金融發展對民營上市公司融資約束影響的實證分析

寧彥君

金融發展對民營上市公司融資約束影響的實證分析

寧彥君

改革開放以來，中國經濟取得了極大發展，其中民營經濟在經濟發展中起到了重要作用。據《2008～2009中國民營經濟發展報告》顯示，民營企業在全國固定資產投資中占64.9%，同時吸納了全社會80%的新增勞動力。然而，由于我國金融系統以銀行，特別是國有商業銀行為主導，并具有明顯的所有制歧視的信貸行為特征，我國民營企業普遍面臨融資困難，從而受到融資約束。同時，大量研究表明金融發展可以減少信息不對稱問題與交易成本，進而降低企業外部融資成本，提高企業外部融資能力，因此，企業融資約束不僅受其自身因素如規模、成長性、盈利能力的影響，還取決于所在地區的金融發展水平。由于地區間資源稟賦與國家政策的不同，導致我國各地區金融發展水平呈現較大差異，這為本文考察金融發展對民營企業融資約束的影響提供了一個很好的研究背景。

一、研究設計

為避免到2008年金融危機的影響，本文選取2003-2007年滬深兩市A股民營上市公司，并剔除金融類公司、被特別處理的公司及當年上市和前一年上市的觀測值，最后一共得到926個樣本觀測值。同時，本文利用Almeida等（2004）提出的現金-現金流敏感性衡量企業融資約束，并借鑒Khurana等（2006）研究金融發展對企業融資約束影響的方法，構造以下模型：

式中，i表示公司，t表示年份。ΔCH為被解釋變量，表示現金持有變動，其值為公司貨幣當年資金與短期投資當年增加額/當年年初總資產；CF、Dev及兩者的交乘項為解釋變量，表示經營性現金流，其值為公司當年經營性現金流量凈額/當年年初總資產；Dev表示金融發展水平，這里本文分別使用樊綱、王小魯和朱恒鵬（2010）編制的《中國市場化指數：各地區市場化相對進程2009年報告》中的各地區（即32個省、自治區、直轄市）金融業的競爭指數（Dev1）與信貸資金分配的市場化指數（Dev2）來衡量，指數越大，表明該地區金融發展水平越高，并設置啞變量DevD，當Dev數值高于其中位數時，DevD取值1，否則取0。控制變量ΔSTD為短期借款變動，其值為公司當年短期借款變動額/當年年初總資產；Q表示投資機會，其值為（股價×流通股數+每股凈資產×非流通股股數+總負債）/總資產的賬面價值；Size為公司規模，其值為公司當年年末總資產的自然對數；Year與Ind分別為年份與行業控制變量；□表示隨機擾動項。

當β1表示現金-現金流敏感性，當β1顯著大于0時，表明公司顯著傾向于從現金流中提取現金并加以持有以應對融資約束問題，說明公司存在融資約束；當β3顯著小于0時，表明公司從現金流中保留的現金降低，說明金融發展減輕了民營上市公司的融資約束，值得說明的是，由于影響現金持有的因素之間的相互作用，β1的大小并不能表示公司所受融資約束的程度，僅能從β1的符號判斷公司是否存在融資約束。

二、實證分析

1.描述性統計

表1列出了樣本觀測值的描述性統計結果。從中可以看到Dev1極大值為11.720，極小值為-4.250；Dev2極大值為13.150，極小值為2.400，這表明我國各地區之間金融發展程度即金融業的競爭程度、信貸資金分配的市場化程度差異較大。

2.回歸分析

表2列出了模型的回歸分析結果。其中第（1）欄中Dev為我國各地區金融業的競爭指數，從中可以看到CF系數符號為正且在1%水平上顯著，但CF×DevD系數不顯著，這說明我國民營上市公司存在融資約束，但金融業競爭程度的提高對民營上市公司融資約束沒有明顯影響。同時，公司短期借款變動ΔSTD系數也在1%水平上顯著為正，表明樣本公司持有的現金增加額部分來自新增的銀行短期借款。第（2）欄中Dev為我國各地區信貸資金配置的市場化指數，從中可以看到CF系數在1%水平上顯著為正，且CF×DevD系數在5%水平上顯著為負，說明我國民營上市公司確存在融資約束，且信貸資金配置的市場化程度的提高能有效減輕我國民營上市公司的融資約束。

三、研究結論

通過實證分析金融發展對民營上市公司融資約束的影響可以發現，信貸資金配置的市場化程度的提高能顯著緩解我國民營上市公司的融資約束，而金融業的競爭并不會產生這一作用，說明由于銀行的所有制歧視，即使市場中參與競爭的銀行數量增多，銀行業也較少貸款給民營企業以滿足它們的資金需求，這也從另一個方面說明金融業競爭程度的提高并不必然導致信貸資金分配市場化程度的提升。目前，隨著金融體制改革的推進，我國金融業競爭程度有了較大提高，主要表現為銀行數量顯著增加，股份制商業銀行、城市商業銀行等機構資產規模市場份額的不斷擴張，因此，銀行業改革的下一步應該考慮如何提高我國信貸資金配置的市場化程度，以有效減輕我國民營企業融資約束，支持民營企業的發展。

（作者單位：暨南大學管理學院會計系）