歐洲“世仇心理”作祟

　　
　　??歐洲大陸各國之間存在傳統的“仇隙”情結，各國央行一直以來的高度獨立性也有助于“以鄰為壑”的盛行，而對各國的財政約束的后果與歐元建立之初的意愿相背離。
　　
　　 投資者應該認識到，從本質上來說，歐洲大陸的問題是全球性和長期性的；歐洲大陸以及全部發達國家切實擺脫債務的緊箍咒尚需數年時間。
　　 全球的經濟增速很可能繼續低迷，利率將會被人為地壓至很低，并且投資者將繼續對未能達到預期的回報率感到不滿。
　　 投資者應該考慮新興經濟體的風險資產，例如巴西和亞洲國家，以及最強大發達經濟體的債券，陡峭的收益率曲線可以提供資本收益以及較高潛在總回報率的機會。
　　12年以來，一只咖啡杯永久性地放置在我辦公桌的右上角，這是安聯公司（Allianz）的一名經理在1999年PIMCO成立紀念日送給我的，上面寫道：“你可以和一個德國人聊天但每次都說不了幾句話。”
　　這是一個玩笑，但是考慮到過去幾個月所發生的事，已經使得歐洲大陸各國的經濟失調，這個玩笑今天看起來已經不算太荒唐。而且，這些歐洲國家現在可能已經合理地拖別國下水，全球將共同承擔經濟功能失調的擔子。
　　希臘可能是一個方面，愛爾蘭人是另外一個方面，經濟總量巨大的意大利應該如何救助呢？
　　事實是，歐洲大陸現在到處起火，每個成員國都認為自己在解決危機方面所做的努力已經超過自己的本分，而這場危機看起來非常棘手且永遠都不會結束。世界各國都認為歐洲應該團結起來，它們彼此之間也這樣互勉，但是截至目前，仍然不能對歐洲大陸任何國家期望太多。
　　從這場政策博弈中所吸取的投資信息就是，從現在直至“傳說世界末日來臨”的2012年底，從邏輯上說主權國家的債務信用風險都會一直蔓延。
　　8月份，標普將美國的信用評級下調至A+，舉世震驚，在陷入債務危機的國家中，美國可是情況最好的。但是，由于雷曼破產之后的去杠桿化，發達經濟體相繼受到了影響，經濟增速令人失望，這種現象已經持續了很長時間。
　　葡萄牙、愛爾蘭、冰島和希臘首當其沖，但是結構性的“新常態”式——而不是周期性的——增長暴露了此前神圣不可侵犯的主權信用的漏洞。
　　在過去幾年，已經非常明顯的是，金融市場和社會不再偏好債務驅動型的增長，認為它是一種存在缺陷的業務模式。除了“債務與國內生產總值之比”以及相關指標的初始條件之外，主權國家從全球市場獲得大于與其公允增長匹配的份額的能力已經成為信用評級的決定性條件——而且只有很少的國家可以做到這一點。
　　正是在這場“增長搶奪戰”中，功能失調的歐洲大陸各國尤其脆弱。拋開工作熱情以及每周工作的時間不談，歐元區各國長期被同一種貨幣政策所限制。所有國家都適用同樣的利率、同樣的政策，而美國、英國以及很多G20其他國家都有能力自己印刷紙幣，并刺激經濟“度過”危機。
　　在大蕭條中，在必要時以鄰為壑也是一種很好的選擇，而且對于其中央銀行保持獨立的高負債非歐元區主權國來說，在過去幾年中這種方法也非常適用。它也許會使得經濟增速受到壓制并且通脹率更高，但是總好于歐洲大陸目前的狀況。由于目前的結構，歐元區情況最為糟糕的國家現在發現自己只能祈求德國所控制的歐洲央行，因為它們不能像美國以及其他類似國家那樣自己印刷紙幣。
　　作為歐元區的核心，德法兩國在過去幾天所提出的建議已經重創了風險市場，該建議假設少數債務負擔較輕的核心國家可以穩定這個貨幣同盟，最終可以使得歐洲央行穩定意大利和西班牙的收益率上限，并鼓勵私人投資者重新參與歐元區的債券市場。
　　為了這樣做，歐洲央行必須口頭確認其意圖，或者每天動用50億歐元或者更多資金購買問題國家的債務。
