投資者非理性下的股權激勵有效性研究
——基于非系統風險管理水平

蒲曉燕 唐先勇

（1、武漢城投房地產開發有限公司 湖北 武漢 430072；2、貴州財經學院會計學院 貴州 貴陽 540004）

投資者非理性下的股權激勵有效性研究
——基于非系統風險管理水平

蒲曉燕1唐先勇2

（1、武漢城投房地產開發有限公司 湖北 武漢 430072；2、貴州財經學院會計學院 貴州 貴陽 540004）

本文根據投資者非理性假設和實證會計的契約觀及機會主義觀，認為有效的股權激勵機制應建立在經理們對公司非系統風險管理水平之上。并運用存量數據和時間序列的傳遞函數，建立公司累積收益增長倍數模型，以調整股權激勵收益。使得股權激勵機制，既符合大股東的利益，又能保護廣大中小投資者的權益。

股權激勵累積收益增長倍數投資者非理性非系統風險

一、引言

股權激勵（ISO）起源于20世紀70年代的美國，是一種旨在把職業經理們的收益同股東們的長遠利益和公司的長期發展結合在一起，以實現他們總體利益上的一致，一定程度上緩解了代理問題。為改善公司治理結構，提高管理人員積極性，促使國有資產保值增值，證監會于2005年發布《上市公司股權激勵管理辦法》（試行）。規定已完成股權分置改革的上市公司，可以有計劃地實施股權激勵，建立健全激勵與約束機制。但國內外各種規范和實證研究發現，股權激勵與公司業績的相關性并不很強，而是很弱、甚至是沒有。因為當前所實施的股權激勵機制都建立在一系列的指標體系基礎之上，如凈資產收益率等；只有當這些指標得到滿足時，經理們才能按預先約定的數量和價格行權，并從股票的價差中獲得激勵收益。但管理人員往往可不需通過真實的努力，而是運用盈余管理就能實現這些指標，且市場也不能識別和懲罰這種行為。因此，當前的股權激勵機制，不但使得股東（特別是中小投資者）不能因相關指標的完成而獲得相應的回報，反而助長了經理們進行盈余管理的動機。這也使得國資委，在2008年就緊急叫停了央企的股權激勵機制。因此，本文在分析當前股權激勵有效性不足的基礎上，并根據盈余管理的利弊與公司的非系統風險具有可控制性，提出股權激勵應建立在經理們對非系統風險管理水平之上，以提高公司價值。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 ChengandWarfield（2005）發現，在股票或股權出手前經理們會操縱利潤來完成或超過利潤目標，并從中獲利；McVay,S.etal.（2004）說，股權激勵會使經理們想辦法去跨越利潤目標這道檻，等等。因此，股權激勵下，調高盈余管理一般會選在股票或股權出手之前，目的是抬高出手時的價格。同樣，股權激勵下經理們還進行調低盈余管理，以壓低股價提高自己收益。如Sudipta Basu（1997）研究所得，由于投資者對盈利增減信息反應的嚴重不稱，他們對利空的反應不管是速度、還是強度上都遠遠超過利好，這就使得經理們更容易通過它們來實現對股價打壓，如Balsam etal.（2003）、Bakeretal.（2003）、Skinner,D.J.（1994）等進行的研究。調低盈余管理中也以利益目標為檻，Lopezand Rees（2002）研究發現，調低后仍能完成利潤目標的，投資者只是溫和的正反應；而對調低后又不能完成在利潤目標的，卻是更大的負反應。因此，Graham etal.（2006）認為，經理人員如果使用未完成利潤目標的盈余管理，就更容易達到自己的目標；Mary L.M.etal.（2008），又將未完成利潤目標分為三種：報告損失、利潤下降和偏離分析家的預測；Mary etal.（2008）還發現，公司沒完成利潤目標的缺口越大，經理人員可能獲得的收益就越多。同樣，股權激勵下的調低盈余管理，一般會選在股票或股權授予前，以降低行權價格。此外，Danieletal.（1998、2001）等還研究發現，過度自信的投資者會對利好或利空消息產生過度反應，使得股價會出現短期劇烈的振蕩。因此，如利用投資者對信號的非理性反應，經理們將更容易通過盈余管理來實現其個人目標。上述學者們的研究結論，也直接或間接地證實這一觀點。但是，學術界的研究結論并沒影響股權激勵機制的流行趨勢，20世紀90年代越來越多的公司開始實行股權激勵機制。且快速成長的科技公司也大多采用股票期權計劃，這也是美國硅谷創業科技公司造就富翁的搖錢樹。微軟、GOOGLE都是通過股票期權制造大量億萬富翁，曾在納斯達克引起轟動的中國搜索網絡引擎——百度公司，也是通過股票期權批量制造百萬富翁?？傊?，西方對股票期權的激勵效果，從總體上持肯定態度。

