巴菲特股票估值方法的實證研究
——基于貴州茅臺（600519）2004年至2008年數據

姚景源 張愛香 楊 彤

（西安工程大學管理學院 陜西 西安 710048）

巴菲特股票估值方法的實證研究
——基于貴州茅臺（600519）2004年至2008年數據

姚景源 張愛香 楊 彤

（西安工程大學管理學院 陜西 西安 710048）

本文介紹了沃倫·巴菲特對公司股票進行估值的方法和態度，并基于貴州茅臺2004年至2008年的數據進行了實證研究。結果表明，對具有一定特征的股票而言，巴菲特的估值方法在中國證券市場上也是適用的。

巴菲特 股票估值 貴州茅臺 內在價值

一、引言

估值是證券投資的核心問題。在一個完善的市場中，股票價格應該以內在價值為基礎，圍繞內在價值上下波動，而不會長期偏離其內在價值。因此，只有合理地估計股票的內在價值，才能使投資者的行為更加理性、決策更加科學。雖然已有的估值理論和方法已十分完備，但公司價值評估并不是一門精確的科學。國內外學者對于股票內在價值的研究歷史悠久，目前主流的衡量股票內在價值的方法有：股利貼現模型、自由現金流模型、剩余收益模型。國內學者大多運用這些現有的模型對整個股票市場的內在價值進行度量，其目的是測度中國股市的泡沫：即股票總市值偏離其內在價值的部分，股市泡沫值可以為正，也可為負。代表文獻有潘國陵（2000）運用股利貼現模型衡量股票的內在價值；吳世農（2002）運用CAPM推導出股票內在價值的計算公式及泡沫度量模型；趙志君（2003）、劉熀松（2005）、徐愛農（2007）運用剩余收益模型測算A股市場的內在價值和偏離度。巴菲特是價值投資理論的倡導者和卓有成效的實踐者，國內外研究巴菲特的書籍和文章很多。周建波（2003）、裴漢青（2005）介紹了巴菲特的戰略投資理念并研究了其在中國證券市場的適用性和對投資者的借鑒意義。謝世飛（2010）認為巴菲特所使用的股票估值方法是隨著估值理論的發展和實踐經驗教訓的總結而不斷演化的，大體上可以分為四個階段：注重資產負債表階段（市凈率法）、注重損益表階段（市盈率法）、注重現金流量表階段（未來現金流估值法）、資產負債表與損益表并重階段（剩余收益估值法）。通過對文獻的回顧發現，國內學者對內在價值的研究是為了測度證券市場的泡沫，所使用的模型也是常見的股利貼現模型、自由現金流模型和剩余收益模型。而對巴菲特的研究又大多停留在投資方法論的層面，缺乏具體的模型和實證研究。本文的創新之處在于：第一，根據巴菲特對公司股票進行估值的方法和態度，給出了相應的、具體的估值模型，它不同于常見的股利貼現模型、自由現金流模型和剩余收益模型。第二，運用巴菲特股票估值模型，基于貴州茅臺（600519）2004年至2008年的數據進行了實證研究。研究結果表明，對某些具有一定特征的股票而言，巴菲特的估值方法在中國證券市場上也是適用的。

二、DCF、EVA估值模型及巴菲特股票估值方法

（一）兩種重要的估值模型 兩種重要的估值模型包括折現現金流量模型（DCF）及經濟增加值估值模型（EVA）。

（1）折現現金流量模型（DCF）。折現現金流量模型（DCF）認為公司價值應該等于公司的未來自由現金流量按適當的資本成本率折現后的現值。資本成本通常是指加權平均資本成本（WACC），即權益資本成本與債務資本成本的加權平均數。DCF模型的估值過程一般分為兩個步驟。首先，預測可清晰預測企業價值期內的年自由現金流量和加權平均資本成本。并將各年的自由現金流量折算為現值。其次，假定資本成本率和股利增長率保持不變，將可清晰預測企業價值期之后各年的自由現金流量折算為現值。DCF模型的計算公式為：EV=。其中：EV表示公司價值，FCF表示未來的自由現金流量，WACC表示加權平均資本成本，TV表示終期價值，g表示自由現金流量的增長率，n表示可清晰預測企業價值期的年數。

