股權分置改革前后股權結構及公司治理模式比較

股權分置改革前后股權結構及公司治理模式比較

隨著股權分置改革的完成，重構我國上市公司治理模式成為亟待解決的重要課題之一，本文認為，建立并完善公司治理結構，對中國公司制度的發(fā)展是一個巨大的推動。當務之急是以股權分置改革為契機，通過優(yōu)化股權結構，設計出切實可行的公司治理結構模式，使公司治理問題有一定的組織和制度保障。

股權分置改革 股權結構 公司治理模式

一、引言

股權分置是指中國股市因特殊歷史原因所形成的上市公司非流通股和社會流通股并存，同一上市公司股權股價分裂的現(xiàn)象。股權分置問題作為我國資本市場上一種特有的股權結構問題，長期以來困擾著我國資本市場的規(guī)范發(fā)展和國有資產管理體制的根本性變革。上市公司的股權分置是我國特殊國情下的產物，我國國有企業(yè)從股份制改造到募資上市的過程是：國家或法人投資興建的企業(yè)經資產評估后按一定比例折股，在符合上市條件后向社會公眾溢價發(fā)行，企業(yè)股票上市后則分為可流通部分（公眾股）和不可流通部分（國有股或法人股），同股不同權。中國證券市場從無到有，取得今天這樣的成就，只用十幾年的時間就走完了西方國家?guī)装倌甑臍v程。如果不在當時做出一些必要的妥協(xié)，采取變通的手法，設計了能夠被各方接受的國有經濟絕對控股的股權分置方案，我國的股市還不知要摸索多少年后才能建立。因此，將股權分置這一現(xiàn)象放在歷史的大背景中，就可以發(fā)現(xiàn)，在當時的社會環(huán)境下，股權分置是一種必然的結果，同時也是中國股票市場發(fā)展必然要付出的代價。

二、股權分置下上市公司股權結構與公司治理模式分析

（一）股權分置改革前股權結構分析 股權分置改革前上市公司呈現(xiàn)為國有股“一股獨大”的特點，具體表現(xiàn)如下：（1）結構復雜、流通性差。根據(jù)股票是否可以在二級市場流通，上市公司的股本分為流通股和非流通股。其中非流通股主要包括國有股、境內法人股、外資法人股、內部職工股等，流通股分為A股、B股和境外上市外資股。目前最明顯的特點是：國家股、法人股占股份份額很大，并且這些股份不可流通，這也是當前股權分置改革最直接的原因。（2）股權高度集中并導致“一股獨大”。高比例的國有股且不能流通，使“一股獨大”成為上市公司股權結構最為突出見（表1）。（3）國有股“所有者缺位”。一方面，政府監(jiān)督難免帶有行政色彩，從而導致對企業(yè)過多的干預，特別是當其行政目標與所有者目標發(fā)生沖突時，政府可能會以犧牲所有者利益為代價而追求行政目標；另一方面，政府機關與企業(yè)之間是不規(guī)范的委托代理關系，形成事實上的內部人控制。（4）流通股比例過低，且機構投資者比重低。上市公司的股權類型包括國有股、法人股、內部職工股和社會個人流通股，其中，國有股不能上市交易，法人股只能通過產權交易所進行協(xié)議轉讓，造成流通股比例過低；在流通股的持有群體中，相對較成熟市場，我們的機構投資者比例過低。

