公司治理機制與債務期限結構的實證分析

姚 曦 張麗平

（1、新疆財經大學會計學院 新疆 烏魯木齊 830012；2、石河子大學經濟貿易學院 新疆 石河子 832003）

公司治理機制與債務期限結構的實證分析

姚 曦1張麗平2

（1、新疆財經大學會計學院 新疆 烏魯木齊 830012；2、石河子大學經濟貿易學院 新疆 石河子 832003）

本文以2004～2005兩年共1761個樣本數據，檢驗了內外部公司治理機制對公司債務期限的影響。研究發現：公司治理水平的高低與公司債務期限結構負相關，公司治理水平越高，債務期限結構越短，證明了短期債務是一種比長期債務更有效的公司治理手段；與實際控制人性質為國有的公司相比，實際控制人性質為非國有的公司中公司治理機制的有效性與債務期限結構的負相關性更顯著；與高成長公司相比，低成長公司中公司治理機制的有效性與債務期限結構的負相關性更顯著。

外部治理環境市場化進程公司治理債務期限

一、引言

債務期限結構選擇是資本結構決策的重要組成部分，債務期限之所以重要，在于債權人和債務人之間的利益沖突對不同期限的債務履約成本具有不同的影響；貸款期限越長，債權人對債務人違約行為的觀測成本越大，從而債務人違約的可能性越大，因此，較長期的債務契約對外部履約機制的依賴性越強（Dianmond，1991，1993；Rajian，1992）。傳統上，財務學領域中對債務期限的研究主要從企業特征出發，強調企業應選擇與發展戰略一致或保證自身價值最大化的債務契約。以往的研究發現公司規模、企業成長機會、企業自身借貸信譽、企業資產風險等因素都會對企業債務期限結構產生重要影響。直到最近，才開始有學者關注制度環境對企業債務期限的影響。中國具有與西方國家不同的制度環境，如中國上市公司的股權結構較獨特、投資者法律保護不健全、資本市場發展不平衡、公司治理機制有缺陷等等。中國特殊的制度背景可能會使上市公司形成其自身特有的債務期限結構（肖作平2006）。對于中國上市公司特殊的債務期限結構，國內學者進行了較為廣泛的探討。有些研究從企業組織特征（資產結構、成長性機會和行業屬性等因素）的角度解釋了公司債務期限結構的影響因素，有些研究從區域市場化程度的角度解釋了政府干預對公司債務期限結構的影響，還有些研究從公司治理角度解釋了治理水平高低對公司債務期限結構的影響。本文擬從外部治理環境和內部公司治理水平兩個角度研究公司治理機制對公司債務期限結構的影響，探尋影響公司債務期限結構的制度根源。

二、文獻綜述與研究假設

我國最早研究外部治理環境對公司債務期限影響的是孫錚、劉鳳委和李增泉，他們（2005）通過考察區域市場化程度從管制層面解釋了政府干預對公司債務期限結構的影響。研究結果表明，企業所在地的市場化程度越高，長期債務的比重越低。發現上述差異主要歸因于政府對企業干預程度的不同。當司法體系不能保證長期債務契約得以有效執行時，“政府關系”是一種重要的替代機制。此后的學者在對外部治理環境影響債務期限結構的研究中也證實了其結論。謝軍（2008）從投資者保護的角度實證研究發現政府參與程度和管制保護程度能夠為債權人提供更有效的利益保護，更完善的投資者保護機制能夠促使公司獲得更多長期債務。但中國的法律制度和執行力度僅僅為債權人提供了較弱的保護（孫永祥，2002），而債權人也無法通過事前對不同風險的貸款進行差別定價來保護自身利益。另外，商業銀行和上市公司共同的國有性質也削弱了債權人進行事后監督的動力，且中國的法律是無效率和使用成本高的，在這樣的背景下，縮短債務期限就成為債權人減少“內部人”的機會主義行為的可行方式。而國有企業的“政府關系”是債權人保護的有效替代機制，銀行在進行貸款風險評估時，將充分預計政府對國有控股的企業進行援助的可能性，因此傾向于對具有政府背景的上市公司發放長期貸款。相比之下，銀行在對非國有控股的企業發放貸款時要謹慎得多（謝軍，2008）。隨著市場化改革的進一步深入，市場化程度將進一步提高，政府會逐步放松對銀行和企業的控制，但由于缺乏完善的投資人保護機制，企業卻很難獲得銀行的長期貸款。由此可見，學者們對于外部治理環境對公司債務期限影響的結論是一致的，即外部治理環境與公司債務期限負相關，外部治理環境越好，公司債務期限越短。從公司治理角度來看，Stulz（2000）認為短期債務是監督經營者的很有力的工具，與長期債務相比，短期債務因不斷到期而使公司的經營者受到資本市場上投資者、擔保人與信用評定機構的經常監督。此外，短期債務也給予債權人以較低的努力而有效監督經營者的靈活性（Rajan andWinton，1995）。因此，如果沒有很好的治理機制，自利的經營者為避免外部資本市場的監督，以及保護他們專用性的人力資本而選擇低于最優比例的債務融資以降低公司風險的同時，也選擇較少的短期債務，以進一步降低外部資本市場不斷監督的潛在約束。所以，好的公司治理機制應選擇較多的短期債務以減少代理沖突，Myers（1977）也認為尤其短期債務能解決由于信息不對稱和道德風險引起的股東和債權人之間的利益沖突。基于前述分析，本文提出假設：

