券商冗余資本需挪地

　　
　　如何突破15%低ROE瓶頸？與其把冗余資本過多配置在已不能有效提升ROE的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)上，還不如加大力度投放在飽受資本掣肘的創(chuàng)新業(yè)務(wù)上。
　　
　　證券行業(yè)高周期性，體現(xiàn)在新業(yè)務(wù)對ROE的提升上，包括傭金收入和承銷收入在內(nèi)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)其實波動并不是太大，本質(zhì)上創(chuàng)新周期決定了ROE的周期。
　　證券行業(yè)近幾年的ROE處在15%左右的較低水平，約束證券公司盈利水平提升的主因是過多冗余資本的存在，冗余資本在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的過度配置導(dǎo)致規(guī)模遞減。
　　按照美國投行15年左右的一個ROE周期來計算，中國券商從1992年開始計算，到2010年也基本完成了一個周期，ROE達到底部，行業(yè)也即將進入新的創(chuàng)新業(yè)務(wù)推動的盈利周期，主要動力來自融資融券和直投業(yè)務(wù)。
　　創(chuàng)新業(yè)務(wù)有助于證券公司提升基本面的穩(wěn)健和平滑波動的能力，但還不能完全抵御市場起落的影響。
　　
　　波動大不等于周期
　　證券業(yè)是高周期性行業(yè)乃市場共識，但仔細想來，波動大并不意味著有周期。
　　2002年-2005年證券業(yè)出現(xiàn)整體虧損，2006年進入了盈利周期，但盈利增速極其不穩(wěn)定，凈利潤增長和下滑交錯出現(xiàn)，2006年-2010年的5年內(nèi)并未出現(xiàn)過連續(xù)兩年的持續(xù)增長。
　　從收入上來看，證券公司基本系于市場波動的一念之間，本身的盈利結(jié)構(gòu)并不具備硬周期來抵御市場風險，其資產(chǎn)和負債也一般保持較高流動性，不具備長久期。這對于我們判斷行業(yè)未來走勢和盈利造成很大的難度。
　　包括傭金收入和承銷收入在內(nèi)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)其實波動并不是太大，本質(zhì)上創(chuàng)新周期決定ROE的周期。從美國證券行業(yè)的數(shù)據(jù)來看，收入和利潤的波動頻率遠高于凈利率和ROE，1975年-2007年ROE基本經(jīng)歷了兩個周期，1975年美國取消固定傭金制后ROE有短暫下滑，隨后開始大膽創(chuàng)新，垃圾債券和杠桿收購成為上世紀80年代最富風險的創(chuàng)舉，證券公司的稅前ROE在1980年達到49.2%的巔峰值，之后逐步收斂。
　　第二輪ROE的上升動力則來自衍生品的發(fā)展和創(chuàng)新。這一時期傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入的波動性仍不大，美國證券公司的傭金收入在上世紀90年代穩(wěn)步上升，2000年之后保持平穩(wěn)，增速的波動區(qū)間在正負20%，即使在1997年和2008年的金融危機中，傭金收入仍有所增長。
　　因此，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)長期會趨于穩(wěn)定，既難以提升ROE水平，對于市場的敏感性也會逐步下降。而證券公司長期盈利能力的提高在于創(chuàng)新業(yè)績機會的出現(xiàn)和成熟。
　　
　　突破管制創(chuàng)新階段
　　美國1975年取消固定傭金制，費率競爭導(dǎo)致經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入大幅下降，許多小投行面臨倒閉困境，以美林為代表的券商開始創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型，當時的高盛和中信證券（600030.SH，6030.HK）目前的收入結(jié)構(gòu)頗為接近。2010年中國證券公司的ROE為13.8%，相當于美國1977年的水平。
