卡拉曼機會主義投資哲學

　　在股市不斷上漲時，很難找到便宜的股票，此時卡拉曼就會轉(zhuǎn)向問題債券、房地產(chǎn)等其他方面，這說明價值投資并不是一元的，也需要靈活變通。卡拉曼實際上是一名機會主義者。
　　
　　安全邊際
　　與其他基金經(jīng)理一樣，塞思·卡拉曼在沒到學車年齡就已經(jīng)開始買股票。卡拉曼曾師從具有傳奇色彩的麥克斯·漢尼及其助手麥克·普萊斯，這二人都是價值投資和破產(chǎn)投資方面的專家。之后他進入哈佛商學院，1982年畢業(yè)。隨后，卡拉曼與別人合伙成立了包普斯特（Baupost）投資公司，目前該公司為客戶管理的資金超過20億美元。
　　卡拉曼時刻牢記兩條古老的投資法則：一“不要虧錢”，二“牢記法則一”。包普斯特成立之初，卡拉曼全面負責大量高端客戶的投資，他投資非常謹慎，在考慮可能獲得的回報之前首先考慮的是風險。如果一項投資盈虧可能性都是一半，多數(shù)人不會接受這樣的投資。很多心理學方面的研究已經(jīng)表明，大多數(shù)人對潛在損失的感受更為強烈。從與漢尼和普萊斯相處的經(jīng)歷以及自己的體驗中，卡拉曼認為，價值投資是在長期內(nèi)獲得豐厚回報并且能夠同時控制風險的惟一策略。
　　卡拉曼在投資時始終貫徹安全邊際的原則，無論從哪個方面衡量，他所購買的股票都是最便宜的，如價格與賬面價值比、價值與盈利比、價值與現(xiàn)金流比、拆賣價值、股息回報率、私人股權(quán)市場價值(PMV)等。同時，他也評估客觀因素，如內(nèi)線交易、股票回購以及諸如此類的其他因素。當他投資其他資產(chǎn)時，如不動產(chǎn)，他也會根據(jù)同樣的標準進行衡量，以確保自己支付的價格非常便宜。而卡拉曼最為中意的就是價值得到盈利數(shù)據(jù)支持的資產(chǎn)。
　　首先，卡拉曼認為，市場并不會總能夠提供符合上述所有要求的股票。當他1982年開始投資時，即使實體經(jīng)濟和公司盈利已經(jīng)翻了三番，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)仍沒有達到過去16年的高點，因而在卡拉曼擔任投資經(jīng)理人的前幾年，他總是能找到符合嚴格價值標準的股票。但在股市持續(xù)上漲時，債券市場也已經(jīng)連續(xù)多年上漲，找到價值低估的股票也變得越來越難。因此，卡拉曼不得不研究市場上不流行、非傳統(tǒng)的投資領(lǐng)域，如不良債務(wù)、房地產(chǎn)所有權(quán)、國外股票、物業(yè)市場等。基金合同允許卡拉曼有靈活的投資選擇，而他也充分利用了這一點，因此卡拉曼在操作中實際上是一個機會主義者。
　　
　　首先評估風險
　　在經(jīng)過風險調(diào)整之后，與回報率高達15%，但卻存在巨大虧損可能性的投資相比，回報率只有10%但不存在虧損風險的投資可能更具有吸引力。在考察投資回報時，也需要衡量風險，在這個方面很多人都不及卡拉曼。例如，對沖基金的基本策略是在買入股票的同時賣出股票進行“對沖”。因此，即使市場走勢不明確，對沖基金依然可以從持有的多頭/空頭頭寸中獲利。
　　然而，在做多和做空兩個方向上同時盈利的難度大于只在一個方向上盈利。即使當代更為科學的對沖(例如建立一定的頭寸，用以給長期內(nèi)的資產(chǎn)價格提供保險，且通過平倉空頭或者多頭賺錢)也被證實容易受到政府當局干預的影響。當意識到需要進行多大規(guī)模的對沖之后(尤其是在使用財務(wù)杠桿的情況下)，卡拉曼會進行對沖操作。他不會把做空作為對沖策略，因為他擔心在股票價格上漲時，做空將帶來無限的虧損。相反，他會買入占其基金一定比例的股指看跌期權(quán)，以對沖大盤可能出現(xiàn)的下跌。但這一策略僅僅是購買了一種保險，如果一切按預期發(fā)展，對沖成本對投資回報的影響非常小。但如果市場真的下跌，股指看跌期權(quán)可以給基金提供一些保護。
