家族控制企業績效影響研究綜述

劉英 趙晶晶

（1、國信證券股份有限公司博士后工作站廣東深圳 518001 2、中國銀行業監督管理委員會廣東監督局廣東廣州 510275）

家族控制企業績效影響研究綜述

劉英1趙晶晶2

（1、國信證券股份有限公司博士后工作站廣東深圳 518001 2、中國銀行業監督管理委員會廣東監督局廣東廣州 510275）

本文梳理了關于家族控制與企業績效的研究文獻，對家族控制與企業績效研究的發展過程、家族控制與企業績效的關系進行了回顧。將家族控制分為創業者控制、創業者后代控制及創業者家族控制三類，并對這三類家族控制的企業績效進行了綜述和簡要評述，以期為相關研究提供參考。

家族控制企業績效綜述

一、引言

一直以來，公司財務研究的中心問題是治理對企業績效的影響。早期的研究集中在股權集中對企業績效的影響，而近來的研究考慮了其他治理變量對企業績效的影響，如企業規模、董事會構成及投票權的分配等。關于公司治理的研究包括兩個方向：一個方向是治理變量對企業績效的影響；另一個方向是治理變量是由企業內生而產生的，對企業績效沒有影響。在公司治理研究這個領域，近年來越來越關注家族控制對企業績效的影響。在Berle和Means（1932）及Jensen和Meckling（1976）理論框架下，家族企業的股權及投票權集中將會提高企業業績，但家族企業會遭遇如資本約束、繼承權爭奪、管理者塹壕、裙帶關系等問題，諸如這些問題將會使企業績效降低。Jaskiesicz和Klein（2005）搜索到關于直接研究家族企業績效的文章有55篇，其中14篇是研究非上市家族企業的，41篇是研究上市家族企業的。在這些研究中，把家族企業與非家族企業都進行了對比，非家族企業可以認為是不滿足家族企業定義的企業。Jaskiesicz和Klein（2005）分析得出在這51篇文獻中，46%的研究認為家族企業績效優于非家族企業；8%的研究認為家族企業績效低下；20%的研究認為家族企業與非家族企業績效沒有顯著的不同；26%的研究認為家族企業的績效與外部治理環境與競爭因素有關的。在已有的研究家族企業績效的文獻中，對美國家族企業的研究文獻較多，據不完全統計，有三十多篇。在除了對美國家族企業績效研究外，學者也對其他國家和地區的家族企業績效進行了研究，如對加拿大家族企業的研究（Smith and Amoako-Adu，1999）、挪威家族企業的研究（Barth et al.，2005）、瑞典家族企業的研究（Cronqvist和Nilsson，2003）、西班牙家族企業的研究（Gomez-Mejia et al.，2001）、臺灣家族企業的研究（Luo和Chung，2005）。除了對單個國家家族企業績效進行研究外，還有學者對多個國家的家族企業績效進行分析，如對13個西歐國家的研究（Faccio和Lang，2002；Maury，2006）、歐洲大陸國家的研究（Barontini和Caprio，2005）和對東亞國家的研究（Claessens et al.，2000；Lins，2003）。不管對美國家族企業還是對其他多個國家或地區的家族企業績效的研究都沒有得出家族企業績效更好的一致結論。雖然關于家族控制對企業績效影響的相關研究并沒有得出統一的結論，但從家族控制類型來說，學者們得出了較一致的結論。本文從家族控制研究發展進程及實證分析對已有的關于家族控制對企業績效影響的文獻進行梳理。

二、家族企業績效研究發展歷程

（一）所有者控制與管理者控制的企業績效自20世紀30年代以后，管理者控制公司逐漸增多。Larner（1970）對美國1963年大型公司的所有權與控制權的分離程度進行了研究，結果發現管理者控制了最大的500家公司中的75%和它們資產的81%。Larner同時分析了管理者控制對公司績效的影響，并認為雖然管理者控制與所有者控制相比較在權益回報率方面低0.5%，但在利潤率方面沒有顯著的不同。所有者控制是指其至少擁有10%或15%的股權，而在更低水平上的股權集中被稱為管理者控制。除了對所有者控制的公司與管理者控制的公司進行比較研究外，Sorensen（1974）對公司董事是家族成員的股權進行了分類，認為家族企業是所有者控制的公司和所有者控制的企業績效優于管理者控制的企業。在這個時期的大部分研究都認為所有者控制的企業優于管理者控制的企業，因為在股權分散的情況下，管理者將會產生機會主義行為使得企業績效降低（Berle和Means，1932）。

（二）內部人控制與外部人控制的企業績效在20世紀80年代，Cubbin和Leech（1983）對內部人控制及外部人控制的公司進行了研究，并指出內部人是和公司有連結并擁有股權，而外部人除了擁有公司股權之外再沒有其他任何關系。相對于外部人來講，內部人有更高的激勵去監控企業的經營活動。在內部人控制尤其家族控制的企業績效方面，有三種不同的觀點：一種認為家族股權是企業創立時擁有的而不是后來一步步地積累得來，股權結構是內生形成，所以并不能決定企業績效；一種認為內部所有權如家族所有權對企業績效有負向的影響；一種認為家族所有權對企業績效有的影響為正。在這三種觀點中，家族控制對企業績效有負向影響的觀點占絕大多數，而持有其他兩種觀點的學者較少，如Holderness和Sheehan（1988）等認為家族所有權對企業績效的影響為正。