　　從政策層面看，美國上世紀六七十年代的投行創(chuàng)新以突破管制為主，當時政府“分業(yè)經(jīng)營”的約束尚未取消，而80年代之后的創(chuàng)新著重于防范和分散風險，大量的利率、匯率、信用風險轉(zhuǎn)移產(chǎn)品被設(shè)計出來。中國從2010年的“創(chuàng)新元年”開始逐步推出股指期貨、直投、融資融券、股票預(yù)約式回購以及試點的客戶保證金現(xiàn)金管理等業(yè)務(wù)，基本屬于“突破管制”這一范疇的創(chuàng)新。
　　證券行業(yè)近幾年的ROE處在15%左右的較低水平，從分部業(yè)務(wù)來看，除自營外，經(jīng)紀、投行和資管等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的ROE都高于證券公司整體ROE，即使傭金費率下降、投行成本上升等不利因素，但這些分部的ROE仍遠高于總的ROE。現(xiàn)階段制約證券公司盈利水平提升的主要因素是過多冗余資本的存在。
　　冗余資本在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的過度配置導(dǎo)致規(guī)模遞減。明顯的例子是經(jīng)紀業(yè)務(wù)，2011年營業(yè)部總數(shù)較2006年增加了43%，新設(shè)營業(yè)部的大量增加直接引發(fā)了傭金費率的競爭，而交易量在2007年的峰值之后波動中樞并未穩(wěn)步提升，經(jīng)紀部門的ROE在所有業(yè)務(wù)中下降最為明顯。資管和投行業(yè)務(wù)又并非加大投資就能直接產(chǎn)生效益的規(guī)模驅(qū)動型業(yè)務(wù)，券商在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域已經(jīng)缺失了提升ROE的可能性。
　　2012年提升ROE的動力主要來自融資融券和直投業(yè)務(wù)。融資融券帶來的直接利差為10%，考慮相關(guān)手續(xù)費收入收益率可達12%，而閑置資金的收益率估計在3%左右，兩融業(yè)務(wù)可提升資本收益率9個百分點；轉(zhuǎn)融通階段，券商的利差空間在3%-4%左右，但這部分利差獲得基本不需要投入資本金，同時資本約束打破，隨著市場規(guī)模的放大，對ROE的提升更加明顯。直投業(yè)務(wù)的平均回報率在5倍以上，是所有業(yè)務(wù)中ROE最高的，但需要較大資本規(guī)模的投入，現(xiàn)行的規(guī)定是不能超過凈資本的15%，部分證券公司已經(jīng)接近投資上限（如H股融資之前的中信證券），未來通過發(fā)行PE基金可解決資本的掣肘，同時前期所投項目也開始進入退出期。
　　
　　政策面與市場面博弈
　　現(xiàn)階段由傳統(tǒng)業(yè)務(wù)構(gòu)成收入主體的盈利結(jié)構(gòu)仍需仰市場的鼻息，創(chuàng)新業(yè)務(wù)有助于證券公司提升基本面的穩(wěn)健性和平滑波動的能力，但還不能完全抵御市場起落的影響。
　　交易量對市場的流動性變化最為敏感，從歷史數(shù)據(jù)來看，股票日均交易量的變化趨勢與M1增速波動非常吻合，并領(lǐng)先2-3個月，2010年10月股票交易量的突然放大，是受美國推出QE2全球釋放流動性的影響。
　　領(lǐng)先的原因是股票市場通常能從政府的貨幣政策態(tài)度和實體經(jīng)濟的變化中預(yù)判政策方向。2011年10月，M1增速已經(jīng)下降至8.4%，僅高于2008年1月的6.8%和2009年1月的6.68%，繼續(xù)下降空間已經(jīng)所剩無幾，而近日存款準備金率的下調(diào)也釋放貨幣政策轉(zhuǎn)向的積極信號， 2012年隨著流動性的好轉(zhuǎn)，M1增速觸底回升，市場交易量也將走出低谷。
