二次危機:歐洲版大蕭條已不遠

　　9月20日，標(biāo)普宣布將意大利長期和短期主權(quán)信用評級下調(diào)一級，并維持“負面”展望。這場由希臘償債能力的問題開始的信心危機愈演愈烈，而出路卻仍是一片泥沼。
　　
　　歐債危機三部曲：一場自我實現(xiàn)的危機
　　我們認為歐債危機的演進過程可能分三階段：第一階段，歐元區(qū)國家主權(quán)債大幅貶值；第二階段，歐元區(qū)銀行體系流動性緊張，存在期限嚴重錯配的銀行面臨一定的擠兌風(fēng)險；第三階段，歐元區(qū)實體經(jīng)濟由于遭遇銀行去杠桿和惜貸、金融市場高波動、融資成本上升而進入蕭條。
　　歐債危機剛開始其實只是金融資本在希臘嘗試性地點燃了一把火，因為希臘是歐元區(qū)最弱的一環(huán)，金融投資資本買入希臘國債CDS，賣空國債，推高國債收益率和希臘借貸成本。歐洲領(lǐng)導(dǎo)人應(yīng)對低效，在流動性救援的同時一味要求希臘財政緊縮，希臘經(jīng)濟由衰退進入蕭條，評級機構(gòu)隨后降低其國債評級，希臘債務(wù)危機愈演愈烈，金融投資資本見勢將攻擊的目標(biāo)擴大到了“歐豬五國”。歐洲領(lǐng)導(dǎo)人的應(yīng)對思路依然未變，市場自然開始關(guān)注持有“歐豬”國家債券的銀行的流動性壓力。
　　危機救援中一個普遍的困惑是如何應(yīng)對道德風(fēng)險——不加約束地積極救援可能使受救助國對待財政方面更加不負責(zé)任。2008年時任美國財長的保爾森在救援雷曼時也面臨了同一個問題，最終雷曼破產(chǎn)后產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險，迫使美國政府動用更大財力去援救整個金融體系。
　　從“歐豬五國月度債務(wù)到期”情況來看（表1），2012年上半年意大利與西班牙依然會是市場的焦點。但年內(nèi)違約風(fēng)險還在希臘。目前希臘因為減赤力度未達標(biāo)被扣住的80億歐元是第一輪救援計劃中的資金，需要歐洲財長一致同意才能發(fā)放。我們認為希臘可能不會在10月、11月違約，但可能出現(xiàn)財政支出部分停付與政府部分關(guān)門。由于12月希臘有百億歐元債務(wù)到期，在那之前可能需要有新資金到位。如果EFSF方案改革和第二輪希臘援助計劃（1090億歐元）在此之前還未能獲得成員國同意，希臘可能將出現(xiàn)債務(wù)違約。屆時關(guān)于希臘是否應(yīng)該有序退出歐元區(qū)的問題討論也將升級。
　　
　　醫(yī)不對癥：流動性救助不解決經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡問題
　　歐洲央行、英國央行、日本央行和瑞士央行聯(lián)合美聯(lián)儲向歐洲銀行系統(tǒng)注入流動性，其根本目的是對系統(tǒng)性重要銀行的流動性救助。但這種救助不等同于對主權(quán)債務(wù)問題本身的解決，資金仍可能會駐留在銀行系統(tǒng)而不進入實體經(jīng)濟，這一狀況在兩年前的美國次貸危機救助中就發(fā)生過，結(jié)果就是美國經(jīng)濟激而不起。
　　歐債危機的背后是歐洲一體化設(shè)計上的制度性問題，是缺乏某種區(qū)域失衡的自動校正機制的結(jié)果，而這樣的經(jīng)濟體在受到非對稱性沖擊的情景下面，統(tǒng)一貨幣和單一貨幣政策帶來的矛盾就凸顯出來了。為了獲得流動性救助而采取的財政緊縮政策使得本來總需求就不足的經(jīng)濟體普遍面臨財政緊縮、總需求下降、財政收入進一步下降、償債能力惡化的惡性循環(huán)。
　　歐洲在過去二十年里從經(jīng)濟結(jié)構(gòu)上分化成為兩個陣營，以德國為代表的經(jīng)常項目盈余國和以“歐豬五國”為代表的經(jīng)常項目赤字國。在正常環(huán)境下面，盈余國會通過資本項目的投資來為赤字國提供融資，但在非對稱沖擊下面，這一機制被阻斷，從而在赤字國出現(xiàn)了普遍的融資困難。
　　要推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的改善，從而促進償債能力的改善決非易事，歐元區(qū)是分是合均成為市場討論的選項。財政緊縮要求主導(dǎo)的“救援”是以德國和IMF為首的力量推動的調(diào)整結(jié)構(gòu)的主流措施，但是常規(guī)政策所基于的一般均衡理論在結(jié)構(gòu)失衡嚴重的情形下很可能無效。
　　
　　危機出路：一片沼澤
