風電運營股池魚之殃

　　因產能過剩，在香港和美國上市的太陽能電池及組件和風電設備等公司的股價大多已高位腰斬。其中，風力發電設備制造企業，因毛利下跌、項目審批受阻、低電壓穿越改造等因素影響，利潤倒退大半，龍頭股金風科技（002202.SZ）的股價最高跌幅超過八成。
　　如果說風電設備企業的股價暴跌在情理之中，那么下游風力發電運營企業受益于設備降價，在中報利潤同比增長五成甚至翻倍增長的情況下，其股價竟然也腰斬，就耐人尋味。
　　風電運營企業一般是采購風電設備，建成風電場后進行日常維護，然后坐收電費。那么，風電運營企業的成本和收入是否也會像風電設備企業那樣不確定呢？產能有沒有過剩的問題呢？
　　
　　風電收支模擬測算
　　表1是裝機容量為49.5MW的風電場投資財務模型。
　　中國風電上網價格按資源類型分成0.51元、0.54元、0.58元和0.61元/度四個等級，如果以年發電2000小時來計，均價應該是0.58元/度左右。目前火電上網價格約0.4元/度左右，其中廣東、浙江、上海等地接近0.5元/度，水電大概在0.2-0.4元/度之間，核能0.4元/度，太陽能1元-1.15元/度。
　　消費價格，以深圳為例，居民用電0.68元/度，小企業和商業用電1元/度左右，大型工業用電0.8元/度左右，有些省份的消費電價比深圳低一二成。對比來看，太陽能和風能電網公司是虧本的，其中風能略虧，所以風電企業的利潤目前基本來自國家的補貼及電網公司的讓利（電網公司配電成本約為0.12元/度，風電要長距離傳輸，成本會更高一些，大概每千公里增加0.05元），未來上網電價會不會下調，或者消費用電會不會上調，暫時還難以估計。從物價上漲趨勢的角度，以及節約能源、環境保護和對比國外的電價來看，風電上網價格大幅下調的可能性很小。由于煤炭、石油價格上漲趨勢明顯，預計到2015至2020年，火電上網價格極有可能達到0.5-0.6元/度，屆時風電將不會再受到電網的排擠和非議。
　　歐美國家中，丹麥已經有100年風力發電史，二成以上用電來自風力，高峰期達到六成，其上網價格是4.8歐分，也就是0.4元人民幣左右。德、法、美等國目前風電上網價格介于6-9歐分之間，換成人民幣約為0.52-0.78元。由此看來，除了風力資源最豐富的丹麥外，大部分風能條件較好的國家，風電上網價格和中國相差不大。
　　由于《京都議定書》第一承諾期將于2012年到期，預計本月底舉行的南非德班會議，美國、澳大利亞和俄羅斯仍可能拒絕進入，所以CDM（清潔發展機制）注冊費存在不確定性，因此，現有的758萬元/年的凈收入暫不考慮。但是，減少碳排放，保護環境，走可持續發展之路是全世界共同的目標，歐盟就明確表示愿進入第二承諾期，所以，CDM收入未來極有可能延續。如果CDM能確定，那對于風電及太陽能等清潔能源運營企業將是巨大利好！
　　再來看成本費用，裝機成本結構：風機主機占48%，風機塔筒占12%，建設安裝占20%，其它設備8%，雜項12%。風機和塔筒等設施，模型中按23年來折舊，由于期間很長，而中國發展風電時間又短，故使用年限和期間維護成本有不確定性。不過，模型中4億元的投資金額，按現在的市場價格已經可以選用進口風機。而隨著科技的進步，風機的價格只會越來越低，效率會越來越高。
　　另外，貸款利率、維護成本等因素的變化都會對模型的結果產生影響，所以模型只能做一個大方向的判斷。
　　從收入和成本敏感性分析來看，隨著電網建設的推進、風機技術的進步，運營管理的改善，我認為發電小時完全可以保持甚至超過2000小時/年的水平。上網價格三五年內應該不會下調，而影響極大的CDM注冊費則可能有意外收獲，稅收減免未來會逐步取消，結合來看，模型中的收入能夠保持甚至超越。成本方面，隨著產業規模的進一步擴大，單位成本下降肯定是趨勢。模型的第一年，發電成本約為0.45元/度（貸款利息成本達0.22元/度），與目前的火電相差不大，5年后將降低到0.4元/度，10年后降到0.35元以下。
　　我們發現，模型利潤的增加，主要來自貸款本息的逐年減少，也就是說，風電投資的關鍵，是使用了收費的財務杠桿，其實，這也是火、水、核、光發電的共同特征。
　　
　　風電運營股估值
　　目前在香港上市的風電運營股主要有以下幾家，基本面數據見表2。
　　估值一，以大唐新能源（01798.HK）為例，對照前邊的投資模型測算，大唐新能源目前9%的ROE處于模型中的2014年水平（建成后運營第3年），5年后其ROE將翻倍到19.3%，而PB將下降到0.56倍，那么PE將下降到2.9倍，如果5年后市場給予15倍PE，那么將獲利4.17倍。
　　估值二，龍源電力（00916.HK）和中國風電（00182.HK）等都溢價收購或出售風電場。其中，中國風電2011年開始改變發展策略，把已經建成并成功運營的風電場，每年出售一小部分，一方面可以提前兌現利潤，另一方面大大加快了資金的周轉，這一方式改變了上述財務模型。
　　以中國風電2011年出售的瓜洲風電場為例，大約每50MW的利潤為0.73億港元（約0.6億元），按它的說法，風電場以20%-60%的股本溢價出售（即1.2-1.6倍PB，此項目是前些年建成的，當時投資額要比現在高。龍源電力今年曾以1.5倍PB以上的價格收購大股東的4個風電場）。假設它將全部股本都投入，比如一年投資40億元，因為建設周期就是1年左右，20%-60%的股本溢價利潤就是8億-24億元。那么其PE將只有3.4-1.1倍，股價上漲的空間將有3-10倍。
　　注意：以上兩種估值，都不考慮CDM注冊費，如果CDM注冊費能繼續，那么估值要加多一倍。
　　有人可能會擔心風電資源的天花板問題，截至2010年，中國的風力發電總裝機為44.7GW，并網運營31GW，實際發電量占全社會消費電量的1.4%，十二五規劃末并網將達到130GW，2020年達到200GW，年增20GW。而中國的陸上風能（不包括海上）估計可開發1000GW，按目前的進度可以開發50年。按《中國風電發展路線圖2050》規劃，到2050年將滿足國內17%的電力需求，未來40年累計投資12萬億元。而上邊的財務模型是按23年折舊來計的，意即23年后，原場地可以推倒重建，又由于電量是全社會持續需求產品，那也就是說，理論上風電運營完全可以永續經營。