　　
　　被動型賣家
　　卡拉曼試圖找到在常規(guī)二級市場以外的成功機會，這也是卡拉曼最為強調(diào)的一點，他將這種參與者稱為“被動型賣家”，即他們賣出股票并不是因為經(jīng)濟因素。很多情況導致市場上出現(xiàn)這樣的賣盤，最可能的情況是當一只股票被從主要股指剔除時。很多基金都是模擬指數(shù)，以期望獲得與指數(shù)同樣的收益，因此基金會購買被選入標普500指數(shù)的股票。在一只股票進入某一主要股指之后，由于預期將有大買單進入，相關(guān)股票的價格也開始上漲。但因為標普500指數(shù)中的成分股有限，所以一只股票的新進必然意味著其他股票被剔除。一些股票之所以被基金等“被動型賣家”賣出，并不是因為基本面糟糕；而是因為它已經(jīng)不屬于主要股指的成分股而已。正如卡拉曼所言，被動型賣家經(jīng)常創(chuàng)造機會。例如，當Venator被從標普500指數(shù)中剔除之后的幾天內(nèi)，股價從6美元跌至3美元。但在此后不到3個月的時間內(nèi)，股價又漲至10美元。
　　如果某些資產(chǎn)被拋售不是由于經(jīng)濟方面的原因，最有可能的解釋就是，那些受到限制的機構(gòu)投資者賣出了這些資產(chǎn)。卡拉曼認為，能夠給自己提供機會的公司行為包括：
　　·資產(chǎn)剝離，即大型公司將某個部門獨立出來并組成新公司，然后按照一定的比例分配新公司的股份給公司原股東。與首次公開募股不同，這些新股的發(fā)行并不是通過這些投資銀行的強大營銷網(wǎng)絡(luò)，且很少有分析師覆蓋這些股票，這就解釋了為何購買這種股票的投資者非常少。此時，被動型賣家通常是那些管理巨額資金的機構(gòu)投資者，它們經(jīng)常會賣出分配到的這些股份，而沒有受到類似限制的投資者，可以根據(jù)對這家新公司基本面的分析自己作出決定。
　　·申請破產(chǎn)保護，即公司向法院提出破產(chǎn)申請，希望法院保護其免于受到債權(quán)人的追債，其目的是在保持公司正常運轉(zhuǎn)的同時重組公司的債務(wù)。公司申請破產(chǎn)保護的理由多種多樣，且只有小部分的破產(chǎn)保護申請意味著公司最終將倒閉并被清算。對于能夠發(fā)現(xiàn)其中機會和未來前景的熟練投資者和專家而言，不少申請破產(chǎn)保護的公司都提供了在未來盈利的機會。然而，基金合同卻規(guī)定很多機構(gòu)投資者不能持有申請破產(chǎn)保護公司的證券。因此，在公司宣布申請破產(chǎn)保護之后，無論價格多低，這些機構(gòu)投資者都會很快賣出這家公司的債券。對于沒有此類投資限制的投資者而言，拋售將給他們提供機會。
　　·持有了不愿持有的不動產(chǎn)，即因為買房人未能償還貸款而喪失房屋所有權(quán)，一些銀行或者其他貸款商發(fā)現(xiàn)被迫擁有了不動產(chǎn)，并認為這是一種拖累。不動產(chǎn)并不屬于這些機構(gòu)的營業(yè)范圍，許多機構(gòu)無法、也不愿花精力考慮如何處理這些資產(chǎn)。最簡單的辦法就是甩掉這些資產(chǎn)，這些機構(gòu)也為那些沒有受到限制的投資者提供了機會。
　　
　　缺少買家
　　被動型投資者所創(chuàng)造的另外一種有利狀況是，只有少數(shù)人有興趣購買這種資產(chǎn)，因為這些資產(chǎn)并不適合許多投資者。卡拉曼發(fā)現(xiàn)，隨著時間的推移，越來越多的人開始對這些被便宜處理的資產(chǎn)感興趣。經(jīng)驗可能會滋生偏見，但也吸引了更多的新參與者，他們開始熟悉這種此前的冷門資產(chǎn)。20世紀90年代初，紓困信托公司(Resolution Trust Company)持有的不動產(chǎn)資產(chǎn)乏人問津，但卡拉曼卻買入了這些資產(chǎn)；之后其他投資者開始進入這一領(lǐng)域，而卡拉曼又開始了新的發(fā)掘。