（二）股權分置改革前上市公司治理模式 股權分置改革前上市公司治理模式突出表現(xiàn)是：

（1）內部治理機制弱化。盡管上市公司的治理已取得一定的成果，但是，目前中國經濟尚處于由計劃向市場的轉軌過程中，大部分上市公司的前身是國有企業(yè)，同時我國證券市場還是一個新興市場，這些都決定了我國上市公司的治理機制有待完善。上市公司治理機制中還存在不少需要改進的方面，下面將對存在的問題做深入的探討。第一，股東大會形同虛設。股東大會是上市公司的最高權力機構，處于上市公司治理結構的最高層次。但由于我國特殊的股權分置體制，作為大股東或控股股東所持有的國有股或法人股為非流通股，而流通股中的絕大部分又被我國數(shù)量眾多的中小投資者持有，中小投資者由于持股數(shù)量少，參加股東大會采取“用手投票”的方式對上市公司的經營管理者實施監(jiān)管的成本太高，因此，我國的股東大會往往開成了大股東會。中小股東的意見得不到尊重，侵害中小股東利益的現(xiàn)象較為普遍。股票高度集中使公司大股東具有較高的控制權力，并且與其他股東存在利益差別，從而小股東的利益往往難以在公司運行中得到體現(xiàn)。小股東由于信息不對稱，無法正確行使投票權。同時大量小股東由于過分關注短期投機利益而不關注企業(yè)長期發(fā)展，因而導致大股東操縱股東大會的現(xiàn)象。第二，董事會缺乏獨立性。由于我國上市公司的股權結構存在嚴重的“一股獨大”的不合理現(xiàn)象，在現(xiàn)有的公司治理模式下，董事會的獨立性也就必然大打折扣。我國上市公司的治理結構，從表面上看，形成三會四權（股東大會、董事會、監(jiān)事會和經理層分別行使最終控制權、經營決策權、監(jiān)督權和經營指揮權）的機制。但從實踐情況看，由于股權高度集中，公眾股東過于分散，董事會由大股東操縱，或由內部人控制，形同虛設，無法實現(xiàn)集體決策，沒有形成健全的獨立的董事會來保證健全的經營機制，以及建立一套健全的經理層聘選和考核機制。第三，監(jiān)事會的監(jiān)督作用有限。由于股東無法實施對董事、經理的經常性監(jiān)管。為了防止公司董事會獨攬大權，防止董事和經理合謀對公司股東利益產生不利影響，如貪污，濫用權力，對公司財務作假等，德、日等國則在公司內部設立監(jiān)事會，專門替股東行使對董事、經理人員的監(jiān)督約束。在我國的實踐中，由于對監(jiān)事會缺乏明確的監(jiān)督職權的規(guī)定，監(jiān)事會人少勢單力薄權小，同時對公司的許多重大事件及財務狀況往往因信息不全或缺乏專業(yè)知識而難以有效監(jiān)督，另外，監(jiān)事會成員也同樣是代理股東實施對董事、經理的監(jiān)督，因此也同樣存在代理風險問題。且監(jiān)事會成員與董事會成員以及經理人員長期共事，同樣也容易出現(xiàn)合謀的問題。因此，在我國監(jiān)事會的監(jiān)督約束機制同樣也存在普遍失效的問題。

