中國(guó)家族上市公司投資現(xiàn)狀研究

梁光紅

中國(guó)家族上市公司投資現(xiàn)狀研究

梁光紅

一、引言

在中國(guó)，伴隨改革開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)浪潮，民營(yíng)企業(yè)得到了迅速發(fā)展，為擴(kuò)大就業(yè)、活躍我國(guó)經(jīng)濟(jì)以及提升產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)水平做出了重要貢獻(xiàn)。2000年以后，隨著中國(guó)股票市場(chǎng)和民營(yíng)企業(yè)的迅速發(fā)展，家族控制的上市公司越來(lái)越多。從2001年上市的天通股份、康美藥業(yè)、用友軟件等到最近天價(jià)發(fā)行的海普瑞，國(guó)內(nèi)家族企業(yè)掀起了上市融資的熱潮。大股東與中小股東之間的利益沖突越來(lái)越引起人們的關(guān)注，對(duì)家族上市公司的研究也逐漸成為學(xué)術(shù)界的研究熱點(diǎn)。

在完美資本市場(chǎng)下，企業(yè)的投資、融資都不受限制并可以達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化的最優(yōu)水平。然而，在現(xiàn)實(shí)世界中，由于信息不對(duì)稱(chēng)及代理成本的存在會(huì)使得企業(yè)投資不足或投資過(guò)度。投資過(guò)度和投資不足均不利于企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

家族企業(yè)控制人通常是將他們大部分的私有財(cái)產(chǎn)都投入企業(yè)，并將企業(yè)作為他們收入的主要來(lái)源。尤其當(dāng)用于個(gè)人消費(fèi)的資金無(wú)法通過(guò)其在企業(yè)中的管理職位來(lái)獲取時(shí)，他們將會(huì)實(shí)施穩(wěn)定的股利支付政策，并將可能用于公司其它項(xiàng)目的資金收回。在完美資本市場(chǎng)下，由于企業(yè)通?？梢噪S時(shí)取得外部資金來(lái)代替內(nèi)部資金，所以這一限制可能不會(huì)出現(xiàn)。但是，由于信息不對(duì)稱(chēng)、代理問(wèn)題和交易成本等因素的存在，外部融資的成本往往會(huì)大于內(nèi)部融資的成本。Petersen and Rajan（1992）的研究顯示，規(guī)模小的公司和年輕的公司，它們的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題更為嚴(yán)重，而這恰恰是家族企業(yè)的兩個(gè)基本特征。因此，家族企業(yè)往往被認(rèn)為更易于出現(xiàn)融資約束問(wèn)題。另外家族企業(yè)可能不愿意發(fā)行新的股票，因?yàn)楣杀镜脑黾訉?huì)稀釋他們的股權(quán)并逐漸削弱他們的控制地位。Shleifer and Vishny（1986）研究發(fā)現(xiàn)，單一大股東會(huì)傾向于低風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略，其中一個(gè)典型的表現(xiàn)就是低負(fù)債。由此可見(jiàn)，家族企業(yè)更易受到融資約束的影響，而這可能會(huì)給主要股東帶來(lái)潛在的損失，因?yàn)檫@些約束可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)必須放棄一些有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。

本文選取中國(guó)家族上市公司作為研究對(duì)象，力圖對(duì)家族上市公司的投資現(xiàn)狀進(jìn)行分析，借鑒Riehardson（2006）和Hovakimian and Hovakimian（2003）的研究方法，通過(guò)實(shí)證研究試圖對(duì)中國(guó)家族上市公司的投資行為進(jìn)行全面揭示，為進(jìn)一步分析投資行為的影響因素提供數(shù)據(jù)支持。

二、非效率投資度量的研究設(shè)計(jì)

本文擬從投資規(guī)模的角度衡量非效率投資行為的性質(zhì)及程度。首先，本文采用實(shí)際投資規(guī)模與預(yù)期投資規(guī)模之間的差值來(lái)反映非效率投資的程度，根據(jù)以下模型來(lái)估計(jì)預(yù)期投資規(guī)模。將模型的擬合值作為各公司t年的預(yù)期投資量，然后用各公司t年的實(shí)際投資量減去預(yù)期投資量，便可得到各公司t年的非效率投資量。如果該非效率投資量大于0，則表明過(guò)度投資，用符號(hào)Over-INV表示；如果該非效率投資量小于0，則表明投資不足，為便于理解用其絕對(duì)值表示投資不足程度，用符號(hào)UnderINV表示。根據(jù)以下模型估計(jì)預(yù)期投資規(guī)模：