（二）國內文獻 李福祥（2007）研究發現，管理者通過片面追求股票價格短期上漲來獲取收益，使得股價嚴重偏離投資價值；王海萍、向秋華（2007）也認為一些上市公司管理者，借股權激勵之名，通過對股票期權定價過低和行權數量過多，來損害股東利益，行私分國有資產之實。一些學者研究發現，股權激勵與公司業績弱相關。如顧斌、周立燁（2007）通過對實施股權激勵的上市公司實證研究發現，股權激勵對公司業績的激勵作用并不明顯,股權激勵實施后業績的提升也不顯著；魏剛（2000）發現經營者持股與公司經營績效之間也不存在顯著的正相關關系；趙息（2007）也認為，高管持股比例同凈資產收益率及主營業務利潤增長率之間雖然呈現一定的正相關關系,但它們的相關程度卻是相當的微弱等。

三、股權激勵有效性分析及理論基礎

（一）投資者期望的股價變動——方差最小 由于持有時間的長短不同，將使得投資者和經理們對股權激勵下的股價變動呈現不同的期望，從而導致股價也不能完全反映公司的業績。對于單個投資者，特別希望通過股價提升來獲得收益的中小投資者來說，他們期望的回報為：

其中：P1為購入時的股價，P2出手時的股價，為購買數量。由模型（1）可知，對于單個投資者，他所追求的是兩個時點的價差最大化。但他卻無法左右這兩時點的股價；同時，還希望整個期間股價變動的方差最小化——低風險。又由于證券市場不斷交易的存在，使得各分散而非理性的投資者持有一家公司股票的時間早晚和長短是重疊交錯。因此，股票價格只有按（圖1）所示穩步上升。這樣的變化趨勢，對市場監管者、單個投資者、投資者集體、公司管理者及大股東等各利益相關者，都是公平、合理的。這樣的股價變動也可減少投機泡沫，有利于證券市場穩定健康地發展。所以，在各相關投資者集合作用下，單只股票價格的變動期望，就是一個過程。雖然這只能是一種理想，但現實應往這方面努力，股權激勵設計也應有利于這一趨勢的實現。

（二）經理們期望的股價變動——方差最大 根據期權定價理論，股權屬于看漲期權，股票價格的方差越大其收益可能就越高。而按我國目前相關的規定，上市公司股票期權的激勵對象如果行權，就必須為行權當日的股票收盤價與股票的原定行權價之間的價差繳納個人所得稅。因此，經理們的期望股權激勵收益就為激勵股票的差價收入減去其應納稅款，即R=（P2-P0）·x-r·（P1-P0）·x（2）

其中，P0為每股行權價格，P1為行權日股票的市價，P2為所購激勵股票可上市（解鎖）日的股價，x為行權數量，r應納所得稅率。因此，當公司股票價格變動只要滿足P0=P1且P2盡量大時，則經理們的收益就有可能達到最大，而激勵期間的任何股價變動都不會對其收益產生影響如（圖2）所示。這樣的股權激勵機制，只是保證大股東的長遠利益，卻未能維護中途進出的中小投資者的短期權益。比較（圖1）與（圖2），不難發現，雖然經理們與投資者都追求兩點的價差最大化，但他們各自的兩時點并不重合。根據實證會計的契約觀，為降低資本和契約成本，會計準則需賦予經理們一定的盈余管理能力。這樣，經理們就有動機、也有能力來操縱他們所需時點的股價；而投資者既缺乏內部信息又常常呈現為非理性，其使得經理們的盈余管理目的更容易達到。

（三）理論基礎 現代企業管理中實行股權激勵，目的是為了減少代理費（AgencyCost），其次是鼓勵高管們承擔必要的風險，再就是解決“59歲問題”。要使股權激勵能實現其目標，要想經理們的業績能通過股價來度量，則股權激勵機制應建立在下列理論和原則之上。