　　
　　獨立于市場的催化劑
　　1929-1959年間，標普500指數(shù)成份股的股息收益率高于美國長期國債的收益率。20世紀80年代初，股息收益率超過4%，最高時曾一度達到6%，20世紀90年代末已經(jīng)降至不足2%，包括一些大型公司在內(nèi)的許多公司都沒有支付股息。因為股息收益率的降低，投資者獲得回報的途徑只有資本收益，而這完全依賴于市場。
　　卡拉曼試圖找到不受市場波動左右的投資。由于卡拉曼關(guān)注的是絕對回報，即每年都能給投資者帶來正收益，這就要求投資不能受到市場波動的影響。在一些給定回報率下，找到這種投資難度不大。例如，支付固定利息的固定利率債券，通常每6個月支付一次利息，并在預先確定的時間償還本金。盡管隨著利率的變化以及評級的調(diào)整，債券的報價會出現(xiàn)波動，但在沒有出現(xiàn)違約的情況下，債券的支付沒有問題，且市場的波動也不會對收益帶來影響。但是，這種投資的回報率較低，卡拉曼不會僅僅因為這些普通的債券投資工具較為安全而進行投資。卡拉曼希望找到能不受市場影響、風險低但又能給投資者帶來較高回報的投資。
　　
　　問題債券能夠滿足卡拉曼的要求，尤其是陷入財務(wù)困境的公司債券。這類公司債券價格疲軟，當前已經(jīng)暫停支付利息，但未支付利息會累積；何時以及能否償還本金尚不確定。此類證券的投資者需要確保，這類企業(yè)有足夠的資產(chǎn)價值，以支付債券的利息和本金，例如卡拉曼以及其他投資者。一旦投資了這些債券，回報將更加依賴于破產(chǎn)進程而非市場波動。
　　
　　自下而上的橫向比較
　　與其他價值投資者一樣，卡拉曼也是采用自下而上的選股方法。如果股價下跌，自下而上進行選股的價值投資者會重新檢驗自己的分析。如果檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)基本面并沒有改變，他們會加大買入力度。
　　卡拉曼一直都在尋找的投資機會是，賣家賣出資產(chǎn)的行為并不是因為經(jīng)濟原因，且其他買家不愿接盤。為此，一旦條件改變，他需要從一個市場轉(zhuǎn)向另外一個市場。20世紀80年代末，投資破產(chǎn)公司的債券獲利豐厚，直至被高額回報吸引的大型基金進入這一市場；美國存貸款機構(gòu)的改制也提供了同樣的機會，但隨著投資價值的顯現(xiàn)，越來越多的投資者參與其中；美國重組信托公司的資產(chǎn)出售同樣如此。隨著時間的推進，原本看起來怪異、無人問津的市場逐漸被大眾所接受并流行。雖然一些大型基金因政策限制而無法買入小公司的股票，但有時候投資小市值股票的基金會大量買入這些小公司的股票，從而減小了卡拉曼的投資空間。
　　20世紀90年代中期，卡拉曼把目標轉(zhuǎn)向西歐。當時西歐國家正在修改稅法，而且市場尚未意識到即將產(chǎn)生的投資機會。由于稅法修改的影響，西歐的很多公司開始剝離非核心部門，回購股票，并試圖增加公司的靈活性。與美國的投資者相比，西歐的投資者對品牌更為熱衷，因此也為投資小公司的股票提供了機會；此外，這些小公司的運作有很大的改善空間，股本回報率也大幅低于美國的同類公司。作為自下而上的投資者，卡拉曼確實找到了新的投資機會。
