外匯遠期溢價異象與金融市場間投機溢價研究*

譚 躍 張躍龍

（暨南大學管理學院 廣東 廣州 510632）

外匯遠期溢價異象與金融市場間投機溢價研究*

譚 躍 張躍龍

（暨南大學管理學院 廣東 廣州 510632）

本文對外匯遠期溢價與金融市場間投機溢價之間聯動關系的研究發現，外匯遠期溢價來源于即期匯率波動、金融市場間投機溢價。股市和期市的投機收益率對外匯遠期溢價具有解釋作用。外匯期貨價格對遠期外匯價格具有風向標的作用。研究結論表明遠期外匯市場上的投資者，在決策時會考慮多個金融產品市場的投機溢價，從而導致遠期外匯風險在金融市場間傳遞。

遠期溢價 超額收益 風險溢價

一、引言

外匯遠期溢價異象（Forward Premium Puzzle，以下簡稱“FPP”，即外匯遠期溢價與未來的即期匯率負相關）被認為是違反有效市場假說的三大異象之一。理性預期以非拋補利率平價假說來解釋外匯遠期溢價異象，部分學者認為FPP由模型設定偏誤引起。外匯遠期溢價異象有三方面的問題需要解釋，即波動性、宿存性和無偏性。非拋補利率平價假說（UIP）是以套利原理為基礎建立起來的。套利原理以有效市場、理性預期和風險中性三者的聯合假設為基礎，認為投資者會為了利用微小的利差而將資金投放到外匯市場上。當股票市場等其它金融市場存在更多獲利機會的時候，為什么還要參與外匯市場上一次付清的投機活動呢？或者當貨幣期貨市場等金融市場有更好機會的時候，為什么僅僅考慮在遠期外匯市場上投機呢？

二、研究設計

（一）理論模型 抵補利率平價理論（CIP）認為ft-st=it-i*t，其中，st為t時刻的外匯即期匯率的對數形式（用本國貨幣表示），ft是一期的外匯遠期匯率的對數形式，it和i*t分別代表持有國內與國外的名義利率。如果CIP在到期時不成立，那么無風險獲利的機會就會出現，導致投機者反向操作使交易機會趨于消失。非抵補利率平價假說（UIP）認為，即期外匯市場上投機或投資的預期收益率正好是本幣與外匯之間的利率差（即兩國貨幣換匯時的機會成本）：△set+1≡set+1-st=it-i*t，上標e指的是基于時刻t的信息所作的主觀預期。結合CIP與UIP就可得到set+1-st=ft-st，即遠期溢價率（或稱遠期折價率）fpt=ft-st等于即期匯率的預期變化率st+ke；同時st+ke=ft，即遠期匯率ft應該是對未來即期匯率st+1的無偏預測。在理性預期條件下，Et（st+1-st）=ft-st，Et是基于時刻t的信息的客觀期望。由此得到Fama回歸（Fama，1984）：△st+1=a+b·fpt+εt+1或△st+1=a+b（ft-st）+εt+1。根據UIP可知，統計上應該顯著地有a=0，b=1，并且?t+1是回歸的白噪聲。然而經驗研究幾乎全部拒絕UIP，使得外匯市場的有效性假說難以成立（如：Hodrick，1987；Lewis，1995；Engel，1996；Sarno，2005）。實證研究中，a基本上接近為0但通常統計上不顯著，而b的估計值與理論值1相差甚遠并且通常為負數，統計上又顯著（Frootand Thaler，1990），即FPP中的無偏異象。外匯遠期溢價異象包含三個問題：一是無偏異象（b為負值）；二是st+1-st和ft-st應該有同樣的宿存水平，但實證結果表明前者幾乎都是白噪聲，后者卻有很高的宿存值，這就是宿存異象；三是即期收益率與遠期溢價率具有同樣的波動性，而且因為風險溢價滿足等式：ft-Et（st+1）=（ft-st）-（Etst+1-st）=-α+（1-β）fpt，波動性應該滿足ft-Etst+1≤fpt，但實證數據卻得到st+1≥ft-Etst+1≥fpt。這種現象被稱之為波動異象。如果b永遠為負，投機者就可以不斷借入低利率貨幣購買高利率貨幣債券，到期償還低利率貨幣本息時低利率貨幣貶值，從而持續獲取雙重高值利益。這就意味著平均來講，各種投機資金包括基金、熱錢和銀行等企業的部分資金只要如此操作將會穩賺不輸，顯然這種無風險收益使外匯市場有效性遭到破壞。投機于遠期外匯市場的投資者會更關注活躍的金融市場，例如股票市場和期貨市場。兩個市場都是公開交易的市場，信息充分而且定期披露。如果股票市場沒有獲利機會，投資者就會在外匯市場上尋找獲利機會，資金也會轉移到外匯市場上來，特別是投機資本。當更有利的機會有可能出現在股票市場的時候，投資者就會利用可能的獲利機會，把資金從外匯市場上轉投資到股票市場上。類似地，投資者會比較和利用不同外匯市場上的獲利機會，特別是遠期外匯市場和外匯期貨市場。市場投機可以創造不均衡，使得市場均衡從一種狀態轉向另一種狀態。一方面，最活躍金融市場的股票指數已經變成投資者作出投資決策的重要參考標準，同時也是投資者在遠期外匯市場投機的參照系。另一方面，如果投資者想通過沒有初始支付的投機來賺取超額回報，那么他就會比較同類金融工具的超額收益。