　　既然市場面最壞的時光已經(jīng)過去，那么經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入還有多大下行空間？
　　2011年中期，代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入占券商收入的55%，大型券商已經(jīng)降至40%左右，經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入的變動對券商盈利的邊際影響在下降。從交易量來看，截至2011年10月，日均股票交易額1846億元，同比下降11%，下半年下滑較為厲害，9月和10月日均股票交易額分別只有1063億和1293億元，交易量幾乎已至低點。基于對貨幣政策和流動性的判斷，保守推測，2012年全年交易量將有20%的增長，日均在2150億元上下。
　　而傭金率在2011年已出現(xiàn)良好的企穩(wěn)跡象，10月行業(yè)的總體傭金水平較年初僅下降2.8%，絕對水平降至萬分之八以下，協(xié)會對費率的維護和監(jiān)管態(tài)度也未見松動，假設(shè)傭金率2012年下降3%，行業(yè)整體代理賣證券業(yè)務(wù)凈收入將增長16%。
　　近20年來美國紐交所經(jīng)紀商的margin貸款總額占其整個資本市場市值的平均值為1.2%，最近10年這一比例上升到1.5%，這個數(shù)據(jù)的統(tǒng)計只包括了紐約交易所的經(jīng)紀商數(shù)值，如果口徑擴大到納斯達克的場外交易市場，我們推測這一比例將超過2%。
　　假設(shè)未來信用交易量占比達到20%，融資融券規(guī)模占市值比例達到2%，我們保守以當前的普通交易量和證券市值作為對比對象，計算得到的融資融券規(guī)模在5000億-8000億元之間。假設(shè)未來5年中國證券總市值以10%的速度增長（過去10年增長率為18%），融資融券余額占比2%，對應(yīng)的規(guī)模為8510億元，相對于當前規(guī)模還有近30倍增長空間。
　　我們年初判斷2011年融資融券業(yè)務(wù)能貢獻券商收入的3%-5%，從上半年數(shù)據(jù)看，光大證券（601788.SH）、華泰證券（601688.SH）已達3%，隨著下半年累計融出規(guī)模的增厚，全年貢獻將超過5%。
　　截至2011年11月，兩市融資融券余額376.7億元，較年初128億元增長近2倍，12月5日7只ETF以及278只股票被納入融資融券標的，同時融資融券常規(guī)化工作也正式啟動，預(yù)計2012年在市場整體環(huán)境趨好的配合下，融資融券的余額將有較大增長，年底有望突破1000億元，收入貢獻占比上升至12%-15%。
　　那么，被大家寄予厚望的新三板的盈利點在哪兒呢？
　　目前新三板的總市值約100億元，流通市值44億元，掛牌企業(yè)150家，而中關(guān)村擁有高新技術(shù)企業(yè)近2萬家，掛牌率不到1%。擴園之后，全國80多家高新園區(qū)都將納入三板市場，首批試點可能有10家左右，假設(shè)掛牌率提升到10%，則總市值超過1萬億元不是難事。假設(shè)每家公司上板，券商收取100萬元主辦費用，10%的掛牌率和10家類中關(guān)村科技園加入新三板，可新增收入100億元以上，考慮后續(xù)的交易和做市商業(yè)務(wù)，可實現(xiàn)收入范圍更為廣闊。
　　監(jiān)管機構(gòu)會對某只證券指定2-3家的做市商，主辦公司數(shù)目多的成為做市商的概率也大，通常對做市商報價會有所限制，臺灣做市商的買賣報價價差不得超過7%，納斯達克做市商的最高允許價差，為每種證券中3家做市商最小價差平均數(shù)的125%，如果一種證券的做市商低于3家，最高允許價差就為平均價差的125%。如果按10%的差價計算，假設(shè)OTC市場的流通市值5000億元，其中做市商交易占比20%，年換手率100%，可為證券行業(yè)帶來價差收入100億元，占證券行業(yè)2010年營業(yè)收入的5%。
　　
　　作者為招商證券分析師