　　隨著更多的投資者涌入，他將目光轉(zhuǎn)向東歐。當時，東歐各國的股票市場剛剛起步，股票非常便宜，即使是那些坐擁油氣田的公司，如俄羅斯石油公司的股價，也僅為西方市場的1%-5%。但是，卡拉曼也意識到，這些國家的政治風險巨大，投資可能血本無歸，因此他將風險保持在可控制的范圍內(nèi)。1995年和1996年，卡拉曼開始買入，股票價格隨之上漲。1997年，卡拉曼獲利豐厚，并獲利了結(jié)。1998年，俄羅斯出現(xiàn)債務(wù)危機，卡拉曼手中剩下的股票價格隨之下跌。俄羅斯債務(wù)危機令卡拉曼1998年的投資業(yè)績受到?jīng)_擊，但1995-1999年的5年間，他的投資業(yè)績依然領(lǐng)先市場。
　　
　　企業(yè)破產(chǎn)如何創(chuàng)造投資機會
　　20世紀80年代的收購潮中，美國Pennzoil石油公司試圖買下規(guī)模更大的Getty石油公司。但在交易結(jié)束前，Texaco公司以高于Pennzoil公司的報價贏得了競標。為此，Pennzoil公司在德州法院起訴Texaco。1987年，德州法院判罰Texaco公司賠償110多億美元。根據(jù)德州法律，如果上訴，Texaco公司必須發(fā)行與判罰金額規(guī)模相同的債券。
　　然而，即使像Texaco這樣的大公司，也難以籌集如此巨額的現(xiàn)金。為了避免拿出如此多的現(xiàn)金，且防止Pennzoil公司接管自己的資產(chǎn)，Texaco公司申請了破產(chǎn)保護，從而贏得了喘息空間。但Texaco公司的債券卻承受巨大壓力。
　　Texaco公司發(fā)行了歐洲債券(以美元計價，并在美國以外發(fā)行的債券)，這種債券每年支付高達12%的利息，每年支付一次，卡拉曼被這種證券所吸引。在他看來，Texaco公司的這些歐洲債券具有優(yōu)先求償權(quán)，且無論Texaco公司需要向Pennzoil公司支付多少罰金，公司的資產(chǎn)都能夠保證這些債券獲得支付。
　　卡拉曼推斷，無論石油價格如何，Texaco公司都有足夠的資產(chǎn)支付罰金，且保證其債券穩(wěn)定。除了石油外，Texaco公司還擁有煉油廠、化工廠以及其他可出售的資產(chǎn)。1986年底，Texaco公司的賬面價值超過130億美元。因此，卡拉曼認為Texaco公司的歐洲債券是一項安全的投資。
　　卡拉曼希望從這些歐洲債券中獲得多高的回報呢?這些歐洲債券每年支付一次利息，息票率為12%。申請破產(chǎn)保護之后，Texaco公司可以暫不支付這些債券的利息，但利息將累加。1987年秋，這些債券價格為90美元左右。當時，已經(jīng)有一次未支付利息，金額為12美元，自此之后還產(chǎn)生了6個月的利息，這意味著在這些債券1989年到期時，如果Texaco公司已經(jīng)不再需要破產(chǎn)保護法的庇護，需要向每份債券的持有人支付118美元。卡拉曼認為即使可能需要幾年時間才能獲得支付，但投資這些債券的回報依然不錯。當然，越早支付，回報率越高。
　　9個月后，Texaco公司與Pennzoil公司達成了價值30多億美元的和解協(xié)議，卡拉曼獲得的回報也超過最樂觀的預期。這是卡拉曼最大比例的一項投資，而且最終結(jié)果出奇得好。
　　原因何在?
　　畢竟Texaco公司并不是小公司，其他分析師會進行相似的分析，卡拉曼之所以先別人一步抓住機會，是因為被動型投資者被迫賣出債券，并致使債券價格下跌。
　　沒有買家接盤為卡拉曼在90美元附近買入這些債券提供了機會。盡管有投資基金可以購買問題證券，但許多此類基金追求高回報，如果這些債券支付本息的時間超過兩年，則投資回報率將低于30%，這低于它們的業(yè)績目標，因而它們也不會買入這些證券。在卡拉曼看來，只有剔除風險之后的投資回報率才有意義。他認為，Texaco公司的債券面臨的風險主要有兩個，即訴訟進展風險和時間風險，這兩個風險都較信用風險小。最終，Texaco公司的債券給卡拉曼帶來了豐厚回報，也證實他的推斷是正確的。
　　
　　（本文作者為哥倫比亞大學商學院教授，本刊記者石偉譯）