假設1：公司治理水平的高低與公司債務期限結構負相關，公司治理水平越高，債務期限結構越短

劉志遠等（2008）研究發現：國有企業性質的終極控制人所控制的上市公司長期負債比例偏高。區分不同行政級別的政府終極控制人進行回歸，發現政府終極控制人的行政級別越低，企業長期債務比例越高。可見，終極控制人與其所控制的上市公司債務期限結構的關系受政府行政干預程度制度背景的影響，由此導致國有上市公司債務融資治理機制的弱化（劉志遠等，2008）；國家控制及政府干預顯著地加劇了控股股東與中小股東及銀行債權人之間的利益沖突（高雷等，2006）；謝德仁、陳運森（2009）研究發現，在金融生態環境較好的地區，對于最終控制人為非國有的上市公司而言，融資性負債具有較好的治理效應，融資性負債能夠成為反映公司財務狀況和信用水平的“正信號”。可見，最終控制人的性質會對負債的治理效應的有效性產生重要影響。提出假設：

假設2:實際控制人性質為非國有的公司中公司治理機制的有效性與債務期限結構的負相關性更顯著

公司治理機制有效性還會對債務期限結構與公司成長性之間的關系產生影響。由于經營者隨意決定權的代理成本隨企業成長性的降低而增加（Jung，etal，1996），因此，低成長的公司更需要經常性的外部監督。相對于低成長公司而言，由于隨著公司成長性的增加，公司經營者與股東的利益更加趨于一致，高成長公司經營者隨意決定權的代理成本相應較低。從上述分析不難看出，公司治理機制的有效性在促進低成長公司通過債務期限結構選擇不斷接受外部監督中起著更突出的作用（楊興全、梅波，2008）。因此，提出假設：

假設3：與高成長公司相比，低成長公司中公司治理機制的有效性與債務期限結構的負相關性更顯著

三、研究設計

（ 一）樣本選擇與數據來源 本文以2004年至2005年為研究期間，并依據以下原則進行了篩選：不考慮金融類上市公司，這是鑒于金融類公司的自身特性而將之剔除在樣本外；剔除債務融資比例或債務期限結構小于0與大于100%的異常值的公司；剔除ST和PT公司；剔除所需數據缺失的公司。篩選后共剩余1761個觀測值。本研究使用的數據主要來源于CSMAR交易數據庫和北大色諾芬數據庫。

（二）變量選取 （1）被解釋變量。本文選擇債務期限結構作為被解釋變量，對于債務期限結構的度量有不同的方法，借鑒已有的研究，我們選擇長期負債占總債務的比例來度量債務期限結構（DM）。（2）解釋變量。解釋變量包括外部治理環境和內部公司治理水平兩個。本文采用樊綱、王小魯和朱恒鵬所報告的2004年至2005年各地區的市場化相對進程得分、政府與市場的關系得分以及市場中介發育和法律環境得分，分別作為本文各地區的市場化指數（Mardex）、政府干預指數（Govdex）、法制化水平指數（Lawdex）和金融發展水平指數（Findex），這四個指標共同構成了本文的外部治理環境變量。同時采用南開大學公司治理評價課題組李維安等所報告的公司治理指數（CCGI）作為內部公司治理水平變量。（3）控制變量。借鑒已有文獻的研究結論，本文將影響債務期限結構的企業自身特征作為控制變量，包括實際控制人性質（Share）、公司規模（SIZE）、資產負債率（LEV）、盈利水平（ROE）、清算價值比率（LIQUID）、公司成長性（ZEN）、自由現金流（FCF）、行業（IND）和年度（FCF）。

表1 變量的描述性統計表

表2 全樣本回歸檢驗結果

四、實證結果分析

（一）描述性統計 （表1）顯示，中國上市公司債務資金中長期債務的比重較低，公司主要通過發行短期債務進行債務融資。最終控制人為國有的公司占總樣本的2/3強；外部治理環境指數的標準差較大，表明我國的市場化進程的地區差異較大，尤其是法治水平的地區差異更大。