（2）外部治理機制缺失。中國現(xiàn)階段市場機制的不成熟，使得以市場為基礎的公司外部治理機制發(fā)育不全，難以充分發(fā)揮市場的優(yōu)勝劣汰功能。一是公司控制權市場還未形成。由于我國上市公司股權結構的特殊性，流通股在總股本中所占比例有限，不流通的國有股和法人股又高度集中，很難通過二級市場購買流通股獲得公司的控制權，公司控制權市場沒有真正起到約束經理層的作用。我國上市公司收購中主要采用的是協(xié)議收購的方式，非流通股的協(xié)議轉讓成為公司控制權轉移的主要途徑，加劇了公司并購過程中收購者與公眾股東之間的利益差異，收購者往往借助并購進行市場操縱和內幕交易，使公司控制權市場的運作效率、運作質量和運作空間受到嚴重限制。而占少數(shù)股份的公眾投資者由于不能了解公司內部的真實信息，所以難以對上市公司的運作與發(fā)展決策產生實質性的影響，缺乏有效的直接控制力。二是職業(yè)經理人市場缺乏。職業(yè)化經理人的存在及其功能的發(fā)揮是現(xiàn)代經濟發(fā)展的微觀基礎。目前，職業(yè)經理人才短缺已成為制約我國經濟發(fā)展的最大障礙，成為國有企業(yè)向市場經濟體制轉軌和建立現(xiàn)代公司治理結構的瓶頸。在傳統(tǒng)計劃經濟體制中，企業(yè)管理者與行政官員的身份是可以相互替代的，兩者也是可以互相“反串”的，這必然導致企業(yè)管理行為的扭曲。而在現(xiàn)代公司治理結構中，必須實現(xiàn)財產所有權和法人財產權的相互分離，即不由所有者親自經營自己的財產，而將其委托給專門的經營者即公司法人代為經營，從而就產生了一種不同于計劃體制下的“企業(yè)領導者”角色。同時，職業(yè)經理人才以其超優(yōu)決策和創(chuàng)新能力激活并保持著企業(yè)生命力，作為企業(yè)組織結構的設計者、修正者，經理人的管理職能在很大程度上可視為企業(yè)組織延續(xù)和擴張的中樞神經系統(tǒng)。沒有職業(yè)化的經理人才，就沒有真正意義上的現(xiàn)代公司治理結構。就目前我國企業(yè)界而言，真正意義上的企業(yè)經理人階層還沒有出現(xiàn)。我國多數(shù)國有企業(yè)的負責人都存在著年齡偏大、學歷偏低、專業(yè)偏窄、任職時間偏長等問題。在私營企業(yè)界，目前也不具備職業(yè)經理人階層產生的條件。除了這些企業(yè)管理者在素質上的差距外，我國還沒有形成職業(yè)經理人的評估機制，沒有形成真正意義上的職業(yè)經理人市場。三是激勵機制不健全。在建立激勵機制方面，我國公司作了不少探索。但從總體上看，我國公司管理者的激勵機制還很不完善。概括起來，存在以下一些問題:領取報酬的管理人員所占比例偏小，“零報酬”現(xiàn)象較多，高級管理人員在股東單位與被控股公司雙重任職；激勵形式單一，報酬結構不合理。目前我國發(fā)揮激勵作用的形式主要有三種：年薪制、股權制、職務消費貨幣化。除了年薪制已在很多省市逐步試點、推廣外，其余激勵形式使用得較少。而其他一些激勵手段，如退休金計劃、醫(yī)療保險、職務補貼等，又只作為勞保來看待，“平均主義”較為嚴重，沒有使其真正成為激勵手段；我國試行國企經營者激勵機制最開始是年薪制的試點，調查的幾個城市在年薪制的試行辦法中均明確規(guī)定經營者年薪收入為職工平均工資的若干倍數(shù)，執(zhí)行中以3-5倍居多，此規(guī)定限制了經營者年薪收入的總體水平；四是企業(yè)之間差距小。從各地區(qū)年薪制的政策規(guī)定上看，經營者年薪收入與企業(yè)規(guī)模大小、效益好壞、行業(yè)狀況的相關性較小，“大經理”與“小經理”的年薪收入相差無幾，“大鍋飯”問題仍然存在。缺乏董事問責機制。在現(xiàn)實中由于缺乏良好的問責機制，單個董事在觀念和行為上往往更多的是代表和追求本身（作為單個個人或代表特定的利益群體）利益，而不是代表整個公司的利益和追求公司價值最大化，不能對全體股東履行誠信責任和勤勉義務。在關鍵人模式或控股股東模式下，整個公司的運作為單個個人或單個股東所控制，股東大會、董事會、監(jiān)事會的職責分工不明，往往成為橡皮圖章，形同虛設。尤其是公司董事會的運作通常為關鍵人或控股股東所控制，而不是以集體決策為基礎，在公司信息披露過程中，常常出現(xiàn)明顯的利潤操縱和股權市場的內幕交易等等違法亂紀現(xiàn)象。銀廣夏大案里偽造和捏造涉及巨額出口款項的各種程序及單據(jù)，不僅僅是一個披露不實的問題，可以說是惡意欺詐。缺乏董事問責機制，導致了眾多上市公司經營運作的低效率，這也是我國上市公司虧損面越來越大的一個原因。

