保險股只欠東風

　　目前缺少拉動保費爆發式增長的產品和政策觸發點。
　　2011年的一個關鍵詞是通脹。高通脹會侵蝕壽險公司的資產負債表和損益表，并對償付能力構成實質性壓力。因此，在通脹時期償付能力充足率的指向意義強于內含價值。
　　研究發現，歷次通脹時期，壽險業傾向于拉長負債久期，降低實際負債成本，同時在通脹回落時期超配債券，改善投資收益率，一般在通脹回落半年后保費增速回升。
　　與歷次通脹時期類似的是，2011年壽險公司負債期限結構進一步改善；與歷次通脹回落時期不同的是，目前缺少拉動保費爆發式增長的產品和政策觸發點。
　　
　　高通脹侵蝕壽險路徑
　　在加息周期中，中長期保險產品面臨負債成本上升的壓力，主要原因是以定期存款利率作為比較基準的分紅、萬能等投資型產品的負債成本“隨息上漲”。
　　而在預定利率管制的條件下，通脹會降低壽險產品的吸引力。目前的預訂利率管制限制了壽險公司對費率進行充分調整的能力，會損害固定給付壽險產品的價值。
　　盡管價格管制對業務增長不利，但預定利率管制也防止了通脹時期保險公司盲目上調價格可能帶來的利差損。
　　此外，通脹對低價值貢獻的銀保渠道影響較顯著。
　　今年以來，通脹高企、流動性緊張、銀保新規等多重因素疊加，以及銀行為達貸存比考核目標更傾向于推動理財產品等原因，前期業務基數較大的銀郵渠道壽險產品增速呈逐月放緩趨勢，并從7月以來連續三個月負增長。
　　與個人代理業務較高的價值貢獻相比，銀郵渠道85%左右的保費收入均為躉交業務，續期保費貢獻和利潤率低。
　　通脹時期險資配置面臨不利約束，存量債券資產浮盈下降。加息周期以來，7-10年期AAA企業債收益率平均上行110BP。
　　如果按資產久期6年計算，資產價格變動為-6.6%。存量可供出售、交易性金融資產浮盈減少，利率上升幅度較大時，甚至出現虧損。
　　加息周期中，債券組合YTM（到期收益率）取決于調整存量資產或新增資產的規模及收益能力。由于市場利率波動劇烈，提高投資收益率的難度較大，趨勢性的投資機會較少。新增資產收益的提高往往不及存量資產浮盈的下降。
　　另外，權益類投資估值水平也會下降。通脹時期的緊縮政策推動利率水平和風險溢價水平上升，導致系統估值水平下降，權益類投資收益率難有起色。
　　由此，通脹對保險公司償付能力構成壓力。
　　對于債券投資，理想的情景是，準備金完全折現，資產久期等于負債久期，所有者權益不會受到影響。一般而言，由于長期投資品種不足，壽險公司的資產久期小于負債久期，如果負債隨市值調整，則在利率下行時期資產價值下跌幅度小于負債價值下跌幅度，償付能力充足率不變甚至可能上升。
　　目前的情景是，中國險企償付能力評估仍然沿用法定準備金評估辦法，不隨收益率曲線波動，因此認可負債不會隨利率調整，償付能力會受到影響。粗略估算，債券市場收益率上升70BP約使保險公司償付能力下降5個百分點。
　　對于權益類投資，初步估算，從年初到11月初，如果不考慮選股和策略因素，股市下跌15%，保險公司償付能力下降約15%。
　　因此，三季度末股市債市的雙殺約使保險公司的償付能力充足率比年初下降了25%-30%。而且，通脹的“股債雙殺”會消耗分紅儲備的平滑機制。
　　分紅險特有的內在平滑機制是壽險公司業務增長的重要推手。
　　如果單純從投資功能的角度來認識壽險產品，目前的分紅險與其他理財產品的顯著差異主要體現在兩方面：一是壽險產品特殊的期繳性質鎖定未來業務增長；二是與其他理財產品使用的NAV計價方式不同，分紅險設計上可以對收益進行主動平滑，把握節奏，逐期釋放投資收益。
　　因此，分紅附加往往呈現出與資本市場走勢滯后的關系 ，呈現出一定程度的逆周期和相對平穩特性，在市場低迷時期競爭優勢凸顯。
　　2011年的現實是，流動性緊縮推高了其他替代性金融產品的收益，對壽險產品的擠出效應顯著。面對其他替代型金融產品的競爭壓力，一些壽險公司為推動業務增長，逐步釋放了過去積累的分紅特儲準備金，意味著公司的收益緩沖機制彈性變小。而較低的投資收益無法彌補分紅特儲釋放后產生的缺口，意味著未來業務增長將承受一定壓力，2012年上半年分紅險增長形勢不容樂觀。
　　
　　保險股歷史表現