（二）樣本選取及數據來源 本文所使用的遠期外匯、股指、期貨交易數據等均來源于Datastream，樣本區間為1984年12月到2008年12月，貨幣包括英鎊、加元、日元、瑞士法郎、法國法郎和德國馬克。其中由于歐元1999年1月1日開始發行，法國法郎和德國馬克的數據值僅采集到1998年12月。遠期外匯數據采用了Newey-WestHACStandard Errors&Covariance進行異方差校正。

三、實證結果分析

（一）外匯遠期市場與股票市場間投機溢價 如果投資者在遠期外匯市場進行投機活動，以期獲得超額利潤，那么在無初始現金流出的情形下，購買外匯遠期所獲得的超額總回報可以表示為St+1/Ft，同時S&P500的總變化率可表示為Pt+1/Pt，其中St+1表示未來即期匯率，Ft表示遠期匯率，t表示時間，Pt是S&P500指數在時間t時的價值，S&P500指數可視為一項經濟指標。投機遠期外匯的超額收益率（這里指買入遠期）和股指變化率可以分別用以下公式表示下：表示外匯遠期市場無初始投資的總超額收益；St+1/St表示未來即期匯率對當前即期匯率的比率；Ft/St表示遠期匯率對即期匯率的比率；△St+1=St+1-St表示即期匯率的未來變化；fpt=ft-St表示外匯遠期溢價；Pt+1/Pt表示S&P500股票指數的變化率；△pt+1表示S&P500股票指數的變化；t+1表示白噪聲誤差。如果當地的股票市場朝不利于投資者的方向發展，例如在當地股票市場賣空的超額收益率下降時，投資者就會在遠期外匯市場上進行投機，模型可以表示為：yt+1=a+bxt+1+εt+1…（3）；yt+1=△st+1-fpt…（4）；xt+1=Pt+1。強行建立st+1對fpt的回歸在理論上和實證上都是不可靠的。作為遠期外匯投資超額收益率，st+1-fpt在上述帶有隨機特征的回歸中應該被視為不可分割的。

表1 六種貨幣遠期投資的超額回報和S&P500指數變化率的描述統計

表2 外匯遠期市場投資的超額回報對S&P500指數或股票市場投資組合回報率的回歸

（1）描述性統計。（表1）表明S&P500股票價格指數有最高的均值和波動性，它通常與一筆初始投資于指數組合的指數基金一樣。然而，在英鎊、德國馬克、法國法郎、日元和瑞士法郎的遠期投資具有類似的超額收益率時，它們卻具有更低的方差。即使如此，在所有貨幣中，遠期加拿大元的平均超額收益和標準差都是最小的。這些數據也支持了基本的理論：高收益伴隨著高風險。另外，投機于日元遠期市場回報的中位數是負的，這意味著在遠期日元的投機活動中有超過一半發生了虧損。

（2）回歸分析。對模型（3）進行回歸，（表2）中為日元異方差校正單位。和美國相比，異方差顯示出很高的獨立性和獨特的財務結構與相關政策。除了加拿大元之外，回歸的貝塔值都是負數。除了英鎊和日元，其他四種貨幣的貝塔值都是顯著的。加拿大元是北美自由貿易區（NAFTA）的貨幣，貝塔值不是負的可能與此有關。除了加拿大元，所有回歸的截距無論顯著與否都是正的，在1%的顯著水平下，所有截距都可以看成零。在遠期外匯市場投資的超額回報都受股票市場溢價的影響，因為風險溢價是貝塔值和股票指數變化率的乘積。因此，有以下近似：△st+1-fpt=a+b△pt+εt+1…（5）。這表明，除加拿大元以外，遠期外匯市場投資的超額收益與股票市場投資收益的變化率負相關。換言之，在遠期外匯市場上投機的投資者會關心股票市場的變化率和所謂的回報率、趨勢和交易量等。當股市處于上升階段時，外匯市場的部分投資者就會被吸引到股市，從而使大部分投機資金撤出外匯市場并降低未來的即期匯率，即降低遠期外匯市場的超額回報，反之亦然。