（2）經濟增加值估值模型（EVA）。經濟增加值估值模型（EVA）認為公司價值等于公司目前權益資本與公司未來經濟增加值的現值之和。經濟增加值等于稅后凈營業利潤減去資本（債務和股本）成本，它是一個衡量公司盈利能力的指標。年經濟增加值的計算公其中：EVA表示第1年的經濟增加值，ROIC表示第1年的投資資本回報率，WACC表示加權平均資本成本，K表示公司第1年年初的資本總額，NOPAT表示第1年的稅后凈營業利潤。公司價值的計算公式為：表示公司價值，EVA表示經濟增加值，K表示公司的資本總額，WACC表示加權平均資本成本，TV表示終期價值，ROIC表示投資資本回報率，k*表示可準確預測期之后各年資本總額的平均值，n表示投資回報率高于資本成本率的年份。從表面上看，經濟增加值模型與折現現金流量模型存在比較大的差異，但實際上，這兩個模型的估值結果應該是大致相等的。兩個模型之間的關系可以用下面這個等式表示：公司價值=未來現金流的現值=資本總額+未來經濟增加值的現值。

（二）巴菲特股票估值方法 巴菲特是價值投資的代表人物，價值投資的本質特征是具有安全空間，格雷厄姆尤其強調這一點：安全空間是成功投資的基石（Graham，1949）。要進行價值投資，首先必須合理估算出股票的內在價值，然后，當股票價格遠遠低于內在價值時，即具有安全空間時，買入股票。巴菲特將這一方法形象地比喻為：用40美分的價格買入價值1美元的商品（Buffett，1984）。關于股票的估值問題，巴菲特認同威廉姆斯（Williams）提出的價值方程式，將其濃縮為：今天任何股票、債券或公司的價值取決于在資產的整個留存期間能夠期望產生的以適當的利率貼現的現金流入和流出。請注意這個公式對股票來說同債券一樣（Buffett，1992）。巴菲特認為股票本質上是一種債券。因為從美國的歷史上看，所有企業整體的權益收益率（ROE）長期圍繞12%的均值波動，每當較大偏離該均值都會引起回歸的趨勢，因此，以凈資產值買入股票就相當于買入無限期限、利率為12%的長期債券。巴菲特認為，股票價格上漲的支撐因素主要有兩個，其一是股票12%的長期利率比其他資產具有優勢；其二是購入股票實際上還可以在未來股息留存時繼續獲得收益率為12%的資產，而當股票12%的收益率高于其他資產時，這種機會往往是很受珍視的（Buffett，1992）。所以，巴菲特把股票當作一種債券來估值。假設市場利率水平保持在5%附近，票面利率為5%的債券通常會按票面價值出售，而票面利率為10%的債券則會以兩倍于票面價值的價格出售。如面值100元每年利息為5元的債券其發行價格為100元，但面值100元而每年利息為10元的債券很快就會被投資者把價格提高到200元。同債券一樣，股票收益的一部分是現金（即現金股利），剩下的部分留存起來。假設有一家企業可以持續地獲得每年20%的投資收益率，則利潤的留存部分依然可以保持20%的股本收益率，它如同創造了一種新的債券，為你提供了一個以票面價值購買收益率為20%的債券的選擇權：企業每留存1元錢就會在將來多創造0.2元的收益或者說其價值為4元（20%÷5%=4），即留存收益的價值是正常債券價值的四倍。那些再投資回報率可以在將來長期達到這一水平的最優秀的公司，最終會為你的投資提供20%的復利回報。通常情況下，企業留存收益的價值相當于企業增量資本收益率與正常利率水平的比值。計算出的留存收益價值還需要進行折現以計算內在價值（IV）。因此，巴菲特對股票進行估值的公式為。其中：IV表示內在價值，FCF表示自由現金流，IP表示增量資本收益率，K表示貼現率，SE表示股東權益，NI表示凈收益。

三、貼現率、自由現金流的確定

（一）貼現率的確定 貼現率是股票價值評估中非常重要的參數，其選擇是否恰當將對評估結果和投資判斷產生巨大的影響。研究者認為，對股權現金流量進行貼現的貼現率，應該是無風險收益率（長期國債利率）加上股權投資風險補償，這樣才能反映公司未來現金流量的不確定性。但巴菲特不進行風險補償，因為他盡量避免涉及風險。首先，巴菲特不購買有較高債務水平的公司股票，這樣就明顯減少了與之關聯的財務風險。其次，巴菲特集中考慮利潤穩定并且可預計的公司，這樣經營方面的風險即使不能完全消除，也可以大為減少。巴菲特說：“我非常強調確定性。如果你這么做了，那么風險因子的問題就與你毫不相關。只有在你不了解自己所作的事情的時候，才會有風險。”巴菲特選擇了最簡單的解決方法：“無風險利率是多少？我們認為應以美國長期國債利率為準。”

