董事會穩定性與上市公司業績實證研究

曾升科 李薇

（新疆財經大學會計學院 新疆 烏魯木齊 830012）

董事會穩定性與上市公司業績實證研究

曾升科 李薇

（新疆財經大學會計學院 新疆 烏魯木齊 830012）

董事會的專有特征會對其職能的行使發揮作用，進而對公司績效產生影響。本文實證分析了董事會穩定性特征對上市公司業績的影響。結果發現：“董事長的穩定對公司業績有正相關影響”，但是“董事會規模的穩定對上市公司業績有正相關影響”沒有得到證實。

董事會穩定性公司治理業績

一、引言

董事會是現代公司法人治理結構的核心，公司經營成敗與董事會結構及其運作效率直接相關。Jensen（1993）指出，在過去20年，美國大公司的內部治理機制是失敗的，其中主要問題就出在董事會上。因此，大量文獻對于董事會的作用進行研究和驗證，特別是董事會特征與公司經營績效、價值的關系更是學者們關注的熱點，主要包括對董事長和總經理的兩職狀態（Jensen，1993;Brickley等1997;吳淑琨等，1998）、董事會的規模（Yermack，1996;Lipton等，1992;于東智等，2004）、董事會活動強度（Nikos，1999;谷祺等，2001）等的研究。穩定性特征主要表現在董事會規模的變動和在規模不變的情況下董事會成員的更迭上，通常會有效地反映公司的治理問題與績效狀況。但是，對于董事會穩定性特征對公司業績產生何種影響，這些研究卻未見系統的分析。相對于公司績效與董事會其他特征的相互關系，從董事變動與其持續性角度闡述董事會治理與公司績效相互關聯的理論和實證解釋并不多見。

二、文獻綜述

（一）董事會穩定性與公司業績 Chaire等（2002）從動態的視角檢驗了董事會的穩定性（包括規模的變化和人員自身的變化）與公司績效之間的關系，并揭示了二者之間關系背后的治理含義。他們的研究表明，在IPO公司中，這些具有較差初始績效的公司，其董事會的穩定性較差。公司董事會的穩定性越強，其后續期間績效的改進越明顯。于智東等（2004）以2001年12月31日以前在深、滬證交所上市的1160家公司為研究總樣本，以1998年度到2001年度為研究區間的實證研究得出：公司以前年度的績效水平越好，董事會的穩定性越強。

（二）董事會其他特征與公司業績 除董事會穩定性外，眾多學者對董事會基地特征與公司業績關系進行了研究。第一，董事會規模與公司業績。Yermack（1996）及Lehn等（2003）認為大規模多元化經營的公司傾向于較大規模的董事會。于東智等（2004）也發現董事會規模與公司規模存在正相關關系。Lehn等（2003）證明了成長機會與董事會規模負相關。第二，董事會領導結構與公司績效。董事會領導層的兩職狀態是指董事長和總經理的兩職合一或分離。Mak等（2001）發現大股東的股權比例越高、政府對公司的管制程度越低以及CEO的任期越短，公司實行兩職合一的可能性就越大。Schmid等（2005）證明管理者股權與兩職合一概率存在倒U型關系。鄒風等（2004）也發現股權結構與兩職狀態存在顯著的關系。Boyd（1995）認為公司規模越大，公司越容易選擇兩職合一。第三，獨立董事與公司業績。Mishra和Nielsen認為，獨立董事或外部董事比例作為刻畫董事會獨立性的一個關鍵指標是反映董事會效率的一個重要方面，與公司業績有相關關系。Hermalin和Weisbach，Bhagat和Black采用截面數據都證實公司績效與外部董事比例并無顯著關系；Bhagat和Black研究了董事會構成與公司長期績效指標之間的關系，證實董事會構成與公司績效不存在顯著關系。在國內學者中，胡勤勤和沈藝峰通過對2000年56家已建立獨立董事的上市公司的實證分析表明公司的經營績效與獨立董事之間存在不顯著的相關關系，上市公司的經營績效在很大程度上并不受獨立董事的影響，獨立董事只在一定的比例范圍有助于改善上市公司的績效。呂兆友通過對滬深兩市584家工業類上市公司董事會為樣本，以及通過相關分析和對“最優構成—績效”模型的研究得出結論：公司績效與獨立董事有較明顯的正相關關系。劉玉敏認為外部董事比例與公司績效具有正相關關系，外部董事在一定程度上增加了董事會的獨立。第四，董事的薪酬與公司業績。Hermalin和Weisbach的研究結果表明，以激勵為基礎的報酬制度能提高獨立董事監督企業經營的效率。但目前還沒有研究能夠證明給獨立董事實施股權期權薪酬激勵制度能更加有效地激勵獨立董事行使其權力。JinLi基于1978年至1982年的149個公司的數據研究發現薪酬的變化與股票價格績效正相關。Grin-stein等研究企業在完成并夠后CEO對董事會的決策有重大影響時，他們更能夠接受更多的薪酬，同時也發現薪酬和CEO成就的衡量方法有正相關關系，但是薪酬和績效沒有相關關系。我們發現國外的研究大多數都認為CEO的薪酬與公司績效正相關，獨立董事的薪酬也與公司的業績正相關。第五，李增泉認為經理人員的報酬與企業的績效沒有顯著的相關關系持股制度雖然可以有利于提高公司業績，但我國經理人員的持股比例都比較底，也很難發揮其激勵作用。孫澤蕤和朱曉妹通過對2002年103家上市公司進行實證研究認為獨立董事薪酬與公司規模之間也存在一定的正相關關系。顯然國內的研究大多并未發現CEO和其他高管的薪酬與公司績效有顯著的相關關系。第六，董事會的會議次數與公司業績。在董事會會議上往往采用表決權，通過一定得董事會程序，經全體董事過半數的規則來決議。董事會的會議次數往往從側面反映了董事會的行為特征，也會影響公司治理和公司業績。同樣公司的業績也會影響董事會的會議次數。Vafeas（1999）研究了董事會的會議次數與公司價值的關系，并得出它們成負相關關系。