（三）大股東控制的企業績效從20世紀90年代之后，學者對內部人與外部人進行了進一步的區分，將大股東分為銀行、機構投資者、國家、雇員和家族等。在世界范圍內，除美國等少數對股東保護非常好的國家外，不同國家和地區的公司普遍存在所有權集中，而且在一定程度上都是集中于家族或政府手中。在股權集中的情況下，大股東控制問題成為越來越多學者關注的焦點，并且大股東控制在公司治理中的作用成為近年來公司治理研究的重要內容。大股東控制是否可以改善公司的治理，學者們對此進行了實證研究。大股東在公司治理中發揮了積極的作用，并有動力監督公司經理層的行為。Kapla和Minton（1994）認為存在大股東的公司比沒有大股東的公司更有可能用替換經理層的方式來對拙劣的業績做出反應；Yafeh和Yosha（1996）研究發現大股東減少了日本經理的任意花費，如廣告、研發（R&D）和娛樂費用。在強調大股東作用的同時，當然也會存在大股東對小股東的利益侵害，因為大股東會從控制權中獲得收益。La Porta et al.（1999）通過對最終所有權和控制權結構深入分析，發現大股東采用金字塔結構達到現金流權與投票權的分離，進而從控制權中獲得利益，如發生關聯交易、轉移利潤和資產，造成對小股東利益的侵害。單個大股東會造成對小股東利益的侵害，而多個大股東的存在可以保護小股東的利益，因為他們有更強的激勵去監管管理層及企業的活動。Gomes和Novaes（2001）認為多個大股東的存在可以減少隧道行為，因為其他大股東可以對第一大股東起到制衡作用，并且多個大股東聯合起來牟利是但是由于達成內部意見統一的困難，往往會失去有價值的投資項目。多個大股東可以聯合起來獲取私利是非常困難的。

三、家族控制與企業績效實證研究

（一）創業者控制的家族企業績效從企業誕生到企業的逐漸成長和成熟的過程，都傾注了創業者的心血和感情，他們把企業視為自己的孩子，投入更大的精力和有更強的激勵去精心經營企業，在監管企業上也更有激勵。一般來講，創業者控制的家族企業表現出更好的績效，在實證分析上，創業者是否控制家族企業用創業者是否擔當CEO來作為代理變量。McConaughyet al.（1998）把創業家族企業分為由創業者擔任CEO和創業者的后代擔任CEO，并發現創業家族企業比非創業家族企業更有效和更具有價值，同時發現創業者控制的年輕的家族企業比年老的家族企業更有效。Palia和Ravid（2008）在控制了管理薪酬的內生性問題后，發現創業者對獎金的反應不大，不過創業者所管理的公司趨向于利潤更好。Peng（2004）對東南亞8個經濟體的分析發現，在印尼和臺灣，家族成員尤其創業者擔任CEO有利于提升業績。Barontini和Caprio（2005）對歐洲11國的研究表明，盡管控制權放大機制和控制權與現金流權的偏離程度相關，但那些創業者擔任CEO或不擔任CEO的家族企業即使廣泛采用金字塔結構，其市場價值也要明顯高于非家族企業。Falenbrach（2006）發現美國11%的大的上市公司都是由創業者CEO控制，并與后代擔任CEO的公司明顯不同，其公司價值更高。不僅如此，而且創業者擔任CEO的公司用于研究開發的投資更對，資本支出也更高，并更多的關注并購活動。Lerong（2008）對美國在1998年至2002新上市的公司進行了研究，發現了創業者擔任CEO比非創業者擔任CEO更低的薪酬和獎金，同時發現了若創業者擔任CEO又任董事會主席，那么對公司的財務績效有更多的正面影響。

（二）創業者后代控制的家族企業績效家族企業就是能夠一代代相傳的企業（Ward，1987；Brockhaus，2004）。然而，只有30%的家族企業能成功延續到第二代，10%-15%的家族企業能傳到第三代，而能成功傳到第四代的家族企業僅為3%（Churchill和Hatten，1987；Birley，1986）。成功繼承是保證家族企業財產與權力平穩過渡、持續發展的關鍵問題。創業者后代繼承的家族企業績效如何，從第一代延續到第二代的家族企業有30%，而從第二代延續到第三代的家族企業只有10%-15%，從第三代延續到第四代的家族企業的僅有3%，可以發現創業者后代控制的家族企業一般都表現出更差的績效。Morck et al.（1998）認為家族后代控制的家族企業表現出差的績效。Pérez-González（2006）對美國家族企業后代控制對企業績效的影響進行了實證研究，當控制家族企業的創業者離開時，經由后代控制的家族企業在資產回報率和市值/賬面比率都會有大幅度地下降，而由與控制家族無關的職業經理人接任卻不會出現業績的下降。這與裙帶關系的不經濟是一致的，因為裙帶關系限制了勞動力市場的競爭，從而會導致業績變差。Morck et al.（1998）發現與美國類似的公司相比，加拿大創業者后代控制的公司與公司的財務績效及研究開發R&D成負相關關系。Bertrand和Schoar（2006）對泰國家族生意中最大的100家進行了分析，結果發現在家族生意的控制權和所有權方面，家族大小和家族參與生意的程度是有很強的正相關的，但隨著創始人的去世，更多的繼承人的家族生意表現出更低水平的公司業績。Bennedsen et al.（2007）對丹麥的家族企業進行了研究，采用了獨一無二的調查數據，調查家族特征對公司決策的影響及這些決策對公司業績的影響。主要關注在外部CEO和家族成員的任命決定。發現家族繼承對公司業績有很大的負的影響：在CEO更換時，資產營運利潤平均下降4%。同時，研究結果顯示對于相對大的公司和高成長的行業家族成員擔任CEO的企業表現不佳。實證結果表明了非家族成員的職業CEO會為他們所領導的組織提高更好的價值服務。