（1）實證會計的基本理論及非系統風險的可控性。由于契約的不完全性和剛性，管理人員需要一定的盈余管理能力；這樣的盈余管理可能會激起管理者機會主義。如諾貝爾經濟學獎獲得者M.Miller和F.Modigliani所說，影響公司市值的主要因素有六個。其中有四個因素可受經理人員影響，它們分別是：公司資本結構、投資計劃、稅后營運利潤和未來投資預期收益；其它兩個不受經理們控制，它們分別是資本成本（包括利率）和投資者預期投資收益的時點。這兩類因素對股票價格的影響，稱之為風險，其中前者為非系統風險——公司特有風險，后者為市場系統風險。因此，要實行股權激勵，得首先要承認影響公司價值的非系統風險能為經理人員所掌控。并且，股權激勵機制也應建立在，經理們對公司非系統風險管理水平之上，否則股權激勵就失去了其應有的意義。

（2）投資者非理性假設。眾多研究顯示，投資者決策除受各種客觀條件的影響外，還受到其自身主觀心理因素的影響，如過度自信、損失規避、定勢思維、典型經驗推斷、心理賬戶、模糊厭惡、錨定現象及保守主義等等。這就使得經濟學家們在研究和解釋一些“異?！苯洕鷨栴}時，不得不考慮經濟活動參與者的各種可能的心理活動及由此產生的各種異常行為。這樣，心理學特別是認知心理學就被引入到經濟學研究，從而產生了一門新得學科——行為經濟學。如，Danieletal.（1998）在研究投資者過度自信對資產定價的影響時，發現利好（或空）消息下，資產的估價是先陡增（或降），然后就逐步下降（升），最后又回到正常的軌跡上。Danieletal.（2001）又發現，部分投資者過度自信將會低估收益風險而高估期望，最后將導致有價證券的市場價格被高估。Danieletal.（2002）還認為，投資者過度自信將使股價長期負自相關；而投資者的自我歸因偏誤，將使股價短期正相關。所以，投資者的非理性行為會引起股價的短期異常波動

（3）投資組合可分散公司非系統風險。根據現代財務管理理論，股票價格既反映了市場上共有的系統風險，又反映了單個公司的非系統風險。而投資組合理論認為，投資者可通過投資組合分散公司的非系統風險。那么，如果將整個證券市場視為一個大的投資組合，這一投資組合中的非系統風險就會大大降低。這里假設市場是一個大的投資組合，只是說明市場指數可視為一個計算市場平均收益的指標。根據有古典經濟學市場有效假設，一個公司不管其規模大小、所屬何種行業，它只能獲得市場平均收益。如果該行業能獲得超額利潤，則其它資本就很快會流入，該行業的利潤也很快就會被稀釋到市場平均收益。所以應以市場平均收益，而不是特定的投資組合收益，作為單個公司收益好壞的標桿。其對各種利益相關者不僅是公平合理的，也是不易被操縱的。而股權激勵，實際是股東將經理們激勵收益的決定權賦予了市場；而市場定價，又恰好是一些分散的、非理性投資者博弈的結果。如Schipper（1989）說，管理人員掌握著內部信息又有一定的盈余管理權限，而其他人（含投資者）獲得這類信息的代價過高。那么，經理人員就極易運用自己的信息優勢及投資者的過度反應，來達到操股價的目的。因此，股權激勵設計時，就不得不考慮如何約束經理們利用投資者的非理性定價來進行盈余管理的動機，并選擇恰當的市場指數作為度量標桿。

四、股權激勵收益計量模型及其應用分析

（一）變量的選擇 根據股權激勵有效的理論基礎和設立原則，將改進管理者的股權激勵收益計量模式，以積極地引導經理們的盈余管理行為，促使股價沿著對中小投資者、大股東和管理者們都有利的方向前進。因為證券市場所能提供的是具體某時刻各有價證券的價格和一些相關的證券市場指數，其中前者是絕對數、后者是相對數，但兩者都是存量。雖然一部分專業投資者會對這些存量數據進行一些必要的加工（如，差分變為流量），然后據此再進行相關的經濟決策，但大部分缺乏數據加工能力的中小投資者會直接根據這些存量數據進行經濟決策，如當前股票價格、證券指數。根據行為金融理論，市場存量數據肯定會影響投資者對證券預期收益的預測及其定價。因此，參照這部分投資者的心理和決策行為，也避免數據加工帶來的信息損失，本文也選取存量數據作為所建模型的變量。設激勵期間T中有n個距離相等的時點，在時刻t（t=1、2、…、n）有價證券j的市場價格為pjt，某證券市場指數為γt；γft為0~t時刻的累計無風險利率。