（3）無偏、宿存及波動異象的解釋。 無偏異象說明遠期溢價不是一個認識即期市場未來變化的好指標，遠期溢價甚至在預測即期匯率變化的正確方向上都會出錯。宿存異象指遠期溢價具有很高的宿存性，即使即期匯率的未來變化有很大的白噪聲。波動異象是指遠期匯率溢價的標準偏差比其風險溢價的標準偏差小，并且比未來即期匯率變化率小一個量級以上。為了進一步說明，把模型（5）整理成：△st+1=fpt+b△pt+εt+1…（6）。等式的左邊可以被看成即期外匯市場有初始支付的投機收益，由此可知，即期匯率的未來變化st+1大于遠期溢價的水平fpt。因而可以推斷即期匯率的未來變化st+1大于Fama所定義的溢價。由于遠期外匯市場的多頭頭寸的預期超額回報為tst+1fpt，空頭頭寸的超額回報為fpttst+1）。可以得出預期超額回報的差異大于遠期溢價的差異，因為即期匯率的未來變化遠大于遠期溢價的變化。這或許能夠解釋波動異象。理論普遍認為股票價格和利率呈現負相關關系。另外，該利率平價得到了普遍的接受。因此，在同一時期，股票市場的變化與遠期溢價相關。因為除了加拿大元之外，所有貨幣的b<0且|b|<1，這意味著即期匯率的未來變化不比遠期溢價更具宿存性，甚至幾乎是白噪聲，而遠期溢價卻顯示出更高的宿存性。至于無偏性之謎，我們可以從式（6）推斷，fpt不可能是st+1（即期匯率未來變化）的一個精確的預測器。在股票價格下跌時，正的遠期風險溢價會導致預期的未來即期匯率上升；當股票價格增加時，一個負的遠期溢價往往會導致預期的未來即期匯率下降。在其它情形下，預期的未來即期匯率上升或者下降取決于匯市的遠期溢價和股市的風險溢價。在解釋波動異象時，加拿大元的例外情形，可能由于其在地理和貨幣兩方面與美國有緊密聯系有關。事實上，加拿大股市的TSE300指數（現為S&P/多倫多綜合指數）的變化率或增長率rc與美國股市的S&P500指數ru正相關：rc=0.7508ru，其中已經用Newey-WestHAC標準誤差和方差方法糾正過異方差。很明顯，當美國股市上升時，加拿大的股市也上升，即它們的走向一致。因此，投機性資金被吸引到這兩個市場，哄抬貨幣。總之，一個投資者是否決定投資于遠期外匯市場主要取決于他們對股票交易風險溢價的關心程度。投資者通過比較每單位風險的內部收益來尋找獲利機會。遠期溢價是在充分確定的框架下計算的，而未來即期匯率卻不是。當從另一個角度看（6）式時，來自外匯市場投機活動的即期匯率的未來變化是由遠期溢價和股市變化率聯合決定的。而且，本文的模型仍然是建立在合理預期和無套利原理基礎上的，只是套利交易的基準不一樣。事實上，金融市場上的資本，特別是投機資本，可以大規模、快速、自由地流動，在不同的金融市場中尋求最具吸引力的獲利機會，它們不僅追求當前的利差，更為了獲取最大的超額投機回報和承擔較小的風險。結果似乎表明傳統的非拋補利率平價（UIP）并不完全由六種重要的貨幣的任一種所擁有。

（二）外匯遠期市場與期貨市場間投機溢價 在外匯遠期市場和外匯期貨市場上的投機活動有一些共同特點，如不需要最初的付款。然而，買賣的機制不同，如前者發生在OTC市場，而后者交易的是規范化的合同。因此推斷，投資者為了超額回報會比較兩個市場的回報，以做出投機決定。建立模型：xt+1=futspt+1…（7）。其中futspt+1表示芝加哥商品交易所S&P500指數期貨結算價格的月變化率。應該謹慎的是股票和期貨的交易通過交易所集中交易，而外匯的現貨和遠期則涉及極為分散的柜臺交易。柜臺交易不像交易所交易那么透明。在柜臺交易中，買方和賣方只與對方溝通，只有參與交易的交易商才會得到有關于交易的信息。與此相反，在交易所交易系統下，在交易發生時，所有交易商都可以獲得有關交易的信息。因此，與交易所貨幣期貨交易相比，參與柜臺即期外匯買賣的交易商明顯較少得知交易發生的信息。

（1）描述統計。對相同的六種貨幣遠期的超額回報和S&P500指數期貨價格進行描述統計，發現S&P500期貨價格與S&P500的價值的變化率（表2-1）顯出相似的特征，只是程度有所不同。