　　既然這樣，是否歐元區(qū)解體就能解決歐債問題呢？種種研究表明解體的成本對所有成員國都非常巨大，德國過去二十年享有的歐洲一體化紅利帶來的增長肯定也將不復(fù)存在。實際上，歐元區(qū)在設(shè)立之初沒有設(shè)計退出機制，本身就為成員的退出設(shè)置了很高的門檻和成本。
　　歐洲如果要保證不解體的話，或者需要采取發(fā)行歐元債的方式，或者采取財政上轉(zhuǎn)移支付的方式。采用歐元債的方式需要解決一系列的問題，如由誰擔(dān)負最終償付義務(wù)？如何控制總量？如何分配額度？權(quán)利和義務(wù)分不清楚的情形下，可能出現(xiàn)債務(wù)國大肆發(fā)債，由德國來背負最終償付義務(wù)的情況，在這一問題上德國人堅持了其反對的立場。
　　如果采用的是財政上轉(zhuǎn)移支付的方式，我們估計在中性情形下德國接下來的2-3年內(nèi)每年需要轉(zhuǎn)移支付其GDP的4%-5%給周邊的歐洲國家（表2，表3），以解決這些經(jīng)濟體的償債能力問題，這樣大的支出對普通德國人來說也是代價巨大，是否能夠接受也不得而知。
　　從政治角度看，歐盟的成敗寄托著德國領(lǐng)導(dǎo)人的政治理想，但對德國選民看來卻有些無關(guān)痛癢。前不久的德國民意調(diào)查顯示，53%的德國人反對進一步救援希臘，默克爾最近連輸六場選舉。2013年的德國大選可能將由德國選民對德國的選擇做出全民公決。
　　
　　歐債危機亦是領(lǐng)導(dǎo)力危機：歐洲進入新危險時期
　　迄今為止，歐債問題的進展是金融資本預(yù)期自我實現(xiàn)的過程。如果沒有出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)性的解決方案，那么金融資本炒作主權(quán)債違約風(fēng)險與銀行體系流動性風(fēng)險的趨勢將繼續(xù)。我們認為對歐洲領(lǐng)導(dǎo)人來說，事情好轉(zhuǎn)前可能會需要變得更糟，這場危機實際上正在成為一場危險的政治游戲。
　　歐債危機亦是領(lǐng)導(dǎo)力危機。剛開始它們最多只需要2000億歐元來撲滅大火，但現(xiàn)在它們至少需要10000億歐元。除了堅決援救外，我們認為歐洲領(lǐng)導(dǎo)人還應(yīng)該盡快制定有序的歐元區(qū)退出方案，而非一邊看著危機越來越大，一邊空喊捍衛(wèi)歐元區(qū)。歐洲的政治家在這個關(guān)鍵時點上不能團結(jié)應(yīng)對、拖而不決的結(jié)果是我們在2012年很有可能看到歐元區(qū)周邊經(jīng)濟體進一步衰退。
　　在低效的政府應(yīng)對下，投機資本力量的影響力不可小視——我們看到這股力量曾經(jīng)在1992年打敗了英國央行，在1997-1998年擊潰了東南亞經(jīng)濟，2008年推倒了貝爾斯登和雷曼。
　　當(dāng)前的市場也已經(jīng)看得越來越清晰，歐洲領(lǐng)導(dǎo)人主導(dǎo)的一系列財政緊縮療法可能會使歐洲倒退到類似上世紀30年代的經(jīng)濟大蕭條，緊縮式“救援”罕見的成功案例是1998年的韓國，但依然不可避免地需要大幅匯率貶值，而這對目前的“歐豬五國”來說并不現(xiàn)實，要求財政緊縮的“救援”方案已經(jīng)讓希臘奄奄一息，他們還在用這套療法對待意大利。
　　IMF最近發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望》犀利地指出了當(dāng)前的經(jīng)濟現(xiàn)實：發(fā)達經(jīng)濟實體復(fù)蘇乏力與財政金融不確定性急劇攀升疊加在一起，全球經(jīng)濟已進入一個新危險時期。
　　債務(wù)問題除了經(jīng)濟增長，唯有轉(zhuǎn)嫁。市場主流所討論的EFSF規(guī)模擴大與歐元債的發(fā)行都將買單人直指法、德，我們認為當(dāng)前形勢下，這兩條解決出路都已經(jīng)很難走通。面臨當(dāng)前的緊迫情況需要歐洲央行果斷降息和做大規(guī)模定量寬松，在經(jīng)濟如此虛弱的情況下，我們認為歐洲央行不應(yīng)該過分擔(dān)心通脹壓力，否則可能重蹈美國上個世紀30年代的覆轍。
　　政府債務(wù)問題本質(zhì)相同，歐元區(qū)債務(wù)危機對實體經(jīng)濟與金融市場造成了巨大沖擊而且還在制造更大的動亂，而歐洲領(lǐng)導(dǎo)人在問題演進到這種地步時才剛開始動手準(zhǔn)備制度變革，我們應(yīng)該深以為鑒。此外，歐債危機給中國的另一個啟示是不宜盲目推動亞元和亞洲一體化的進程。
　　
　　作者工作單位為申銀萬國證券研究所