（二）自由現金流的確定 巴菲特在伯克希爾1986年的年報中以收購ScottFetzer公司為例，說明按照會計準則計算的現金流量并不能反映真實的長期自由現金流量。他提出所有者收益（Ownerearnings）才是計算自由現金流量的正確方法。所有者收益包括：報告收益，加折舊費用、折耗費用、攤銷費用、和某些其他非現金費用，減去企業維護其長期競爭地位和單位產量而用于廠房和設備的年平均資本性支出（Buffett，1986）。自由現金流量就是企業產生的在滿足再投資需要之后剩余的現金流量。這部分現金流量是在不影響企業持續發展的前提下，可供分配給企業資本供應者的最大現金額。自由現金流量是防范負債風險的主要指標。首先，自由現金流量認為只有企業持續、主要或核心業務產生的營業利潤才是保證企業可持續發展的源泉，而所有因非正常經營活動所產生的非經常性收益（利得）是不計入自由現金流量的，這就保證了現金流來源的可靠性，也客觀提示了企業支付現金的能力。其次，自由現金流量是根據收付實現制確定的。企業通過虛假銷售，提前確認銷售或有意擴大賒銷范圍，以調節利潤的手段，對自由現金流量來說毫無影響，從而保證了現金流來源的真實性。再者，自由現金流量還考慮了企業存貸增減變動的影響，而這并沒有反映在會計利潤的計量上，忽略這個信息考慮現金流量對債務的保障能力是不完整的。因此，使用自由現金流量指標進行估值，可以有效防范企業的負債風險。

四、貴州茅臺（600519）股票估值分析

（一）貴州茅臺股份有限公司簡介 貴州茅臺股份有限公司成立于1999年11月20日，2001年7月31日在上海證券交易所公開發行7150萬股股票，并于2001年8月27日上市交易。2009年年報顯示，公司總股本9.43億股，每股收益4.57元/股，加權平均凈資產收益率33.55%，每股凈資產15.33元/股。公司主導產品貴州茅臺酒是中國民族工商業率先走向世界的代表，1915年榮獲美國巴拿馬萬國博覽會金獎，與法國科涅克白蘭地、英國蘇格蘭威士忌并稱世界三大（蒸餾）名酒，蟬聯歷次國內名酒評比之冠，被公認為中國國酒。茅臺酒具有極強的排他性、壟斷性，不可克隆，不可復制。根本原因在于其擁有的得天獨厚的釀造自然環境不可克隆。研究顯示，在茅臺酒的釀造自然環境中，最特殊、也是對茅臺酒的不可克隆最具決定性的因素是其微生物環境，而這種環境的形成，是地理與歷史兩方面條件綜合疊加，天機巧合的結果。茅臺鎮地處海拔400余米的低熱河谷地帶，氣候冬暖夏涼雨量少，加之兩岸高山聳峙，地里特殊，極其適宜微生物的生長和繁衍。對于所有的茅臺酒異地克隆而言，實驗者可以搬走茅臺釀造的所有其他部件、配方，但是不論如何也搬不走其微生物環境。可以說，茅臺酒股份公司周圍整個大自然，都在為茅臺酒保守秘密。

（二）貴州茅臺（600519）符合巴菲特選股條件 （1）貴州茅臺（600519）的資產負債率低。資產負債率是衡量企業負債水平及風險程度的重要標志。一般認為，資產負債率的適宜水平是40%~60%。2004年至2009年貴州茅臺（600519）的平均資產負債率為30.78%，遠遠低于上市公司的平均水平。（2）貴州茅臺（600519）的收益率高且穩定。巴菲特對公司的最好期望是平均每五年內在價值翻番，這要求公司的凈資產收益率不低于15%（Buffett，1992）。2004年至2009年貴州茅臺（600519）以扣除非經常性損益后凈利潤為基礎計算的加權平均凈資產收益率為30.78%，平均增量資本收益率為36%。遠遠高于巴菲特的期望值。（3）貴州茅臺（600519）的長期前景令人滿意。就像可口可樂和吉列這樣的公司一樣，貴州茅臺（600519）很可能被貼上“注定必然如此”的標簽。作為國酒代表，貴州茅臺的定價權優勢依舊明顯，其產品的稀缺性保障了其出色而穩定的長期業績。

