財務監督體制下國有壟斷企業四類代理成本分析與測算

關愛浩

（江西財經大學，江西 南昌 330013）

壟斷行業的“壟斷福利”現象，自2006年遭“兩會”代表痛批以來從未間斷過，憑借壟斷地位賺取高額利潤的壟斷利益集團，已成為社會輿論的眾矢之的。國有壟斷企業的上述財務行為，實質上是代理成本問題，作為專職于財務監督的政府部門和企業內部職能部門，監督效益未能令人滿意，代理成本很高。對國有壟斷企業財務監督體制代理成本進行研究，可以為政府提供改善國有壟斷企業財務監督體制的建議，為完善國有壟斷企業自身監督效益考核制度服務。

一、文獻綜述

委托代理理論是解釋現代企業制度中不同利益集團矛盾產生和發展原因的重要理論。早在19世紀，美國實行的監管大部分為地方政府監管。進入20世紀后，大量的西方國家政府受不同經濟學派的影響，開始運用政治權力干預經濟，對經濟運行進行監督。

詹森和麥克林（2006）認為，由于存在委托代理關系，產生了代理成本問題。代理成本是指“在部分所有的情況下，管理者的工作積極性不高，卻熱衷于追求額外消費。于是，企業的價值也就小于他是企業完全所有者時的價值，這兩者之間的差異即被稱為代理成本。”[1]從經濟性質角度看，代理成本包括委托人的監視費、代理人的擔保費和剩余損失三部分。西方國家經過私有化改造后，國有企業數量所剩不多，現存的國有企業基本上都是公共服務類的壟斷企業。西方學者討論政府對國有壟斷企業的監督體制問題，主要集中在監管理論方面。Stigler（1971）從公共利益理論角度認為，政府監管可以解決市場失靈和外部性問題。[2]

中國國有壟斷企業基本上控制著國民經濟的命脈，委托代理問題嚴重，長期制約著中國市場資源配置的效率。從公司治理角度看，嚴若森（2005）認為代理成本可分為：第一類代理成本——由所有者與經營管理者之間代理關系引致的利益沖突導致的企業總價值減少；第二類代理成本——由大股東與小股東、股權投資人與債權投資人之間利益沖突導致公司總價值的減少。從代理主體角度看，在現代企業制度下，實際上還存在第三類委托代理關系，即企業不同層級經營管理者之間的委托代理關系，決定著第三類代理成本。[3]饒曉秋（2007）提出，在現代企業的終極出資者與最終財產使用者之間，實際上還存在第四類委托代理關系，即企業所有者委托監督者對經營管理者進行監督的代理關系，它決定著第四類代理成本的存在。該類代理成本是企業委托者與受托的監督者之間，由于信息不對稱、逆向選擇和道德風險等問題，存在著利益目標差距和努力程度差異等矛盾，所有者要經常對選聘的監督者進行激勵與約束而造成的企業總價值減少。[4]

遺憾的是，委托代理理論研究的先進性卻不能為代理成本測算提供科學可行的方法，國內外研究者對企業代理成本測算并沒有遵循詹森和麥克林的代理成本定義，大都采用間接測算方法對各類代理成本進行測算，測算指標多種多樣（J．S．Ang，2000;Anderson.R and Reeb.D.，2003；宋力和韓亮亮，2004；張金燕，2009；陳永成和陳光焱，2010），[5-9]但方式方法難以讓人信服，可謂百家爭鳴，這是本文研究與創新的關鍵。

二、四類代理成本分析與設計

綜合各家觀點，可以認為，在現代企業制度下，非國有壟斷企業（以民營上市公司為代表）經營與管理產生四類代理關系，并催生相應的四類代理成本，即第一類代理成本由股權資本所有者與經營管理者之間的代理關系產生，第二類代理成本產生于債權資本所有者與經營管理者之間的代理關系，第三類代理成本是高層經營管理者與部門經理人之間的委托代理成本，第四類代理成本是股權資本所有者與受托的專職財務監督者之間的委托代理成本（見表1）。

表1 非國有壟斷企業四類代理成本一覽表

對于民營上市公司而言，在正常經營過程中，其委托的專職監督者以實施年報審計的會計師事務所為代表，由此產生的代理成本表現為專職監督不力引致企業價值損失。

三、國有壟斷企業四類代理成本分析與設計

與表1的分析對象——非國有壟斷企業經營與管理性質不同，國有壟斷企業經營與管理過程中存在的委托代理關系相對復雜。國有壟斷企業的所有者是國家，并由政府委托國資委實施經營與管理，即國有壟斷企業的資本所有者是國家，而資本所有權的實施者是國家管理代理人——政府，國有壟斷企業的董事會及董事長僅相當于民營企業以CEO為核心的高管層。因此，國有壟斷企業的經營與管理所產生的委托代理關系及其代理成本，在理論上和形式上可以參考表1的四類委托代理關系，以及由此決定的四類代理成本（見表2）。