三、研究設計

（一）研究假設 公司和承銷商出于自身考慮，在公司上市時大都希望選擇那些潛在投資者認為合格專家，因此最初進入董事會的董事具有較高的名譽資本和經營資歷。出于各種原因，一些優秀的董事會成員離開績效較差的公司，而一些能力相對較弱的董事會成員取代，這種類似的“逆向選擇”對公司績效將繼續產生種程度的損害。鑒于此本文提出以下假設：

假設1：董事長的變更對公司業績有負相關影響

假設2：董事會規模的變更對公司業績有負相關影響

（二）樣本選擇和數據來源 本文選取的樣本是2007年至2008年所有滬深上市公司的財務數據和公司治理數據，剔除數據不完整的樣本，共有樣本2735個。這是由于：第一，2007年實行新會計準則，將導致2006年和2007年財務報表統計口徑不一。第二，2007年是股權能分置改革的第三年，這是中國證券市場中重大制度的變革，是一個具有里程碑意義的事件。本文財務數據來自CSMAR數據庫獲，董事會數據由上市公司2007年和2008年年報整理而得，使用EViews5.0和SPSS13.0進行數據處理。

（三）變量設計 董事會穩定性特征指一個公司的董事會的成員變動的頻繁程度，這主要表現在董事會規模的變動和董事會成員的更迭上。為了度量董事會的穩定性，本文采用兩個指標：董事長是否變更及董事會規模是否變更。如果以后會計年度的公司董事長與上年度的董事長為同一人，本文就認為董事長維持穩定，取值為0，否則取值為1。例如：證券代碼000011的深圳物業發展股份有限公司，2006年的董事長為陳玉剛，2007年的董事長也為陳玉剛，則說明董事長穩定取值為0。如果以后年度的董事會規模與上年度的董事會規模相比保持不變，本文也認為董事會規模穩定，取值為0，否則取值為1。例如：證券代碼000011的深圳物業發展股份有限公司，2007年的董事會規模為9人，2008年的董事會規模為也9人，則說明董事會規模穩定取值為0。本文其他的變量設計如（表1）所示。

（四）模型建立 本文設計了如下多元回歸模型，采用最小二乘法（OLS）進行回歸分析：

在模型中納入了時間變量來控制影響，時間跨度為2年（2007至2008）。將董事長變更和董事會規模變更作為解釋變量，初步預期SD、SS與EPS呈反向關系，即董事長和董事會規模越穩定，公司的業績越好。MEET的符號無法預期，因為我國無論大小事務都喜歡以開會的形式來解決，在會議上各方會形成博弈同盟（合謀）還是互相制衡很難說。例如：Finegold和Lawler（1998）認為董事會會議次數或時間是提高董事會效率的一個重要來源，但是Jensen（1993）認為董事會會議并不一定是有利的，即董事會會議被當作是發現和消除隱患的措施，而不是提高公司治理的前沿性措施。Vafeas（1999）研究發現，董事會會議次數與公司價值負相關，會議越頻繁的公司，市場估價越低。差的業績導致更活躍的董事會活動。頻繁的董事會會議是董事會對公司困難時期的一種反應。初步預期PAY、PAY-S與EPS呈正向關系，即董事的薪酬與公司的業績正相關。李增泉認為經理人員的報酬與企業的績效沒有顯著的相關關系持股制度雖然可以有利于提高公司業績，但我國經理人員的持股比例都比較底，也很難發揮其激勵作用。孫澤蕤和朱曉妹通過對2002年103家上市公司進行實證研究認為董事薪酬與公司規模之間也存在一定的正相關關系。