其中：Invt-1指企業(yè)在t-1年的新增投資量。借薦辛清泉（2007）的方法，考慮到并購(gòu)支出的非持續(xù)性以及其它數(shù)據(jù)的可獲得性，本文所研究的企業(yè)投資局限為企業(yè)在固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)上的投資支出，其數(shù)值為現(xiàn)金流量表中“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付的現(xiàn)金一項(xiàng)”扣除處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額除以平均總資產(chǎn)來(lái)表示。一般來(lái)講，投資具有持續(xù)性，因此上期投資越多，本期投資也應(yīng)越多，故我們預(yù)期其與本期新增投資正相關(guān)。

Growth指企業(yè)在t-1期的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，本文使用Tobin’q作為成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的代理變量，企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越大，公司預(yù)期新增投資就越多。因此，我們預(yù)期其與本期新增投資正相關(guān)。

Lev指企業(yè)t-1期的資產(chǎn)負(fù)債率。企業(yè)負(fù)債率越高，債權(quán)人與投資者之間的代理問(wèn)題越嚴(yán)重，企業(yè)為了消除債權(quán)人的擔(dān)心，將減少企業(yè)的投資支出。因此，我們預(yù)期其與企業(yè)的新增投資負(fù)相關(guān)。

Cash指企業(yè)t-1年的現(xiàn)金比，定義為上期現(xiàn)金流量表中的現(xiàn)金及其等價(jià)物的余額除以平均總資產(chǎn)。企業(yè)可動(dòng)用的現(xiàn)金越多，用于投資的機(jī)會(huì)就越多，因此，我們預(yù)期現(xiàn)金比與企業(yè)預(yù)期投資正相關(guān)。

Size指企業(yè)t-1年的規(guī)模，定義為上期公司平均總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。企業(yè)規(guī)模越大則發(fā)展機(jī)會(huì)越多，因此，我們預(yù)期其與新增投資正相關(guān)。

Age指企業(yè)截止t-1年的上市年限。公司上市年齡越長(zhǎng)，其處于成長(zhǎng)期的可能性就越低，面臨的發(fā)展機(jī)會(huì)就越少。因此，我們預(yù)期上市年齡與公司預(yù)期投資負(fù)相關(guān)。

Ret指企業(yè)的股票收益率，定義為公司t-1年5月到t年4月經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整的，按照月度計(jì)算的股票年度回報(bào)率。我們預(yù)期其與預(yù)期投資正相關(guān)。

此外，模型還加入了年度變量year和行業(yè)變量industry。年度以2007年為基期，設(shè)置2個(gè)啞變量。行業(yè)按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)》進(jìn)行分類(lèi)，剔除金融業(yè)，制造業(yè)采用二級(jí)分類(lèi)，其他行業(yè)采用一級(jí)分類(lèi)，共設(shè)置19個(gè)年度啞變量。

三、中國(guó)家族上市公司非效率投資的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)的選擇

當(dāng)前相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)研究對(duì)家族企業(yè)的劃分標(biāo)準(zhǔn)并沒(méi)有一個(gè)明確的界定，但大多數(shù)研究都對(duì)家族最低持股或董事會(huì)代表作出了相關(guān)規(guī)定。本文結(jié)合相關(guān)學(xué)者對(duì)家族企業(yè)的界定，并考慮中國(guó)的特殊國(guó)情及文章的研究重點(diǎn)，將中國(guó)大陸地區(qū)的家族企業(yè)定義為：家族企業(yè)是指那些最終控制人為自然人或其家族成員，該自然人或其家族成員直接參與公司的管理或擁有公司財(cái)務(wù)決策權(quán)、資源分配權(quán)及高管層任命權(quán)，并且在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)能維持此狀態(tài)的企業(yè)。具體標(biāo)準(zhǔn)為：（1）最終控制人為個(gè)人或其家族成員；（2）最終控制人或其家族成員總計(jì)持有超過(guò)10%的有表決權(quán)的股份；（3）至2009年末止最終控制人或其家庭成員保持其控制權(quán)連續(xù)3年以上。