這些變量，雖然類似CAPM中的變量，但兩者完成不同。這里是存量數據，而那里卻是流量數據。

（二）累積風險收益增長倍數模型 一般來說，在經濟數據中表示存量時常表現為2階單整，且具有同階單整序列可能會產生協整。因此，在公司累積風險收益與市場平均累積風險收益間建立一般形式的傳遞函數模型，即：

（三）股權激勵收益的計量 根據激勵效用邊際遞減原則，對由模型（5）估計而得到的累積風險收益增長倍數取自然對數，并據此來調整經理們的激勵收益，收益計算如下：

當公司累積收益的增長沒超過市場平均累積收益的增長，即β贊j1燮1時，經理們就不能獲得激勵收益；而當βj1>1越大時，經理們獲得的股權激勵收益就越多。也就是說，經理們能不能獲得激勵收益，還是以期末股價大于其初股價為條件，這體現了公司價值最大化；而獲得多少則由累積收益增長倍數說了算，這就體現了對非系統風險的管理水平，也體現了對超常規業績的獎勵。因此，這樣的股權激勵機制，就使經理們的激勵收益與其整個激勵期間股價的相對變動相關聯，這樣的股權激勵，肯定會更具科學性和有效性。

（四）應用分析 根據上述模型，以上證指數作為參照，并隨機選取萬科A（000002）和廣州控股（600098）二公司為對象，進行舉例說明。假若上述二公司擬對其管理人員實行股權激勵，2004年1月1日開始至2008年1月1日，期限為四年，且以2003年最后一日收盤價為行權價。以公司股票季度復權價格為樣本，且以年存款利率為基準，計算累計的無風險收益。（見附表）。根據模型（5），運用EViews軟件，對上述各個股的觀測數據進行估計，擬合后的模型形式如下所示

圖3 萬科A股價模擬

因此，上述各股票的累計增長倍數分別為0.62、6.33。從上述回歸結果來看，各模型都擬合得很好，調整的可決系數（R2）都很高，D-W值、t統計量（各參數下方括號內的值）和F統計量也都很大,即各參數顯著不為零（t0.01/2=3.012）、模型擬合很好、也不存在自相關。上述期間，上證指數上漲了2倍多（（5261.56-1497.04）/1497.04），而廣州控股的股價只增漲了不到1.6倍，萬科A的股價卻增漲了近16倍。因此，參數β贊j1很好地刻畫出了各股票之間的這種差異，也恰當地反映了它們相對大盤趨勢的強弱。如果運用資本資產定價模型經驗形式進行檢驗，則對上述二公司的擬合結果就沒本文所提模型擬合的好，它們的可決系數通常偏低；參數檢驗雖然顯著，但是不能很好的刻畫出個股相對大盤的走勢（許多漲勢遠遠超過大盤的股票，而其風險系數β<1）。此外，還運用此傳遞函數模型，以萬科A2005年1月至2008年8月共44個月的月末收盤價為樣本，對其股價進行了模擬，并發現其擬合效果也很令人滿意，如圖3所示。其中，實線為實際值（SJ），虛線為估計值（GJ）。而擬合價格在2007年下半年出現了較大的波動，可能與7、8、9三個月央行連續三次調高銀行存款利率相關。因此，如果以Ln（β贊j1）作為經理們預期激勵收益的調整系數，則萬科A的高管就可獲得大約1.8倍原激勵計劃的收益，而廣州控股的高管們就不能獲得股權激勵（β贊j1<1）。那么，這樣的股權激勵機制就很好地將高管人員的激勵收益與公司價值的長期超額收益增長相關聯。