表1 變量設計

表2 模型的描述性統計

表3 Pearson相關系數

四、實證結果分析

（一）描述性統計 根據數據統計分析，計算出描述性統計指標見（表2）。根據模型，（表2）報告了樣本的描述性統計結果。每股收益（EPS）的均值和中位數分別為0.256719和0.190000，表明我國上市公司每股收益整體上不高，而且標準差是0.706719，說明我國上市公司間的收益差距較大。SD和SS的均值分別為0.164899與0.302377，這說明我國上市公司的董事會變更比較頻繁。董事會的活動強度（MEET），董事會的激勵強度（PAY，PAY-S）較大差距，可能是因為行業跨度較大。董事會規模的自然對數和獨立董事比例的均值分別是2.204893和0.359452，中位數為0.333333和2.197225，而且標準差不大，表明在我國對董事會規模和獨立董事的設立有了比較統一的認識。凈資產收益率平均值為0.119894，這表明一方面上市公司大多數是盈利的，另一方面其最大值159.9028，最小值-15.78813表明公司之間的盈利能力差距較大。資產對數（SIZE）和成長性（GOR）平均值分別為21.51784和0.163995，表明上市公司長期成長性較好，當然差距也較為突出。

（二）相關性研究 （表3）揭示了模型的Pearson相關系數矩陣。首先結果表明各個變量兩兩之間不存在共線性問題。其次董事長的變更（SD）、董事會規模的變更（SS）同每股收益（EPS）呈現負相關關系，驗證了前面的預期，即董事會的穩定性可以改善上市公司的公司治理，從而提高公司的業績水平。董事會活動強度（MEET）、董事會規模（SIZE）與公司業績呈正相關性。董事會的激勵強度PAY、PAY-S與上市公司業績分別存在負相關和正相關，說明股權激勵更有利于董事與上市公司的長期目標達成一致，促進上市公司業績的提高。

（三）回歸分析 （表4）列示了模型的回歸結果。對于全樣本的回歸結果表明，在控制其他變量的結果后，當以EPS（每股收益）衡量上市公司業績時。董事長的變更（SD）與EPS呈顯著為負，這表明上市公司內部公司治理中董事長維持穩定，就越會有效限制管理層的機會主義行為，從而提高了上市公司業績。這就驗證了本文的基本假設一。董事會規模的變更與EPS呈負相關，也與本文的基本假設二相同，但是實證結果不顯著。董事會規模的自然對數（BOARD）、獨立董事比例（OUTSDE）與EPS成正相關，但獨立董事比例不顯著，即系數為零，其主要原因可能是由于是橫截面的數據，在行業和時間跨度上這個變量有一定差距。同時，董事會的活動強度（MEET）對于上市公司業績的影響有待考察。董事會的激勵強度PAY也上市公司業績呈負相關但不顯著，即系數為0，這表明薪酬激勵對董事的激勵作用不高，難以使董事的個人目標與公司目標一致。PAY-S（董事的股權激勵）也上市公司業績呈顯著的正相關。說明，股權激勵有助于抑制董事成員的短期行為，提高上市公司業績。上市公司規模（SIZE）、成長性（GOR）與上市公司業績呈顯著正相關。

表4 回歸結果

五、結論

本文的研究表明，董事長變更與公司績效之間存在著顯著的負相關關系，這與前期研究結論相一致。因為在公司上市之處大都希望選擇那些潛在投資者認為合格專家，所以最初進入董事會的董事長具有較高的名譽資本和經營資歷。但是，出于各種原因，一些優秀的董事長離開績效較差的公司，而一些能力相對較弱的董事長取代了他們，這種類似的“逆向選擇”對公司績效將產生某種更大程度的損害。同時，上市公司的前幾大股東為各自利益，在董事長人選問題進行博弈增加上市公司代理成本，也會對上市公司的業績造成損害。但是董事會規模變更對公司業績的影響有待進一步討論。

［1］于東智：《董事會規模、穩定性與公司績效:理論與經驗分析》，《經濟研究》2004年第4期。

［2］于東智：《董事會、公司治理與績效———對中國上市公司的經驗分析》，《中國社會科學》2003年第3期。

［3］李常青：《董事會特征影響公司績效嗎?》，《金融研究》2004年第5期。

［4］胡春梅：《IPO公司長期績效與董事會穩定性的關聯性研究》，《浙江大學碩士學位論文》2008年。

［5］吳淑琨、柏杰、席酉民：《董事長與總經理兩職的分離與合一》，《經濟研究》1998年第8期。

［6］鄧建平、曾勇、何佳：《改制模式影響董事會特征嗎》，《會計研究》2006年第11期。

［7］Hermalin B.E.and Weisbach M.S.Board of Directors As An Endogenously Determined Institution:A Survey of The Economic Literature.NBERWorking Paper，2001.

［8］Crutchley E.Claire et al.An Examination of Board Stability and the Long-term Performance of Initial Public Offerings.FinancialManagement，2002.

曾升科（1986-），男，湖南益陽人，新疆財經大學會計學院碩士研究生

李 薇（1967-），女，新疆烏魯木齊人，新疆財經大學會計學院教授

（編輯 虹 云）