專訪中信銀行副行長曹彤 歐債困局的戰略思考

　　降息沒用，EFSF擴容也無濟于事，歐債危機解困還得借助歐央行開閘放水，并在體制上形成“小歐盟”。美國在隔岸觀火，但中國應積極介入——“用金錢換時間”，同時人民幣國際化也要把握節奏和方向。
　　
　　歐洲央行（ECB）已經降息，歐洲金融穩定基金（EFSF）也試圖擴容，但依然無法扭轉市場對歐債危機的恐慌。意大利10年期國債收益率已經超過7%的警戒線，希臘和意大利甚至出現了總理被迫更迭的局面。
　　“歐豬五國”為債務償還而苦惱的同時，歐洲經濟也步入了衰退的邊緣。三季度歐元區GDP環比僅增長0.2%，諸多機構判斷歐元區將很快步入衰退，意大利為避免市場的恐慌甚至推遲了三季度GDP數據的發布時間。希臘會不會退出歐元區，意大利這枚重磅炸彈能否拆除？既然歐央行的降息和EFSF都無法力挽狂瀾，歐洲還有什么救命藥方？
　　美國是歐債危機的最大受益者，如今正隔岸觀火靜觀其變，中國是否也只是駐足看熱鬧？如今美國已經抽身中東，轉戰亞太，矛頭直指中國，如果歐洲與美國成為一致行動人，中國將很難與之斡旋。與其消極的躲避，不如積極介入。“用金錢買時間”有時候也不失為一種策略。面對美國的步步緊逼，中國人民幣國際化的步伐又當如何邁進？近日，對國內外經濟深有研究的銀行家、中信銀行副行長曹彤接受了《證券市場周刊》的專訪，就其多年的深入研究及一線實戰經驗，為我們拆解歐債迷局，理出一條未來人民幣國際化的清晰路線圖。
　　
　　意大利是歐元區底線
　　但EFSF救不了意大利??
　　
　　《證券市場周刊》：近期意大利10年期國債收益率上升到7%以上的危險區域，市場對歐債危機的擔憂重心似乎從希臘轉移到了意大利身上。你覺得意大利的問題和希臘有何區別？
　　曹彤：意大利的問題不斷升級，也是意料之中的事情。從歐元區內部機制看，歐債問題不可能短期內解決，逐漸傳導到意大利也是必然的。
　　意大利的體量比希臘大得多，意大利GDP占歐元區的16%左右，是僅次于德、法的第三大歐元區國家，而希臘GDP只占歐元區的2%左右。假如希臘退出歐元區，歐元區還能存在；如果意大利退出歐元區，歐元區必將解體。所以，意大利是歐元區存活的底線。
　　
　　《證券市場周刊》：最近歐洲為了覆蓋住西班牙和意大利的債務問題，試圖對歐洲金融穩定基金進行擴容，這對于解決歐債問題是否有效？
　　曹彤：EFSF本身是個應急機制，原計劃將于2013年過渡到歐洲穩定機制（ESM），很多問題要到ESM才能有明確的解決方案。EFSF產生的背景是希臘、愛爾蘭爆發債務危機，目的是要維護市場信心，但它的治理結構和細節始終是不確定的。
　　關于EFSF的擴容大致提出了兩種方案：一種是提供部分損失擔保，試圖把現有的EFSF杠桿放大4倍；另一種方案是成立一個特殊目的公司（SPV）。但兩種方案也一直沒有細節。我認為，如果意大利真的出現問題，即使EFSF杠桿放大4倍也無濟于事。
　　
　　降息只是杯水車薪
　　需要歐央行開閘放水
　　
　　《證券市場周刊》：最近歐洲央行已經降息，這能否緩和目前的局勢？
　　曹彤：不久前，為了降低債務危機對商業銀行的影響，歐央行提高了對銀行的資本金要求，一級資本充足率要達到9%。這一政策與歐洲目前的經濟形勢是極不相符的。