本文使用2007—2009年中國(guó)所有A股上市公司作為初始樣本，并按以下幾點(diǎn)來(lái)進(jìn)行剔除。（1）剔除實(shí)際控制人不詳?shù)纳鲜泄尽＃?）剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司；（3）剔除當(dāng)期及上一會(huì)計(jì)期間財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失或無(wú)法獲得的上市公司。通過(guò)以上程序的篩選，本文最終得到5530個(gè)年度觀察值。本文所需數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

另外，根據(jù)本文對(duì)家族企業(yè)的定義，其樣本篩選過(guò)程如下。（1）在民營(yíng)上市公司樣本中選擇符合家族控制條件的上市公司；（2）剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司；（3）剔除上市公司與家族企業(yè)交叉持股的樣本；（4）研究期間為2007-2009年，剔除在此期間實(shí)際控制人發(fā)生變更以及相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失或無(wú)法獲得的上市公司。通過(guò)篩選，本文一共得到家族上市公司年度觀察值906個(gè)。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

1.預(yù)期投資模型變量的相關(guān)性分析

為取得預(yù)期投資模型主要變量之間的相關(guān)關(guān)系，首先對(duì)變量之間的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)。即用t年的資本投資量分別與現(xiàn)金持有量、資產(chǎn)負(fù)債率、發(fā)展能力等變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果。檢驗(yàn)結(jié)果表明t年的資本投資量與tobinq以外的其他解釋變量之間存在顯著相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明模型的建立還是比較合理的。另外，有些解釋變量之間也存在顯著相關(guān)關(guān)系，但是相關(guān)系數(shù)均比較小。Judgeetal認(rèn)為，當(dāng)自變量之間的相關(guān)系數(shù)小于80%時(shí)，變量之間的共線性問(wèn)題并不嚴(yán)重，可以進(jìn)入回歸方程。

2.預(yù)期投資模型實(shí)證結(jié)果與分析

從表1中我們可以看出，各主要變量的回歸系數(shù)都同預(yù)期符號(hào)一致，資本投資量與資產(chǎn)負(fù)債率、上市年齡負(fù)相關(guān)，與企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、現(xiàn)金持有量、公司規(guī)模等正相關(guān)，而且各主要變量的回歸結(jié)果都比較顯著。進(jìn)而求得預(yù)期投資規(guī)模與實(shí)際資本支出的差額，即回歸方程的殘差，反映為過(guò)度投資和投資不足水平。通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前中國(guó)家族上市公司投資不足現(xiàn)象相對(duì)過(guò)度投資更為明顯。

四、研究結(jié)論

通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果可以看出當(dāng)前中國(guó)家族上市公司更多的表現(xiàn)為投資不足，而造成這種現(xiàn)象的原因是多方面的。當(dāng)前由于我國(guó)法制尚不健全，對(duì)投資者的保護(hù)水平整體較差，對(duì)于終極控制人的利益侵占行為無(wú)法進(jìn)行有效制約，因此終極控制人便具有利用其超額控制權(quán)攫取私人收益的動(dòng)機(jī)。家族上市公司股權(quán)相對(duì)集中，家族控制人往往可以通過(guò)指定管理層的方式來(lái)加強(qiáng)對(duì)上市公司的控制，進(jìn)而有利于其私人收益的獲取。而且，伴隨控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度的進(jìn)一步擴(kuò)大，終極控制人有更加強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過(guò)資金占用、關(guān)聯(lián)交易等手段來(lái)侵占中小股東的利益。基于此種情況的出現(xiàn)，上市公司可用于投資的資源將會(huì)減少，造成投資機(jī)會(huì)的流失，導(dǎo)致投資不足現(xiàn)象的出現(xiàn)。

同時(shí)對(duì)于家族上市公司來(lái)講，由于實(shí)際控制人利益侵占的受益主體明確，且更容易實(shí)現(xiàn)，相對(duì)于將企業(yè)資源用于投資項(xiàng)目而使全體股東獲益，其更偏向于獨(dú)享利益。家族上市公司這種短視的侵占行為，使得其可用于投資的資源相對(duì)減少，進(jìn)而可能導(dǎo)致投資不足行為的發(fā)生。

綜上所述，對(duì)于家族上市公司較多的表現(xiàn)出投資不足這一現(xiàn)象，應(yīng)該引起人們的重視，而造成該現(xiàn)象的原因也需要不斷的進(jìn)行挖掘，以便為提高家族上市公司的整體績(jī)效服務(wù)。

（作者單位：暨南大學(xué)管理學(xué)院會(huì)計(jì)系）