　　如果直觀以年度數據觀察，保費增速與通脹率似乎呈現正相關關系。這是因為通脹一般情況下與經濟增長正向相關。特別是通脹前期以及輕微通脹時期，經濟增速往往較高，保費收入隨之增速較快。進一步細分歷史上的月度數據，可以發現保費增速與通脹率并不存在簡單的正相關關系。
　　先看1991年-1995年的通脹情況，這一時期險企利差損大量產生。
　　中國壽險公司在1999年以前經營的主要是傳統產品。對于壽險公司而言，這些產品的死亡率、費用率、利率風險全部由壽險公司承擔，其中一個顯著特點就是預定利率與央行基準利率掛鉤，利率風險很大。
　　1997年以前，央行基準利率較高，傳統壽險產品的預定利率維持在較高的水平，最高時期超過10%。此后，宏觀經濟調控政策發生了較大調整，自1996年5月起至1999年6月，央行基準利率連續7次下調，一年期定期存款利率由10.98%降為2.25%。由于壽險業的資產基本上集中于銀行存款和政府債券，其投資回報水平逐年下降，利差損大量產生。
　　再來看2004年通脹上行和2005年、2006年通脹持續回落的情況，這一時期可以概括為業務增長前低后高。
　　首先，受通脹和加息影響，2004年-2005年上半年保費收入陷入低增長。
　　2004年，受通脹和加息影響，全國人身保險保費收入為3228.24億元，同比僅增長7.21%，遠低于2003年32.4%的增速。2005年上半年仍然處于較低增長的局面，均低于過去20年平均增速。
　　其次，行業在低增長時期積蓄增長力量。
　　2004年保監會引入標準保費概念，在壽險行業推廣建立標準保費指標，引導行業提高產品內涵價值。同時，行業內絕大多數壽險公司開始先后不同程度地自主調整結構，太平洋人壽、新華人壽、泰康人壽10年期銀行保險產品的增幅超過了100%。同時，保險資金運用渠道開始多元化。2004年監管機構允許保險機構投資者直接投資股票市場，投資銀行次級定期債務，并提高企業債投資比例。
　　最后，2005年下半年到2006年上半年，結構調整和政策紅利釋放。
　　2005年下半年，前期保險業體制改革，保險機構公開上市，增設新市場主體，資金運用渠道放寬等對行業發展所產生的新增長動力逐步形成。
　　從2005年7月開始，增速逐步提高，后勁逐步顯現，下半年保費收入同比增速近15%，比上半年高近13個百分點。自6月開始，各月保費收入均高于2004年同期，尤其是9月和11月的同比增速超過20%。
　　萬能險是拉動這一時期業務增長的重要貢獻者。2006年萬能險業務高速增長，保費收入為397.71億元，同比增長81.45%，對人身險業務的增長貢獻率達41.33%。
　　此外，保險資金還獲益于債券超配策略。
　　在央行加息消息釋放后，從2004年底開始，部分保險公司加大債券投資力度；進入2005年上半年，保險機構投資者進一步加大債券投資力度，實行超前配置的投資策略，債券投資占2005年上半年全行業新增投資總額的80%左右。2005年保險資金投資收益率為3.6%，比2004年的2.87%增長了0.73個百分點。
　　2007年下半年通脹率加速上行，央行頻繁加息，與此同時資本市場持續上行，壽險產品銷售受到一定沖擊。壽險公司調整產品策略，保險產品銷售逐步回暖，保費增速快速上升，實現全年保費收入總體平穩，增速呈現先低后高的整體趨勢。
　　
　　投連險和萬能險成為2007年壽險市場的主要推動力量。2007年，壽險公司投資連結保險原保險保費收入為393.83億元，同比增長558.37%，占壽險保費收入的7.96%，同比上升6.48個百分點；萬能險原保險保費收入為845.67億元，同比增長113.44%，占壽險保費收入的17.09%，同比上升7.31個百分點。
　　進入2008年，資本市場急劇變化，萬能險和投連險收益率普遍下降，保費收入走低。得益于前期積累的分紅儲備，分紅險成為2008年保費高速增長的主要拉動力。
　　保險資產的固定收益產品配置占比上升。2008年資本市場深度回調，A股市場呈現單邊下跌走勢，上證指數從年初的5261.58點急劇下挫，跌幅高達65.39%。保險機構降低權益投資比例，變現浮盈。下半年，央行在四個月內連續5次下調存貸款利率，并向市場大量投放基礎貨幣，銀行間國債收益率平均下行198個基點，保險資產加大了固定收益產品配置。
