東阿阿膠 提價雙刃劍

　　它不是茅臺，提價照樣人人追著喝。如果忽視市場份額的提高，品牌溢價過高，東阿阿膠行業優勢地位或將動搖。
　　
　　
　　東阿阿膠（000423.SZ）過去10年間收入和利潤年化增長率均達到20%，“東阿”牌阿膠已占據75％的市場份額，由于它兼具藥品和滋補品的雙重特性，使其在OTC、保健品和醫院三大領域都具有良好的發展空間，并計劃在這三個領域實現比5:3:2的銷售目標。從長遠來看，公司將充分享受阿膠行業發展帶來的快速增長。
　　而且，從2010年底開始，公司不再列入政府定價管理范圍，可根據生產成本和市場需求的變化自主定價。可以說，定價權優勢是公司取得超額收益的重要途徑。
　　但從2011年三季報來看，收入和利潤出現背離現象，這說明增長更多的是倚靠價格杠桿。由于東阿阿膠不斷提價，行業中其他企業在市場份額劃分上逐漸有追趕之勢。
　　
　　定價權優勢
　　選取云南白藥（000538.SZ）、同仁堂（600085.SH）和片仔癀（600436.SH）三家在中藥行業內具有一定代表性的優質公司作為比較對象（見表1）。
　　通過比較不難發現，東阿阿膠幾乎在各項數據中都高出一籌。毛利率遠高于其他三家公司，凈資產收益率和資產收益率均保持領先。
　　這些還是在保持低杠桿的前提下取得的。
　　由于公司壟斷了部分驢皮資源，使它在歷次提價中顯得底氣十足。其銷售凈利率從2005年的11.69%逐年升高至2011年第三季度的32.9%，同一時間段內，約占主營業務收入一半的阿膠塊產品出廠價格也從158元/公斤一路提升至950元/公斤。
　　
　　穩健的現金流
　　表2列出5年來各公司在兩項現金流比值的平均水平，以及近5年累計資本支出占凈利潤的比例情況。
　　東阿阿膠和同仁堂的經營性現金流5年來大幅超越凈利潤，而期間累計的資本支出卻僅為歸屬母公司凈利潤的四分之一，即使對比公認為是“現金牛”的貴州茅臺（600519.SH）和五糧液（000858.SZ）也毫不遜色。
　　綜合上述兩張表，可以發現東阿阿膠和同仁堂盡管都不差錢，但前者卻在盈利性方面更勝一籌，說明其對資金的使用效率比較高。
　　此外，東阿阿膠還在自由現金流方面保持領先，有較高的融資彈性，基本不依賴于資本市場的資金支持。極少量的資本支出加上強大的自主定價權，這些正是巴菲特夢寐以求的公司特質，他引以為傲的喜詩糖果（See’sCandy）即是如此。
　　
　　收入與利潤背離
　　2011年三季報顯示，東阿阿膠前三季度凈利潤同比增長45.93%，而營業收入卻僅僅增長了4.87%，經營性現金流凈額更是下降了27.25%，何以差別如此巨大？
　　公司解釋現金流下滑的主要原因是由于當期采購原料物資儲備、支付廣告等銷售費用經營支出增加所致。我認為前三季度職工薪酬支出（同比上漲近四成）和對銷售客戶的授信支出也是現金流下降的兩個重要原因。
　　2011年半年報情況和三季報大致相似，從半年報披露的更多細節來看，應收票據和應收賬款增長近五成，其中票據均為銀行承兌，應收款賬齡基本在一年以內，最大的單筆金額占比不超過4%，授信部分都將于年底收回。總體上風險基本可控。
　　收入和利潤的背離也是值得關注的問題。表3為2011年半年報披露的數據，從公司分業務板塊來看，盡管半年報主營業務收入總體僅增長2.17%，其主營業務阿膠系列產品仍然增長了17.33%，拖累收入增長的主要是毛利率較低的醫藥貿易板塊。
　　但是也應該看到，因受制于驢皮資源的稀缺性，阿膠系列的增長部分主要得益于價格杠桿。（見左圖）
　　問題在于，假如管理層忽視了市場份額的提升，單靠提價賺錢，最終未必會得到消費者的認可。而東阿阿膠相對其他品牌溢價過高，如做成小眾品牌后，福膠、同仁堂阿膠等競爭者一旦占領市場，或許將從根本上動搖東阿阿膠在該行業內的優勢地位。
　　據相關數據顯示，東阿阿膠產能從2008年的2000噸下降到2011年的1600噸，而曾在2002年遭央視造假曝光后一度淡出消費者視野的主要競爭對手山東福膠，又重新崛起，通過追隨策略迅速拉近與東阿阿膠的差距。由于“東阿阿膠”并非絕對強勢品牌，消費者的認知只停留在山東或者東阿的阿膠上，當市場同時出現數個阿膠品牌時，消費者便會失去自我，這等于給競爭者提供了機會。
　　由于東阿阿膠的不斷提價，部分終端轉向福膠，甚至一度成為眾多藥店的主推品種，致使福膠2010年銷售達到2000噸上下，其追趕之勢不容小覷。
　　
　　（作者為資深投資人士，此文僅代表作者個人觀點，作者本人未持有文中所提及的股票）