　　現在歐洲經濟顯然需要擴張，需要刺激。但銀行為了提高資本金，就要到資本市場上募集，在股市不好的情況下，銀行很難在資本市場上募集到資金，要么是收縮風險資產，要么是政府注資，這樣又會占用EFSF的額度。這一圈轉下來，對歐債危機的解決整體效果都是負面的。
　　歐央行的降息雖然可以在一定程度上對沖提高資本充足率帶來的負面影響，但還是遠遠不夠的。
　　
　　《證券市場周刊》：確實是這樣，意大利10年期國債收益率在歐央行降息后只是出現了短暫的回落，隨后又繼續飆升了。既然EFSF擴容沒用，歐央行降息也無濟于事，歐洲還有沒有其他有效的方法？
　　曹彤：短期內，歐央行可以實行量化寬松政策（QE）。現代中央銀行發展到今天，QE已成為常態。QE最先由日本央行于2001年提出，距今已逾十年，美國和英國央行在危機救助中也已使用，QE已經常態化，在理論上已沒有爭論。
　　現在歐央行實施QE最大的阻礙來自德國。歐央行繼承了德國央行只關注CPI的理念，并不對經濟和就業負責，所以到目前歐央行依然沒有實施QE。隨著歐債壓力的不斷加大，歐央行很難守住這個底線。
　　歐央行購買危機國家債券可以穩定它們的收益率，等到市場信心好轉，恢復正常后，意大利國債等還可能成為搶手貨，歐央行就可以逐步賣出。當前的問題是要把局勢穩定下來，之后可以慢慢騰挪。
　　
　　《證券市場周刊》：在近期的意大利國債拍賣中，其利率陡然下降，一些專家和投資者懷疑歐央行介入了一級市場，這應該是一種違規行為吧？
　　曹彤：這次應該不是歐央行進場。如果歐央行進場，其理事會要有決策機制討論批準。只有在歐元最動蕩的時候，歐央行曾被賦予其進入二級市場買債的職能。這次如果有干預，應該是EFSF起到了作用。
　　
　　《證券市場周刊》：如果歐央行真的實施QE可能會帶來通脹，對于貨幣統一而財政不統一的成員國而言，會什么態度？
　　曹彤：歐央行是否實施QE取決于歐元區17個成員國的意愿，取決于他們是否愿意以未來為代價換取目前困局的緩和。正常情況下，歐央行顯然不愿意這么做，但如今大船將沉，恐怕也只能如此了。
　　其實2008年金融危機之后，歐洲內部對歐央行不采取QE的質疑聲就沒有中斷過，實際上也只有北歐幾個國家反對。現在意大利人德拉吉出任歐央行行長，他代表了南歐人的思維和立場，將有助于歐央行實施QE政策。
　　
　　實施財政統一
　　建立小歐盟
　　
　　《證券市場周刊》：釋放流動性可以解燃眉之急，但“歐豬五國”龐大的債務依然存在，似乎也不能解決根本的問題啊？
　　曹彤：是的，歐央行實行QE只能是一個短期的政策，要根本解決歐債的難局，還得從歐元區的形成上找方法。
　　歐元區的產生是建立在蒙代爾“最優貨幣區”理論基礎上的，他假設在同一個貨幣區內，勞動力等生產要素可以自由流動到就業率高、勞動生產率高以及福利更好的國家。但歐元區實際上并沒有出現勞動力大規模自由流動的局面，這意味著經濟發展好的國家（如德國）獨享了經濟發展的成果，而經濟發展相對較差的國家（如希臘）獨自承擔了社會福利負擔，使得歐元區內部好的更好、差的更差，造成了區域內發展的不平衡。
　　在這一背景下，只有實行財政上的統一，利用財政的轉移支付來調節這種不平衡，才能解決根本問題。
　　
　　《證券市場周刊》：德國可以說是歐元區成立后最大的受益國，如果實行財政統一和轉移支付，會不會把德國的經濟也拖下去呢？