國有壟斷企業經營管理委托代理關系的相對復雜性決定了其第四類代理成本分析與計量的復雜性，國有壟斷企業監督具有產權代表是政府、政府委托專職機構和人員代行外部監督權的特點，這一特點決定了國有壟斷企業財務監督體制中第四類代理成本的數量構成特點。

表2 國有壟斷企業四類代理成本一覽表

1．外部專職監督機構監督成本的公共性。作為政府的專職監督部門，其費用預算主要來源于政府部門的費用開支，在年初要全部納入政府財政預算，①不由企業直接負擔，但往往通過財政稅收等途徑轉嫁。

2．內部專職監督機構監督成本的間接性。委派進入國有壟斷企業實施專職監督的機構、人員，由于目標差異、道德風險和逆向選擇等因素引致的代理成本，將通過企業經營決策效率表現出來，引起國有壟斷企業價值損失。

四、國有壟斷企業四類代理成本測算模型設計

按照上文關于代理成本分為四類的觀點，依據詹森和麥克林（2006）關于代理成本[1]的論述，即在理論上可以認為，代理成本總額等于原所有者——經營者擁有100%所有權時的企業價值V*與所有者——經營者未擁有100%所有權時的企業價值V′之間的差額。

雖然已有的經典文獻基本上都是采用間接測算方法以避開理論公式的測算難題——缺乏嚴格意義上的比較樣本，但是，考慮到已有的間接測算代理成本的方法難以滿足“代理成本表現為企業價值損失”的概念需求，也沒有提供令人信服的測算結果，本文堅持采取以下模型分析和測算四類代理成本：

代理成本總額=經營者擁有100%股權經營管理的上市公司價值V*-經營者未擁有100%股權經營管理的上市公司價值V′

測算的最大障礙依然是如何找到符合代理成本概念表述特征的比較樣本，即經營者擁有100%股權的企業樣本和經營者未擁有100%股權的對照企業樣本。本文在研究中采取的解決方法是：用相對滿足概念需求的特征樣本進行比較，并通過一定的計算辦法剔除樣本間的其他差異影響。按照這一分析思路，考慮分析可行性，將國有壟斷企業四類代理成本樣本選擇思路設計如下（見表3）。

表3 國有壟斷企業四類代理成本計算樣本設計一覽表

1.第一類代理成本測算公式

根據表3針對第一類代理成本分析，國有壟斷企業的非委托狀態僅是一種理論假設狀態，在現實中不可能存在不委托經營管理的國有壟斷企業，即嚴格來講，國有壟斷企業第一類代理成本無法測算。因此，只能退而求其次，即以私營企業的第一類代理成本測算值替代或預測國有壟斷企業的第一類代理成本，本文假設:

國有壟斷企業第一類代理成本總額=民營企業第一類代理成本總額=董事長兼總經理民營上市公司價值V*－董事長未兼總經理民營上市公司價值V′

2.第二類代理成本測算公式

本文為考慮短期債務對企業長期經營戰略的影響，僅把流動負債作為企業短期經營性需求，特別是其中的應付賬款、應交稅金、應付工資及福利等項目，而把長期債務與企業長期經營戰略聯系在一起，即與權益資本所有者的長期利益分配有機結合，從而債務資本所有者成為企業剩余索取權擁有者。故本文假設：

國有壟斷企業第二類代理成本總額=長期債權資本為零的國有壟斷上市公司價值V*－長期債權資本不為零的國有壟斷上市公司價值V′

3.第三類代理成本測算公式

按照四類代理成本的分類，第三類代理成本是企業實施多級委托代理經營，即在總經理之下委托各級部門經理人引起的企業經營監督成本費用的增長，導致企業價值的損失額。但是在中大型企業中，特別是國有壟斷企業，一般不存在總經理孤家寡人獨撐門面的情況，考慮到國有壟斷企業董事長最多只能相當于私營企業的總經理，因此，本文由此假設，國有壟斷企業是否委托總經理導致的企業價值差異，作為國有壟斷企業第三類代理成本。