表1 2002年-2004年我國上市公司股權結構

表2 股權分置改革前后股權集中度描述統(tǒng)計

表3 股權結構變化頻數(shù)統(tǒng)計

三、股權分置改革后股權結構及公司治理模式分析

（一）股權分置改革后股權結構的變化 股權分置改革對上市公司股權結構的影響主要有兩個方面，一是股權構成的變化，流通股、非流通股分割的現(xiàn)狀得到改變；另一方面是股權集中度的變化，大股東持股比例明顯下降。更重要的是，隨著股權分置改革的完成，在之后的一到兩年內，非流通股股東可以賣出股票，從而使大股東比例具有進一步下降的可能。通過股權分置改革，我國上市公司股權集中度會呈現(xiàn)下降趨勢，下面通過實證研究，來驗證以上的分析。本文選取截至2006年12月31日完成股改并已披露股改以后股權結構的32家鋼鐵板塊公司為樣本，對比股改前后大股東股權集中度及大股東之間股權制衡關系的變化。結論如下：（1）股權分置改革后股權集中度呈下降趨勢。（表2）對股權分置改革前后大股東持股比例進行了統(tǒng)計分析，從中可以發(fā)現(xiàn)股權分置改革前與股權分置改革后樣本公司第一大股東股權集中度平均從55.52%減少到50.41%，減少了5.11個百分點，下降幅度達9.2%；前五大股東的平均持股比例從66.22%減少到61.32%，減少了4.9個百分點，下降了7.4%。股改前后第一大股東持股比例最大值與最小值也都分別下降了3.66與3.43個百分點。（表3）對樣本公司股權結構變化頻數(shù)進行統(tǒng)計分析，第一大股東和前五大股東的持股比例下降的都為26家，達到82%，只有少量的樣本公司大股東持股比例出現(xiàn)上升或不變的現(xiàn)象，這主要是因為上市公司履行股權分置改革過程中關于增持股票的承諾以及在股改中出現(xiàn)的股權轉讓現(xiàn)象。總體來說，絕大多數(shù)上市公司的股權集中度明顯下降。雖然大股東持股比例有所下降，但是相對于美、英等發(fā)達國家其持股比例還相當高。如Shleifer&Vishny（1986）對美國500強公司調查表明第一大股東平均持股比例為15.4%，前五大股東平均持股比例為28.8%；而英國第一大股東持股比例平均為19%，遠遠低于我國股改后的50.41%和61.32%的比例。（2）股權分置改革強化股東制衡關系。（表4）對樣本公司股權分置改革前后股權制衡關系進行描述統(tǒng)計，樣本公司第二至第五大股東的持股比例呈現(xiàn)明顯下降趨勢，從11.04%減少到10.84%，減少0.2個百分點，下降1.8%。雖然僅從第二至第五大股東持股比例下降的角度看，股東制衡程度減弱了，但是由于第一大股東在股改后持股比例下降幅度為9.2%，明顯高于第二至第五大股東的下降幅度，所以股權制衡關系實際上得到加強。另外，從第二至第五大股東持股比例與第一大股東的持股比例之比來看，二者由股權分置改革前的0.2803上升到0.3079，也表明第二至第五大股東相對第一大股東持股比例的提高。另外，從（表3）中也能看到第二至第五大股東與第一大股東持股比例的比值增加的有24家，占樣本公司總數(shù)的75%。因此我們可以認為股權分置改革以后大多數(shù)的上市公司股權制衡關系加強。