（二）回歸分析 （1）全樣本回歸結果及其分析。利用統計軟件SPSS17.0，運用OLS法進行回歸檢驗，為避免外部治理環境指數之間的多重共線性，將反映外部治理環境的各解釋變量分別引入進行回歸，回歸結果見（表2）。就整體模型構建來說，F統計量較高且都在0.01的水平上顯著，說明模型擬合的整體效果較好；調整后的R2（解釋公司債務期限結構的變異性）均接近0.3，說明回歸模型的解釋能力較強；共線性檢驗的VIF值（在表中沒有列出）均低于1.3，說明各變量之間不存在明顯的共線性問題；非標準化殘差（篇幅原因，在文中沒有列出）基本符合正態分布，表明運用OLS法進行回歸檢驗是可行的。就解釋變量的回歸結果來看，反映外部治理環境的各變量均在1%的顯著性水平下與債務期限結構負相關，這與孫錚等的研究結論一致；反映內部公司治理水平的變量在5%和10%的顯著性水平下與債務期限結構負相關，假設1得到驗證。從控制變量的回歸結果看：企業規模均在1%的水平下與債務期限正相關，說明規模越大的企業，其信息不對稱程度越低，風險越低，越容易獲得長期貸款；行業管制程度與債務期限在1%的水平下正相關，驗證了契約成本假設理論；清算價值比率與債務期限在1%的水平下正相關，說明企業固定資產在總資產中所占比例越高，資產期限越長，越容易獲得長期貸款；公司盈利水平與債務期限在5%的水平下正相關，說明上市公司業績越好，質量越高，越容易獲得長期貸款；其余控制變量的回歸結果均不具有顯著性。（2）分樣本回歸結果及其分析。模型五和模型六是按實際控制人類型將全部樣本分為國有樣本（Share變量為1）和非國有樣本（Share變量為0）進行回歸比較分析。在模型五中，公司治理與債務期限水平正相關，但不具有顯著性；在模型六中，公司治理與債務期限水平負相關，且在1%的水平下顯著，實證結果支持了假設2。市場化進程在兩模型的檢驗中均在1%的水平下與DM負相關，但國有樣本的回歸系數小于非國有樣本，說明市場化進程對國有企業的影響更大。模型七和模型八是按公司成長性將全部樣本分為低增長和高增長兩組樣本，主營業務增長率超過均值的歸入高增長樣本，否則為低增長樣本。在模型八中，公司治理與債務期限水平正相關，但不顯著；在模型七中，公司治理與債務期限水平負相關，且在5%的水平下顯著，實證結果支持了假設3，與楊興全等的研究結論一致。

（三）敏感性分析 本文在以下兩方面進行了敏感性分析：（1）考慮到我國企業負債融資主要來源于銀行貸款，因此我們采用長期銀行借款在總銀行借款中的比率作為因變量進行分析進行回歸分析。（2）對于成長機會及公司業績自變量指標，我們分別選擇了每股收益增長率，總資產收益率、每股主營業務收入等替代變量進行檢驗。結論與上述分析結果沒有實質性的差異，本結論具有穩健性。

表3 分樣本回歸檢驗結果

五、結論

本文以2004年至2005年兩年共1761個樣本數據，檢驗了外部治理環境和內部公司治理水平對公司債務期限的影響。研究發現，隨著市場化進程的推進，政府的行政干預將逐步減少，銀行出于自身利益的考慮將會縮短債務期限，與非國有上市公司相比，國有上市公司受影響更大；在市場化進程逐步提高的情況下，公司內部治理水平不能成為“政治關系”的替代機制，公司治理水平越高，債務期限結構越短，證明了短期債務是一種比長期債務更有效的公司治理手段；研究同時發現，與實際控制人性質為國有的公司相比，實際控制人性質為非國有的公司中公司治理機制的有效性與債務期限結構的負相關性更顯著，說明由于受到政府干預和預算軟約束的影響國有公司的負債治理效應較弱；此外，我們以主營業務增長率為標準將樣本分為低成長公司和高成長公司，又對公司治理機制對債務期限與公司成長性關系的影響進行了驗證，公司治理機制的有效性與債務期限結構的負相關性在低成長公司中更顯著的觀點也基本上得到印證。

［1］肖作平：《中國上市公司債務期限結構特征的實證檢驗》，《中國證券市場導報》2006年第2期。

［2］謝軍：《債務期限結構、公司治理和政府保護：基于投資者保護視角的分析》，《經濟評論》2008年第1期。

［3］孫錚、劉鳳委、李增泉：《市場化程度、政府干預與企業債務期限結構》，《經濟研究》2005年第5期。

［4］孫永祥：《公司治理結構：理論和經驗研究》，三聯書店2002年版。

［5］肖作平、廖理：《公司治理影響債務期限水平嗎？——來自中國上市公司的經驗數據》，《管理世界》2008年第11期。

［6］劉志遠、毛淑珍、樂國林：《政府控制、終極控制人與上市公司債務期限結構》，《當代財經》2008年第1期。

［7］高雷、何少華、儀垂林：《國家控制、政府干預、銀行債務與資金占用》，《金融研究》2006年第11期。

［8］南開大學公司治理評價課題組：《中國公司治理評價與指數報告——基于2007年1162家上市公司》，《管理世界》2008年第1期。

［9］Rajan R，Winton A． Covenantsand Collateralas Incentives toMonitor，Journalof Finance，1995.

［10］MyersSC． DeterminantsofCorporate Borrowing，Joumalof FinancialEconomics，1977.

［11］Jung K，Yong-Cheol K，StulzR.Timing，InvestmentOpportunities，ManagerialDiscretion，and the Security Issue Decision，Journalof FinancialEconomics，1996.

姚 曦（1976-），漢，河南南陽人，新疆財經大學會計學院講師

張麗平（1986-），女，河北石家莊人，石河子大學經濟貿易學院博士研究生

（編輯 聶慧麗）