（三）貴州茅臺（600519）股票估值分析 本文從以下方面分析。（1）自由現金流。自由現金流量=（息稅前利潤-所得稅+折舊及攤銷）-（資本支出+營運資本增加）。企業自由現金流可在損益表中凈利潤的基礎上進行如下調整得到：加上稅后利息費用；減去稅后非營業利潤；減去流動資產（不包括超額現金）每年變化量；加上無息流動負債（不包括短期借款）每年變化量；減去固定資產凈值的每年變化量；減去其它長期資產的每年變化量；加上其它長期債務的每年變化量。2004年至2008貴州茅臺（600519）自由現金流的計算見（表1）所示。（2）增量資本收益率。增量資本收益率的計算公式是臺（600519）增量資本收益率（表2）所示。（3）貼現率。我們選用在上海證券交易所上市交易的2003年記賬式（三期）國債的到期收益率作為計算貼現率的參考。國債（0303）于2003年4月17日發行，2003年4月25日上市交易，期限20年，計息方式為固定利率，年息3.4%，每半年付息一次。根據國債（0303）的周交易數據計算得出其2004年至2008年平均到期收益率，如（表3）所示。國債（0303）的年平均到期收益率在3%~5%的區間內波動，為了使估值更具有安全空間，將貼現率設定為上限5%。（4）內在價值。在公司未來現金流穩定且可預期的前提假設條件下，由當年的財務數據可估算公司未來的內在價值。即由貴州茅臺（600519）2004-2008年的財務數據可分別估算公司2005-2009年的內在價值。估值公式為FCF1表示當年自由現金流，IP1表示當年增量資本收益率，IV2表示未來公司的內在價值，K表示貼現率。具體計算結果如（表4）所示。

五、結論

國內外已有的研究表明：在90%的時間里，股價在（0.5*IV，2.5*IV）的范圍之內波動（ohlson，1995；趙志君，2003；解保華，2009）。2005-2009年貴州茅臺（600519）的股價波動范圍是（0.6*IV，1.8*IV）（表5）。這表明根據巴菲特估值模型計算的貴州茅臺（600519）的內在價值更加精確。2005年至2009年貴州茅臺（600519）股價的年內平均值（以周收盤價為抽樣點）與各年預估的內在價值的絕對偏差最小值是4.7%（2009年），最大值是20%（2005年），平均絕對偏差為11%（表5）。這一方面說明貴州茅臺（600519）的投資者比較理性；另一方面也說明我們的估值比較精確。巴菲特的股票估值模型有一定的適用范圍，并非對所有的上市公司都適用。之所以選用貴州茅臺股份有限公司作為實證的對象，就是因為貴州茅臺（600519）符合巴菲特選股條件。但在我國證券市場上這類上市公司的數量比較少。巴菲特說：“范圍的大小并不十分重要；但了解它的邊界必不可少。”2009年貴州茅臺（600519）的年報顯示：公司的增量資本收益率只有11.6%，大大低于前五年40%的平均水平。根據巴菲特的估值模型，這將導致公司內在價值的降低。即使最優秀的公司也會遇到各種短期的經營上的困難，問題關鍵是收益率的下滑是短期、偶然的，還是長期、趨勢性的。因此，對于貴州茅臺股份有限公司還要繼續研究。

［1］戴維.弗里克曼著，孫茂竹譯：《公司價值評估》，中國人民大學出版社2006年版。

［2］劉熀松：《股票內在投資價值理論與中國股市泡沫問題》，《經濟研究》2005年第2期。

［3］劉建位：《巴菲特如何選擇超級明星股》，機械工業出版社2006年版。

［4］潘國陵：《股市泡沫研究》，《金融研究》2000年第7期。

［5］裴漢青：《淺析巴菲特的戰略投資理念及其借鑒意義》，《理論學刊》2005年至9期。

［6］吳世農等：《股市泡沫的生成機理和度量》，《財經科學》2002年第4期。

［7］沃倫.巴菲特著，陳鑫譯：《巴菲特致股東的信》，機械工業出版社2007年版。

［8］解保華、李彬聯、石立：《中國股票市場與房地產市場泡沫問題研究》，《上海財經大學學報》2009年第1期。

［9］趙志君：《股票價格對內在價值的偏離度分析》，《經濟研究》2003年第10期。

［10］Ohlson J.A.，Earnings，Book Value，and Dividends in Valuation，Contemporary Accounting Research，1995.

姚景源（1968-），男，吉林長春人，西安工程大學管理學院講師

張愛香（1961-），女，陜西西安人，西安工程大學管理學院教授

楊 彤（1972-），女，江蘇鹽城人，西安工程大學管理學院副教授

（編輯 梁 恒）