　　曹彤：短期內不會。因為德國大概有40%左右的出口是面向歐元區國家的，如果歐元區穩定下來，對德國最有利。
　　現在的問題并不是德國沒有能力，而是德國的國民不愿意他們的國家掏錢給“歐豬五國”。只要德國人在情感上稍微有所穩定，跨越不幫懶人的思維，更理性地看到穩定的歐洲對德國有利，那么歐央行透支或者財政上的逐步統一都是有可能的。
　　
　　《證券市場周刊》：藥方現在有了，關鍵看實施的效率。在雷曼倒閉之后，美國方面在不到一個月的時間里迅速出臺了救助方案（TRAP），反觀歐洲，自希臘出問題以來已經快兩年了，歐洲依然無法給出一個令市場信服的解決方案。你如何看待歐洲這種效率低下的決策機制？
　　曹彤：這是問題的關鍵。歐元區只是歐盟下面一個松散的組織，除了歐央行，它本身并沒有治理結構，遇到問題都要到歐盟去討論。而歐盟27國中有10個國家并不是歐元區國家，不太關心歐元區的問題。所以，很難形成一個明確的、統一的救助方案。比如在救助愛爾蘭的問題上，由于愛爾蘭與英國關系密切，英國參與救助很積極，而面對希臘，英國就幾乎是不聞不問了。這就是歐元區決策效率低下的癥結。
　　
　　所以，歐元區必須脫離歐盟27國，形成一個真正屬于歐元區的“小歐盟”，變議事機構為決策機構才能有效發揮作用。
　　
　　《證券市場周刊》：既然這個機制是有利的，為什么之前歐元區一直沒有形成這套機制，是不是存在一些硬性的約束？
　　曹彤：歐盟的成立有三大政治背景：一是二戰后歐洲希望獨立，脫離美國的陰影；二是面臨蘇聯冷戰的威脅；三是擔心東、西德統一，納粹崛起。
　　歐盟當初認為，成員國終將都能成為歐元區的成員，在政治和經濟上形成統一。但如今這三個外在的政治背景都弱化或者消失了，歐盟變成一個統一的政治組織的社會基礎已經弱化了，進一步將歐元區擴展到27個國家的政治意愿已大幅度降低，在此種情況下，形成一個“小歐盟”的可能性反而會更大一些。
　　前段時間德國總理默克爾希望建立歐元區的統一財政組織，歐盟委員會主席巴羅佐明確否定，他認為歐元區沒有決策機制，必須到歐盟決策。但我認為，巴羅佐的話代表不了歐洲政治的主流。如果歐元區需要進行財政轉移支付，需要發行統一債券，那么歐元債券誰發呢？不可能是歐盟27國發歐元區17國的債，所以一定是在歐元區17國范圍內產生一個“小歐盟”。這個“小歐盟”有獨立的治理結構，可以發歐元債券，可以統一對外進行擔保，甚至歐洲央行也從屬于這個“小歐盟”。
　　
　　歐債困境轉移了美國危機
　　美國是最大受益者
　　
　　《證券市場周刊》：歐債危機的持續惡化，對市場和全球經濟是極大的傷害，那有沒有受益者呢？
　　曹彤：我們把時間拉長就會發現，歐債危機其實是美國金融危機的延續，相應轉移了美國危機。我們不贊同陰謀論，但客觀上確實造成了這么一種局面。
　　2008年金融危機之后，美國最擔心的問題就是“美國模式”的破產。所謂“美國模式”，就是用資本項目下的順差彌補經常項目下的逆差，通俗講，就是用別人的儲蓄完成自己的消費，實現動態平衡。一旦資本項目下的順差無法彌補經常項目下的逆差，這個模式也就無法維持了。
　　歐元的出現對“美國模式”構成了極大的威脅，美元在國際儲備貨幣中的占比逐漸下降，國際結算計價貨幣地位也被歐元逐步蠶食。比如，伊朗石油貿易就改用歐元計價。