（三）創業者家族控制的家族企業績效在對家族企業績效研究的文獻中，創業者控制的家族企業績效表現為較好，而其后代控制的家族企業績效表現較差。而文獻中沒有區分是創業者控制還是創業者后代控制的家族企業統稱為創業者家族控制的家族企業。學者對這類企業的績效持有兩種觀點：一種觀點對家族企業持消極態度，即家族企業在績效上表現為低效率。Morcketal.（1998）認為，持續的家族控制是導致企業績效較差的組織形式。LaPortaetal.（1999）對27個發達經濟體和國家的大型企業的所有權結構進行分析后認為，家族企業的組織結構模式在全球廣泛存在，相對于公眾持有公司、國家制公司以及公眾持有企業所控制的公司具有更加復雜的公司治理特征，并從投資者保護的制度環境對股權結構資本市場的發展、股利政策和公司價值進行了研究，結果表明大股東控制的家族企業會造成對小股東利益侵占行為。Claessensetal.（2000）對九個東亞國家2980個上市公司的研究顯示，家族絕對控制是許多東亞國家企業生產能力過剩和資本使用效率低下的主要根源。Cronqvist和Nisson（2003）對瑞典的研究皆表明，當家族股東的控制權超過現金流權時公司價值會下降。另一種觀點則認為家族企業并不是落伍的代名詞，家族控制組織不一定是低效率的，在特定的情況下甚至更有效率和競爭力。Daily（1992）指出，由于家族成員長期生活在一起，普遍存在各種非正式契約，能降低彼此之間的信息不對稱，促使代理成本最小化。Anderson和Reeb（2003）和Chrismanetal.（2004）的研究發現美國大型家族企業的托賓Q（市場價值）高于非家族企業。

四、結論

在對家族企業績效的實證研究文獻進行分類整理時，按照樣本范圍、國家、家族企業的定義、控制的定義、績效的定義、統計方法、變量選擇、和主要實證結果這八項進行歸類。除了以上強調的實證結果以外，其他七項在研究中都非常重要，因為其決定了實證的結果。由于在實證研究中的文獻各自采用的家族定義、統計方法、變量選擇、樣本范圍等的不同，導致了實證結果對績效有正的影響或負的影響。近年來由于治理的爭論，現金流權與家族股權的投票權的不同和獨立的外部大宗股權的存在都引入到了家族企業的研究中。治理系統可以顯著的以正的或負的方式影響家族企業的績效：有好的治理標準的國家表現出家族企業的績效更好，對小股東保護較差的國家表現出家族企業更差的績效（Gugler et al.，2003，2004）。在治理系統中，由于交叉持股的存在，通過企業鏈的持股公司仍然對績效有很強的負的影響，并令外部投資者產生害怕攫取的心理或預期監管困難（Villalonga和Amit，2006）。除了企業與治理系統的相關問題之外，當前的研究也支持特殊的家族特征對企業績效有重要的決定作用。到目前為止，家族后代的權利、家族成員當CEO、家族的所有權與投票權都是一些被考慮的顯著的變量。在研究中發現可能有其它的變量存在，這些變量可以更加有利的解釋績效的不同和各家族企業之間的區別。如雇傭的家族成員的數量、家族的行為特征和家族治理的特征可以有利于理解家族控制的企業對績效的影響。在國外研究家族企業績效的基礎上，國內學者近年來也對國內家族企業績效進行了研究，如易憲容（2002）、謝百三，謝曙光（2003）、蘇啟林（2003）、王明琳、周生春（2006）認為家族上市公司在績效上表現為低效率，而王謙（2002）、孫永祥（2001）研究卻得出了相反的結論。不管是國內關于家族企業績效的研究還是國內關于上市家族企業績效的研究都尚未形成統一的意見，但在以后的研究中會采用更加具體和量化的變量，使用時間范圍更長的樣本和更準確的計量方法，注重單個個體家族企業的行為特征。

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劉英（1980-），女，四川內江人，國信證券股份有限公司博士后工作站博士后

趙晶晶（1982-），女，河南信陽人，中國銀行業監督管理委員會廣東監督局主任科員

（編輯 梁恒）