　　總結過去三次通脹及回落周期中壽險行業的表現如下：通脹回落時期債券市場一般會迎來牛市行情，保險資產往往會采取超配策略，加大債券投資比例；通脹上漲時期壽險公司積極增加期繳保費收入，從而在通脹回落時期會加速保費收入的增長。通脹上漲和回落對保費收入的影響有一定的滯后期，特別是在分紅險主導的市場中。
　　
　　作者為華創證券分析師
　　
　　
　　保險股拐點已至
　　
　　本刊實習記者 李春雨／文
　　
　　12月5日，存款準備金率下調正式施行，這是三年來的首次下調。這一信號將促進債、股市好轉，而保險股由于具有高貝塔屬性，將成為非銀行金融股中反彈最大的品種。
　　一家大型壽險公司高管對記者表示：“目前我們看到了苗頭，還將進一步觀察是否會全面放松，預期2012年壽險的市場環境會比2011年更好。”
　　2011年“壽險保費增長慢、股市跌宕、債市低迷”是壓在保險股身上的“三座大山”。國泰君安保險業分析師彭玉龍認為，此次下調存準率將成為移除壓制在保險股身上“三座大山”的有利因素。
　　
　　壽險保費增長邏輯
　　存準率下調將使2012年利率下行概率增大，使壽險產品需求改善，保費有望迎來增長。
　　2011年，貨幣政策偏緊導致壽險產品面臨理財產品的激烈競爭，這是壽險保費低迷最重要的原因。2011 年前三季度，保險投資收益率為2.7%，年化后為3.6%，處于較低水平，大大降低壽險相關投資連接型產品的吸引力。
　　上述高管表示：“若此次下調后貨幣放松趨勢能得到鞏固，壽險產品的競爭力就會加強，尤其是分紅險、投連險、萬能險這種與投資收益相連接的產品。而在我公司的壽險產品中，分紅型產品占比很高，這將有力促進保費增長。但貨幣政策放松趨勢是否能強化，還要進一步觀察央行動作來確認。”
　　存準率下調對壽險保費增長的影響是間接的。
　　一方面銀行靠理財產品攬存壓力減小，理財產品收益率降低，壽險產品競爭力相對提高；另一方面，有分析師測算得出此次降準釋放4000億元流動性，資本市場回暖之后，保險資金投資收益率有望提高，與保險投資收益相連接的壽險產品也將提高吸引力，如分紅險、投連險、萬能險等。
　　彭玉龍通過實證分析得出，降息周期中的壽險保費增速大于加息周期中的壽險保費增速。在最近的2007年12月-2008年12月降息周期中，壽險保費年化增速高達47.82%，遠高于2008年1KQzVH5Ncrq2BKRitAfK/6g==2月-2011年7月加息周期中年化 17.90%的增速。
　　彭預計2012年全年總保費增長幅度較大，首年保費可增長12%以上。
　　
　　股債雙擊助力
　　貨幣政策放松將推動債市先漲、股市后漲，保險投資的“股債雙擊”局面有望實現。
　　據了記者解，此次央行突然宣布降準，相關險企的資金部門立即召開會議研究2012年的市場形勢以及投資策略。一家大型保險公司資金運用部總經理對記者表示：“隨著債市、股市先后好轉，今年保險資金的投資浮虧會減少是一定的。預計2012年的投資收益會比2011年好，固定收益類會不錯，權益類可能會有一定波動性。”
　　在判斷貨幣政策的趨勢上，該總經理認為，“2012年還有很多不確定性，我們判斷明年貨幣政策寬松是一種結構性的寬松，不是總量的寬松。但債市、股市的轉好，和保險資金是否加配并沒有直接的邏輯，保險資金的配置并不是簡單的只看市場趨勢。”
　　股債市對保險公司基本面的影響相當明顯。由于保險投資中債券占20%-50%的較大比例，債市反彈對于保險公司公允價值的恢復至關重要。自2011 年三季末以來，隨著債市、股市好轉，浮虧減少，僅考慮股債市變化的影響，三家上市公司的凈資產就上升了4.1%-6.3%。凈資產已過拐點，進入上升區間。
　　從成熟市場看，股債市場與保險股的同向相關性非常高。保險股受股市影響更大，標普保險指數與標普指數在過去20年里歷史相關系數分達到0.88。當股市向上趨勢明確后，即使債市有所下跌，保險股也能保持高貝塔。
　　目前，保險公司凈資產隨著股債企穩反彈已經度過最低點，進入上升期。