影子銀行逼退德國央行

　　ECB退出主權債市場意義重大，發言權會集中到德國央行，從而加強了德國的“一言堂”地位。
　　
　　盡管歐洲回購市場變幻莫測，但每天五花八門的各類指標其實只說明了三個簡單的事情：各金融機構缺乏可用于抵押的流動性資產以換取現金或者現金等價物；銀行同業拆借市場流動性緊缺；影子銀行體系逐步被凍結。
　　過去幾個月歐洲的困擾都可以歸結到這三件事上。隨著歐洲流動資金狀況變得更糟，回購市場和貨幣市場的流動性都幾乎被“凝結”。其實，無論是回購市場還是貨幣市場，都會直接影響影子銀行系統。影子銀行只不過是一種擴大信貸資金的方式，是在傳統銀行久期、流動性和信貸風險三大基礎上的“轉變”。雖然不像傳統的負債一樣，這些影子銀行或不受監管的金融機構之間環環相扣，這也是為什么美聯儲談到影子銀行的威脅時，歷來都非常謹慎。
　　高達15.5萬億美元的美國影子債務是迄今為止世界上最大的，其中2.6萬億美元的負債屬于貨幣市場共同基金持有，1.2萬億美元屬于回購。截至2011年上半年，美國傳統意義上的普通銀行負債總額為13.4萬億美元。與回購市場相比，影子銀行系統要致命得多。同樣，歐洲的影子銀行系統的“暗瘡”正在被揭開。
　　該怎么看待這種現象？現代金融的基礎是“風險”和“信心”，但信心在歐洲幾乎為零，而風險卻是無限大。
　　在影子銀行系統的背后，意味著：德國沒有能力救助整個歐盟，現金停留在歐洲央行，回購市場被凍結，基礎貨幣掉期暴跌，錢從貨幣市場撤出，安全和非安全的各種信貸指標均遭重挫等等。這些在很大程度上依賴于（影子）風險、久期和流動性。
　　不同的是，歐洲央行，特別是德意志聯邦銀行在過去幾個星期的活動，正如Ineteconomics的經濟學家Perry Mehrling 所說，歐洲央行“最后貸款人”的角色正在經歷考驗。而隨著影子銀行系統風險急劇擴張，接著傳統銀行破產——德國聯邦銀行并沒有起到積極作用，反而進行自我融資拖累了市場。雷曼的案例表明，貨幣市場“結冰”、影子負債巨大兩大因素正將整個金融體系推向崩潰的邊緣，并要求最后的貸款人（央行）救市。同樣的事情現在正在發生在歐洲。
　　正如Mehrling在解釋歐洲的融資現狀的時候調侃道：“顯然，每個人，包括借款人和貸款人，公共部門和私營部門，都希望歐洲央行作為他們的對手。盡管不愿意，但歐洲央行正一步步走向該角色，并在口頭上賺足同情——真的不愿意，但是我們別無選擇。”
　　顯然，即使清算掉歐元區的不平衡，也不能在銀行間市場來解決歐元區內各主權國家中央銀行之間的不平衡，原因是，歐洲央行從順差國中央銀行借款然后貸給赤字國的中央銀行，因此歐洲央行資產負債表的兩邊都擴大了。
　　類似的情況是，當私家銀行私下里對這種失衡進行結算時，并非通過由赤字銀行向盈余銀行的轉移的模式，而是赤字銀行向歐洲央行借款，而歐洲央行則向盈余銀行借款。同樣，歐洲央行的資產負債表的兩邊都被擴大。
　　這是為什么呢？根本的問題是，赤字的中央銀行和赤字的私家銀行越來越沒有東西可以出售，但是盈余的中央銀行和盈余的私家銀行想購買金融資產（或接受作為貸款的抵押品）。歐洲央行不愿意買——它是作為最終后盾的當鋪老板，而不是高買低賣的營銷商。
　　造成的結果是，歐洲央行或多或少被迫向外貸款，不管對方提供或多或少的抵押品，甚至是“次品”和“垃圾”，但是總比沒有抵押品好。
　　這就是為什么歐洲的影子銀行系統連累整個歐洲銀行體系已經搖搖欲墜。
　　現在到了對歐元區制定財政紀律的最后時期，但是，通過我們上面的了解，知道歐洲央行的資產負債表擴大的趨勢改變不了，因此，指望它購買各國主權債務并不現實。雖然包括中國國內的各界都呼吁歐洲央行直接出手，但指望國際貨幣基金組織（IMF）是更現實的選擇。
　　其實，歐洲央行購買的不是主權債務，而是商業銀行的債務，特別是銀行為持有主權債務而形成的債務。因此，目前各家銀行將有能力償還從自己國家的中央銀行借的款項，從而各個國家的央行也能夠還錢給歐洲央行。這會使各成員國央行從“資產方”的泥潭里跳出來。
　　那么“負債方”呢？也許在很長時間里，最理性的行為還是再次將成員國央行從“負債方”解救出來，比如通過存款轉移的方式，讓德意志聯邦銀行的“負債”被私家銀行的“貸方”所取代。通過這樣的方式，可以讓歐洲央行從貸款給其他成員國央行的責任中解脫出來，而德意志聯邦銀行也有能力選擇其看好的資產，比如德國主權債券。
　　因此，歐洲很可能不再使用支付系統來隱藏任何不平衡。歐洲央行將作為最后貸款人的角色為銀行體系服務，而不是主權債務人。而國家間的不均衡，則是通過歐洲金融穩定基金（EFSF） / IMF資金共同來幫助歐洲國家達到平衡。這樣，歐洲央行將能夠更直接地處身于各成員國商業銀行的救助計劃，這樣，它就會更像美聯儲的職能，后者一直以來都對歐洲央行的運作模式頗有怨言。
　　還有另外一個解釋：德意志聯邦銀行希望悄無聲息地退出。
　　要知道，美聯儲是一個龐大的中央銀行，其占有世界最大的黃金儲存量，為8100噸，德意志聯邦銀行位于第二，為3401噸。換句話說，它有一個堅實的后盾，讓其可以持有更多資產。然而，與美聯儲不同的是，德意志銀行是基于德國的貿易順差，或者說是基于其經常賬戶的盈余。從這個角度而言，德國遠遠超過美國和英國，是世界上真正的AAA級國家。
　　這一切都意味著，德意志聯邦銀行如果從歐洲央行中撤出——它實際上是目前為赤字國家真正提供融資的最主要實體。如果回到起點，拋棄這些擔子，它將恢復其作為世界上最優質貨幣機構的地位。這樣就可以起到“良幣驅逐劣幣”的效果，也可以讓抵押和回購等市場恢復經濟規律。
　　雖然德意志聯邦銀行在法律上的職能仍然是保持低通貨膨脹率，但如果歐元崩潰，用好的資金去購買劣質資產，以達成所謂的資產負債表平衡，德國定然會放棄。
　　這就是為什么歐洲央行會議遲遲不同意將歐洲央行作為唯一赤字國家的貸款人。歐洲央行的背后是德意志聯邦銀行，如果不果斷切斷這一“臍帶”，德意志聯邦銀行不僅要繼續失血，而且它的孩子——歐洲央行也不會真正獨立成長。
　　歐元區的未來是什么？我們只需要觀察德國央行悄悄開始采取的行動即可。因為德意志聯邦銀行確實要減少肩上的責任，對歐洲和歐元的意味不言自明。