（2）回歸分析。超額收益yt+1對S&P500期貨價格的變化率的回歸結果，如（表3）所示，顯示除了英鎊和日元，所有貨幣的貝塔值和F統計量都是顯著的。所以，據此可以推斷，在遠期外匯市場上的投機超額收益與期貨市場的超額收益有著密切的聯系，其中，在期貨市場上能較快獲取的資料可以作為場外市場（如即期市場和遠期市場）即期匯率改變方向的信號。因此，得到遠期市場超額收益與美國主要股指期貨變化率之間的相互關系如下:△st+1-fpt=a+b△futspt+1+εt+1…（8）；△st+1=a+fpt+b△futspt+1+εt+1…（9）。除了加拿大元外，所有貨幣的貝塔系數都是負的，認為遠期市場上的超額回報將取決于期貨市場價格的變化率。換言之，投機者把期貨市場價格的變化率作為其在遠期市場上決策信號。此外，當S&P500期貨價格變化率增加時，貨幣遠期超額收益將減少，這與認為這兩個市場的價格走向相反的直覺理念一致。顯然，從（9）可知，貨幣期貨市場上S&P500貨幣的價格變化率可能是重要的風險溢價來源。現在進行遠期外匯市場的超額回報對個別貨幣，包括英鎊、加拿大元、日元和瑞士法郎的期貨價格變化率的另一項回歸。（表4）的結果顯示，所有的貝塔系數都是正的，并且具有良好的線性解釋性。這些結果表明單個貨幣期貨價格的變化率是投資者在遠期外匯市場上投機的一個重要指標。它也顯示即期匯率的未來變化率是由同一貨幣的遠期溢價和其期貨價格變化率的共同影響決定的，而不是遠期溢價的影響。因此，在回歸模型中試圖證明一個貝塔值為1是不成功的。

表3 超額收益yt+1對S&P500期貨價格的變化率的回歸

表4 遠期外匯市場超額回報對個別貨幣期貨價格變化率的回歸

四、結論

引入計量經濟學視角，認為投資者在遠期外匯市場投機是為了獲得超額回報。同時也發現投資者會比較一些投資活動的收益，將其他金融產品的投資回報率作為其投機外匯市場決策的參照系，以期最大化期望收益或效用水平。因此，建立了超額回報在柜臺遠期外匯市場與股票公開交易市場或期貨市場的負相關關系，很好地詮釋了難題的三個方面。發現未包含投資者在遠期外匯市場行為的面板數據模型說明，經驗證據不支持非拋補利率平價。因此，UIP假設不完全成立，它當且僅當假設條件得到滿足時才成立。此外，面板數據回歸模型有點類似于CAPM模型。事實上，已經建立了主要貨幣的即期利率變化率、遠期溢價和期貨價格變化率的關系，這涉及即期外匯市場、遠期外匯市場、外匯期貨市場和股票市場。強調用貨幣期貨價格變化率作為投機者相當關注的因素建立使人信服的模型可以對解釋遠期溢價之謎的三個異象提供經驗支持。

*本文系國家社科基金支持項目“國際金融市場外匯遠期溢價異象的行為金融學模型研究”（項目編號：06BGJ014）及廣東省財政廳會計科研課題“多模態金融危機條件下企業財務預警機制與修復機制研究”（項目編號：091076）的階段性成果

［1］曲強、張良、揚仁眉：《外匯儲備增長，貨幣沖銷的有效性及對物價波動的動態影響——基于貨幣數量論和SVAR的實證研究》，《金融研究》2009年第5期。

［2］黃學軍、吳沖鋒：《離岸人民幣非本金交割遠期與境內即期匯率價格的互動》，《金融研究》2006年第10期。

［3］Backus,D.K.,S.Foresiand C.I.Telmer,Affine Term StructureModelsand the Forward Premium Anomaly.Journalof Finance,2001.

［4］Backus,D.K.,A.W.Gregory and C.I.Telmer,Accounting for Forward Rates in Markets for Foreign Currency.Journalof Finance,1993.

［5］Bekaert，G.and R.J.Hodrick，ExpectationsHypotheses Tests.Journalof Finance，2001.

［6］Constantinides，G.M.，Habit formation:AResolution of the Equity Premium Puzzle.JournalofPoliticalEconomy，1990.

［7］Keswani,A.and D.Stolin,Which Money is Smart?Mutual Fund Buys and Sells of Individual and Institutional Investors.Journal of Finance,2008.

［8］Liu,W.and A.Maynard,Testing Forward Rate Unbiasedness Allowing for PersistentRegressors.JournalofEmpirical Finance,2005.

［9］Melvin，M.and M.P.Taylor，The Crisis in the Foreign ExchangeMarket.Journalof InternationalMoney and Finance，2009.

譚 躍（1959-），男，湖南長沙人，暨南大學管理學院教授、博士生導師

張躍龍（1981-），男，山西太原人，暨南大學管理學院博士研究生

（編輯 梁 恒）