（二）股權分置改革對改善公司治理結構的作用 股權分置改革的目的是解決中國股市歷史遺留問題，完善資本市場的定價機制、資源配置機制和約束激勵機制，從而更好的發(fā)揮資本市場的功能和作用。股權分置的改革對國有上市公司的治理和監(jiān)管將產生重要影響。（1）逐步改變國有上市公司“一股獨大”狀況。一方面，從已經實施股權分置改革公司推出的方案來看，非流通股股東給予流通股股東的對價補償中均含有一定比例的股份，這意味著股東之間的持股比例會有增減變化，原非流通股股東的持股比例均有不同程度的下降。另一方面，通過股權分置改革，國有股獲得了流通權。通過國有股的減持，逐步降低國有股權比例同時引進其他大股東。其他大股東由于持股比例的上升，將更加關注上市公司的經營運作，部分解決了由于國有股權虛位而產生的所有者缺位問題，在公司治理結構中形成了一定的制衡關系，有利于加強對管理層的監(jiān)督。（2）有利于形成公司控制權市場。資本市場通過提供企業(yè)經營狀況的有效信息，降低了投資者的搜尋成本，有利于投資者將本企業(yè)與同類企業(yè)作橫向比較，進而對經營者的業(yè)績進行客觀評價，決定“用腳投票”的方向，從而引起股票市場價格的變動。那些經營業(yè)績差的企業(yè)將會成為收購兼并的對象，進而被逐出競爭市場，將其資源轉交給真正的優(yōu)質公司，由此形成對代理人的約束。（3）有利于建立有效的管理層激勵機制。年薪制和期權制是建立經營者激勵機制、保障所有者權益的重要手段。年薪制和期權制的成功實施需要有一定前提和條件，其中最為重要的就是要有市場化的對經營者的考核方式和標準。股權分置問題的解決使得國有上市公司管理層有了市場化的考核指標，那就是股票的市場價格。隨著我國資本市場的不斷完善.會逐漸形成上市公司業(yè)績與公司股價之間的良性互動機制，能夠比較客觀的反映出管理層的管理績效，以此為依據(jù)管理層將在兼顧企業(yè)社會責任的前提下，追求企業(yè)價值的最大化。解決股權分置之后，企業(yè)的股票價值就可以成為考核經營者的重要指標，也增強了對上市公司高管人員的股權、期權激勵的有效性和可操作性，改變國有上市公司的薪酬結構單一的狀況。在已實施股權分置改革的公司中，包括韶鋼松山、中信證券、金發(fā)科技、中化國際和恒生電子等一批公司附帶推出了股權激勵計劃，為今后管理層激勵機制的建立起到了良好的引導作用。（4）為中小股東參與決策創(chuàng)造了條件。在推進股權分置改革的過程中，公司的股改方案即對價比例涉及到廣大中小投資者的利益，在確定股改方案時，公司通過告知、催告、征集投票權、網絡投票、表決等程序，保護社會公眾股股東利益。根據(jù)有關規(guī)定，臨時股東大會就董事會提交的股權分置改革方案做出決議，必須經參加表決的股東所持表決權的三分之二以上通過，并經參加表決的流通股股東所持表決權的三分之二以上通過。這一過程的實施，不僅在程序上最大限度地保證了流通股股東表達自身意愿的權利，保證了流通股股東的參與度，也創(chuàng)造了流通股股東參與公司治理的條件與氛圍，增強了流通股股東參與公司治理的意識，為保護各方投資者的利益、提高公司治理的效率創(chuàng)造了條件。應該看到，股權分置改革的實施，可以使得各類股東具有統(tǒng)一的價值衡量標準，形成上市公司多層次的外部監(jiān)管和約束機制，保護了流通股股東利益。但是，全流通問題的解決，僅僅是從流通制度上提供了資本市場發(fā)展的投資者保護的基礎，是推動資本市場實現(xiàn)轉折、改善公司治理結構的必要條件。而要進一步發(fā)揮資本市場的作用，提高公司治理的效率，必須充分利用股權分置改革的成果，建立相應的公司治理模式。

表4 股權分置改革前后股權制衡關系描述統(tǒng)計

四、結論

綜上所述，上市公司的股權結構與公司治理模式存在密切的聯(lián)系，股權過于分散或過于集中都不利于建立有效的公司治理結構。而我國目前股權結構呈現(xiàn)“一股獨大”的特點，控股股東獨斷專行，管理層唯大股東之命是從，不利于有效地公司治理結構的建立。實踐證明股權分置改革優(yōu)化了上市公司的股權結構，有助于提高中小股東和機構投資者的話語權，有利于各股東之間相互制衡和利益平衡，并在此基礎上重新確定股東大會、董事會、監(jiān)事會、管理層組織框架及相互關系，健全公司治理機制。有效的公司治理結構就在于平衡各股東之間的利益，只有這樣才能促進上市公司的持續(xù)、健康發(fā)展。

［1］白重恩：《中國上市公司治理結構的實證研究》，《經濟研究》2005年第2期。

［2］何如：《股權分置改革操作實務與后股權分置時代》，華夏出版社2006年版。

唐海鷗（1976-），女，江西安遠人，上海第二工業(yè)大學經濟管理學院講師

（ 編輯 聶慧麗）