　　
　　《證券市場周刊》：近幾個月歐債危機的不斷升級，使得市場資金紛紛流向美國，美元指數也是節節攀高，這正是美國所期望的。如果歐元區解體，美國就可以高枕無憂了？
　　曹彤：不完全如此。美國期望的效果已經達到了，現在這種局面對美國是最有利的。但如果進一步演繹，比如歐元區解體，美國的經濟也會受到重創，綜合效應很可能不如現在好。
　　歐債危機的爆發，一方面打壓了歐元，使得歐元在國際儲備貨幣中的占比下降，國際地位下降；另一方面，資金回流美國，使得“美國模式”得以維繼。如果歐元區真的解體，危機會傳導回美國，對美國反而不利。因為每一個歐洲國家主權債務的背后都有美國幾大投行大量的CDS交易，美資與歐資銀行間也有大量的金融交易，如果有歐元區國家財政破產，幾大投行將損失巨大。如果有歐資銀行倒閉，美資銀行也將深受其累。此外，如果歐元區解體，美國將失去歐盟這個政治伙伴，甚至失去北約這個軍事伙伴，這也是美國所不愿意看到的。
　　因此，歐債危機發展到一定階段，美國會主動出面協調各方，幫助維護其穩定。
　　
　　用金錢換時間
　　中國的全球戰略視角
　　
　　《證券市場周刊》：面對歐債危機中國應該采取怎樣的態度呢？美國在這一問題上似乎很消極，我們是否應該跟隨美國的態度？
　　曹彤：這個問題我們不能僅從經濟的角度去考慮，要放在全球戰略的角度上去分析。現在國際政治轉換的格局對我們非常不利，美國已經從中東地區抽身，重新回到亞太。美國的矛頭一定會指向中國，因為中國是現在唯一能影響“美國模式”的國家。
　　其實小布什在“9.11”之前的政策已經對準了中國，但“9.11”以后的伊拉克戰爭、阿富汗戰爭暫時拖住了美國，給中國創造了發展的“黃金十年”。現在美國抽身回到亞太地區，開始對準中國。美國人也知道再不鉗制中國，恐怕以后就沒有機會了。
　　目前歐洲的態度和立場非常重要，如果歐盟成為美國亞太戰略的一致行動人，中國的處境就舉步維艱了。
　　所以，我認為中國應該積極介入歐債危機。當然，不一定是馬上掏錢，但是絕不能有逃避的心態。歐債危機反而是化解美國戰略攻勢的有效機會，如果我們運用得好，有可能給中國再爭取一個“黃金十年”。
　　
　　《證券市場周刊》：但是現在歐洲的風險依然很大，中國出手救助的話，可能會成為冤大頭吧？
　　曹彤：理性來看，歐元解體不了。因為歐元解體不符合歐洲人的利益，也不符合美國的利益。歐洲通過歐央行QE方案或通過“小歐盟”的方案，都可以最終化解這場危機，現在只不過是處在平衡和協調各方訴求的階段，并非“無牌可打”。買歐洲債券即使短期內出現違約，但只要歐元長期存在，歐洲會有結構性的解決方案。
　　在這方面，日本的做法提供了一些借鑒。雖然日本總給人一種當冤大頭的印象，但換得了國際政治地位和生存空間。有時候“用金錢換時間”也不失為一種好的策略。
　　中國的韜光養晦還需要再堅持至少十年。
　　
　　浮動匯率是個陷阱
　　人民幣國際化向西推進
　　
　　《證券市場周刊》：最近有美國智庫認為，未來10年，人民幣就將成為與美元比肩的貨幣，你如何看待這一大膽假設？
　　曹彤：貨幣是和國家信用密切相關的。歐債危機使得歐元的信用下降，而美聯儲的量化寬松政策也在削弱美元的信用。相反，人民幣的信用卻在不斷地提高。