五、結論

根據上述分析，本文得出了如下結論：首先，新股權激勵機制，體現的是過程，而非兩時點的結果。雖然傳遞函數模型汲取了資本資產定價模型（CAPM）系統風險系數的思想，但兩者存在本質上的差別。CAPM所反映的是單一期間有價證券的風險收益與市場平均風險收益的短期關系，是流量數據；而本傳遞函數模型則反映的是有價證券跨期累積風險收益與累積市場平均風險收益間的長期均衡關系，是存量數據。其次，不管經濟繁榮還是蕭條，只要個股的漲速快過大盤或跌幅慢過大盤，經理們都可能獲得獎勵。否則，即使給股東帶來了收益，但低于市場的平均增長幅度，也是得不到獎勵。這樣的股權激勵機制就真正體現了股權激勵的設立宗旨——是對“超常規業績”的獎勵,而非普遍景氣下的免費午餐，同時也不忽略蕭條下的努力。當然，這里所謂的蕭條也只是時間不長的市場小幅振蕩，如果碰到像當前百年不遇的金融危機，這樣的股權激勵肯定也是沒轍啦。再次，新股權激勵機制可削弱盈余管理的機會主義，壓縮股價中的泡沫，有利于維護證券市場穩定及健康發展。新股權激勵機制在整個激勵期間中等距離取樣，將經理們的預期激勵收益與整個激勵期間的股價及證券市場的指數相關聯，增加了短期行為給經理們帶來額外收益的不確定性。這就可極大地削弱了經理們的短期行為，避免股價的大起大落，也使得他們再也不敢漠視散戶們“用腳投票”。最后，該激勵措施還便于公司激勵成本的會計核算。股票期權的會計記錄，是股權激勵計劃的一個核心內容。不解決會計問題，股權激勵計劃就無法進入規范的操作實施階段。在新的股權激勵機制下，公司對股權激勵費用可預先提取。每年可根據前期的股票價格，對模型（5）進行回歸，然后根據累積收益增長倍數的自然對數值來估計經理人員的激勵收益，并依此來調節預提的激勵費用。這就將激勵費用合理地攤派到相應的會計年度，能有效地避免因行權而使得當年的營業利潤出現較大的波動。但是，本文是隨機列舉了兩家公司為對象，并且也只選用上證指數作為市場平均收益，其僅對新股權激勵機制有效性的進行舉例說明；而在具體應用時，股東可根據本公司特點，選擇其它更合適的指數，如行業指數等。因此，本文模型的定性意義大于定量作用，其真正的激勵效果也還有待實踐的檢驗。當然，本文所提議的傳遞函數模型，也可用大樣本數據來分析研究；由(圖3)來看，其還可能是一種有效的資產定價研究方法，這也正是后續所要研究的問題。

［1］顧斌、周立燁：《我國上市公司股權激勵實施效果的研究》，《會計研究》2007年第2期。

［2］李福祥：《上市公司股權激勵計劃實施中的五大問題》，《經濟管理》2007年第13期。

［3］李曜著：《股權激勵與公司治理——案例分析與方案設計》，上海遠東出版社2002年版。

［4］趙息、張志勇：《上市公司高管股權激勵問題研究》，《中國地質大學學報（社會科學版）》2007第2期。

［5］王輝、陳立文、楊艷芳：《投資組合風險的分散化研究》，《數理統計與管理》2004年第1期。

［6］王海萍、向秋華：《對我國實施股權激勵存在的問題及對策》，《機械管理開發》2007年第1期。

［7］魏剛：《高級管理層激勵與上市公司經營績效》，《經濟研究》2000年第3期。

［8］Graham J.,C.Harvey and S.Rajgopal.The economic implications of corporate financial reporting,Journal of Accounting and Economics,2006.

［9］Daniel K.D.,Hirshleifer D.and Subrahmanyam A..Investor psychology and securitymarket under-and over-reactions,Journal of Finance,1998.

［10］DanielK.D.,HirshleiferD.and Subrahmanyam A..Overconfidence,arbitrage,and equilibrium assetpricing,JournalofFinance,2001.

［11］Daniel Kent,David,Hirshleifer and Siew Hong Teoh.Investor psychology in capitalmarkets:evidence and policy implications,JournalofMonetary Economics,2002.

［12］Mary lea McAnally,Anup Srivastava and Conie D.Weaver.Executive stock Options,Missed Earnings Targets,and Earnings Management.The Accounting Review,2008.

［13］Sudipta Basu.The conservatism principle and theasymmetric Journalof timelinessofearnings,Accounting and Economics,1997.

［14］Wendy M.Wilson.An empiricalanalysisof the Decline in the Information Contentof Earning Following Restatement.The Accounting Review,2008.

蒲曉燕（1960-），女，湖北武漢人，武漢城投房地產開發有限公司董事長、經濟師

唐先勇（1973-），男，湖南永州人，貴州財經學院會計學院副教授

（編輯 虹 云）