　　接下來幾天或者幾周，這種可能性就會進一步明朗，但是債券持有人近來已經對信口開河的決策者投了“不信任票”。實際上，涉及歐洲央行“保持歐元區完整性”承諾的任何計劃都需要強硬的手段。
　　在財政方面，歐盟的解決方案是“清理各國的行為”，剔除流氓和無賴（包括八個國家）并平衡各國的預算。然而，這個過程必然會導致問題國家出現數年的衰退，并且勞動力市場會面臨很大的降薪壓力。
　　最近，歐洲提出將歐洲金融穩定基金（EFSF）擴容20％-30％，雖然這為到期債務的再融資提供了希望，但通貨緊縮、增速停滯、勞動力工資下降等對歐元建立的初衷形成威脅。與全球競爭者相比，如果沒有能力貶值其貨幣，外圍國家也許能夠渡過危難，但希望非常渺茫。
　　也許意大利和西班牙能夠忍受，但是也許它們不愿意忍受。最終，這些國家工人的投票將會成為達摩克利斯之劍高懸在市場上空，也許會成為德法的噩夢。如果劍刃落下，無+1DPsAkOiQNPINuNAiK2FIg8HDPgOOV+QKJpSH27p2M=論目前的政策在短期內多么有希望，債券違約都會必然發生。
　　近幾天的政策提議可能會讓投資者以及投資市場獲得支撐甚至鼓舞。然而，歐元區的問題具有兩面性。
　　首先，無論結果如何，歐元區都將繼續功能失調。你不能和德國人聊太多；而且，雖然它們能夠向南部外圍國家發布看起來非常具有建設性的指導和解決方案，但毫無疑問沒有國家“非常喜歡”。因此，緩慢/負增長以及歷史上最大的債券收益率息差很可能繼續。全球化市場本身將繼續保持相對的功能失調，英國、加拿大和美國等被認為是避風港的國家將維持很高的現金余額。美元將繼續相對強勁，最終影響其自身處于下降通道中的長期增速。
　　其次，也許是更為重要的一點，投資者應該認識到歐元區的問題從本質上來說是全球性和長期性的，這是從2008年開始的全球范圍內去杠桿化和經濟失速的反映。
　　對于歐元區、美國、日本和全體發達國家來說，建設性地擺脫其高債務和低增長的緊箍咒尚需數年。如果確實如此，那么全球經濟增速將繼續低迷、利率將會被人為地壓至很低的水平、投資者將繼續對未能達到預期水平的回報率感到失望。
　　如果你能夠從股票或者債券投資中獲得5%的長期回報率，那么你應該考慮在情況較好的競爭國家進行投資。
　　為了達到上述回報率，與發達經濟體相比，發展中國家的風險資產應該是首選，例如巴西的農業股和石油股，消費部門發展不是很好的亞洲國家，但要警惕信貸泡沫。
　　在債券市場方面，最好的策略就是美國、加拿大、英國和澳大利亞的債券——并關注這些國家的長期政策利率，該利率使得兩年至10年期的債券可以沿著近乎永久性陡峭的收益率曲線進行滾動，并產生資本收益以及大于政策息票率的總回報率。
　　例如，如果根據某些條件持有12個月，那么息票率為1%的五年期國債收益率可以產生2%的回報率。與質量較低的公司相比，當經濟增速在2012年放緩時，債券投資者還應該考慮質量較高的公司債券。
　　由于歐元區各國的世仇，由于太高的全球債務水平，由于一些情況下的通貨緊縮政策解決方案過少、一些情況下設計非常糟糕、在大部分情況下過晚，因此金融市場在未來幾個月/幾年都將繼續保持較低的回報率。現在，我能夠想象2020年的咖啡杯上應該怎么寫：“德國是‘健康’、法國是‘這就是生活’、英國是‘咬緊牙關’。在美國，雖然我們的錢包仍然非常癟，我猜仍然會是‘我們去購物吧’。”你可以一直告訴美國人“我知道”，但你不能要求他們停止購物。
　　同樣，投資者應該總是能夠了解一個正在去杠桿化、增速降低的全球經濟體正在發生什么。功能失調不是政客所獨有的，家族世仇看起來每個地方都有。