　　一旦國際化的步子放開，速度和地位的提升是相當快的。歐元發展到今天的地位也就十幾年的時間。中國債券市場現在處于關鍵的轉折期，中國債市一旦啟動，無論是香港還是上海，一定會成為全球的債券中心。中國債券市場發展起來了，以人民幣計價的金融產品就會在全球市場推開，人民幣的跨境貿易結算會以幾何級數增長。香港這兩年的人民幣跨境貿易結算規模已經增長了近10倍。
　　所以在未來一二十年內，人民幣會不斷刺激美國的神經。
　　
　　《證券市場周刊》：現在美國頻頻指責中國的匯率制度，國內許多專家也認為，目前的匯率制度是導致中國貨幣政策被動的主要原因。你認為人民幣國際化和匯率制度的選擇有什么關系呢？
　　曹彤：確實很多人認為，中國的外匯儲備激增是由于人民幣低估造成的，但這把問題想得過于簡單化了。其實貨幣的升值未必會帶來外儲的減少，比如德國和日本都在匯率升值的情況下出現了外儲的大幅增加。外儲增加是一個國家經濟實力和加工制造能力快速增長階段的必然產物，匯率調節也無法阻擋。
　　從金融史角度看，浮動匯率本身是個臨時政治產物，并非經濟最優選擇。二戰后采用“布雷頓森林體系”的30年，是全球經濟發展最為快速的30年，是幾乎沒有金融危機的30年。而1971年美國單方面放棄本位貨幣國的責任，導致全球各國自主選擇固定匯率和浮動匯率制，即所謂的牙買加協議體系，從此全球進入金融危機周期性爆發的歷史階段。
　　浮動匯率只是看上去很好，其本質是服務于資本充裕的大國和富國的。很明顯，外匯交易所和主要的交易方都在大國，浮動匯率的交易規則都是大國定的，都是資本方定的，它只是為大國利益服務的一種匯率制度罷了。對小國而言，它就像“自由選舉制度”一樣，形式很美，卻把國家命運交由大國來主宰。
　　浮動匯率在全球范圍內已經運行了40多年，弊病也充分暴露出來。下一輪國際貨幣體系的改革，將是針對浮動匯率體系和美元單一本位制的改革，如果這兩點不改變，全球經濟的動蕩就沒法改變。所以，真正代表未來的國際貨幣體系是本位貨幣的多元化和核心貨幣間的固定匯率制。
　　
　　《證券市場周刊》：未來人民幣國際化的重點是什么？
　　曹彤：我覺得有三個重點：
　　第一，要站穩腳跟，穩住目前人民幣國際化的成果。比如，在政策層面支持香港離岸中心和人民幣跨境結算往前再走一走，在東盟區通過商業銀行建立一套機制，使人民幣能便捷清算和自我派生。
　　第二，要控制節奏，制定一個長遠的規劃。人民幣的國際化是一場馬拉松，英鎊和美元也是經過了長期的發展才成為各自時代的核心貨幣，人民幣的國際化更不能著急。這次金融危機給中國提供了機會，我們把人民幣推出去的第一步戰略目標已經達到了，而且成果頗豐。從長期看，歐美將長期處于動蕩之中，所以我們還有機會。在當前美國制衡中國的戰略意圖已經很明顯的背景下，人民幣國際化的節奏反而要緩一緩、看一看。
　　第三，要轉變國際化的方向，重點瞄準西亞。美國如今已經抽身中東，轉戰亞太，所以之前人民幣向東推進的戰略需要有所調整。正所謂“敵虛我入”，美國戰略由西轉向東，西面自然就會空虛。俄羅斯、中亞五國、巴基斯坦、阿富汗、伊朗，甚至小亞細亞，都是原材料豐富地區，中國是他們的最大進口國，經濟上存在互補性，政治上又大多是上海合作組織成員國或觀察員國，具有較好的國際間貨幣合作的基礎。