國有壟斷企業第三類代理成本總額=董事長兼總經理的國有壟斷上市公司價值V*－董事長未兼總經理的國有壟斷上市公司價值V′

4.第四類代理成本測算公式

國有壟斷企業第四類代理成本總額=無專職監督機構的上市公司價值V*－有專職監督機構的上市公司價值V′

第四類代理成本分析與測算是本文研究的核心，下面將對此作詳細分析。

第四類代理成本涉及的專職監督機構包括會計師事務所、國資委、審計署及企業內部專職監督機構等等，其中，會計師事務所服務于所有上市公司的審計監督，其他專職監督機構則主要服務于國有企業或國有控股公司的國有資產監督過程。因此，如果分離出會計師事務所監督項目成本，則可以認為，國有控股上市公司由復雜的專職監督機構實施財務監督，而無國有股的私人控股上市公司則無上述專職的財務監督機構，二者可以作為相互對照分析的樣本依據。會計師事務所監督屬于二者兼有的監督項目，在差額（V*-V′）分析中其影響可以被消除。

會計師事務所受聘對上市公司實施審計監督，為股東提供審計報告，監督費用屬于第四類監督成本內容，監督費用可以根據上市公司年度審計費直接計算。至于會計師事務所監督不力的價值損失，鑒于難以獲得對照樣本，即審計監督有效的樣本對照審計監督不力的樣本目前難以獲得。故只能退而求其次，選擇審計監督尚未規范時期，即1995年之前的樣本資料，②以該期間委托會計師事務所監督并提供“標準無保留審計意見”的公司作為監督有力的樣本，以未委托會計師事務所審計監督的公司作為監督不力的樣本，對照分析、推測國有控股公司在委托會計師事務所監督中的效率損失。雖然差強人意，③但這可能是中國證券市場符合該項代理成本分析要求的相對理想的期間資料。

根據上述分析，建立國有壟斷企業第四類代理成本的測算公式如下：

國有壟斷企業第四類代理成本總額=（無專職監督機構的上市公司價值V*-有專職監督機構的上市公司價值V′）=（民營上市公司價值V*-國有控股上市公司價值V′）+會計師事務所監督不力引致的價值損失

上述公式未考慮國有壟斷企業國有股比例，理由是本文計算的第四類代理成本是指總成本，而不僅僅指由政府承擔的那部分費用。

上述公式的計算樣本及其數據均可從目前上市公司數據庫獲取，測算方法可行。第四類代理成本測算是本項目研究的核心，其他三類代理成本計算對本項目研究的深入具有重要意義。

五、數據來源與樣本選擇

1.數據來源

本文利用的數據庫主要有wind資訊數據庫、國泰安數據庫和斯諾芬數據庫。

目前數據透明度相對高的分析對象是中國證券市場上市公司，本文選擇2001年至2007年的滬深股市A股作為樣本選擇基礎，并以此分析結果推算其他需要分析而數據透明度低的公司代理成本。

2.樣本選擇標準

（1）期間：2001-2010年連續7年正常運營的上市公司；（2）股票類型：滬深股市A股；（3）審計意見類型：標準無保留意見；（4）兩權分離：以董事長是否兼總經理為基礎，私人控股公司董事長兼總經理的視為兩權合一，董事長未兼總經理的視為兩權分離，國有壟斷控股公司董事長屬于被委托人，不存在理論上的兩權合一情況；（5）國有控股類型：大學、地方國有企業、地方國資委、地方政府、中央國資委、其他中央國家機關、中央國有企業；（6）私人控股類型：非國有控股且無國有股份；（7）控股比例：鑒于絕對控股符合條件的樣本數量較少，本文選擇相對控股比例，即要求第一大股東最低控股比例大于30%；（8）國有壟斷控股行業④：考慮到國家控股范圍很廣，且壟斷不影響代理成本水平（文章假設），故未作行業分類分析，以保證測算模型的廣泛適應性；（9）對照樣本：鑒于樣本在行業和國有、民營、兩權是否合一等方面分布的不對稱性，為了保證計算結果的可靠性，本文在選擇對照樣本時，沒有按照一一配對原則配比樣本，而是保留符合條件的所有樣本；（10）會計師事務所監督費用測算樣本選擇：1990-1994年，其他參考國有控股樣本標準。

根據上述標準，參考表3，選擇樣本如表4所示：

表4 符合標準的樣本分布情況表

經過對1995年前的證券市場滬深股市A股的委托監督情況進行分析之后，發現符合標準的樣本相對較少，1990年、1991年無符合要求的對照樣本，1992年僅存在4個對照樣本，只有1993年、1994兩年的樣本空間相對較大（見表5）。

表5 1990-1994年符合標準的樣本分布情況表

因此，本文選擇1992-1994年的樣本數據作為下文推算委托會計師事務所實施國有控股公司審計監督的代理成本的基礎。

六、變量選擇

鑒于不同上市公司之間差異很大，公司價值V的可比性很低，無法滿足上文關于公司價值差異計算中的理論公式的計算條件。因此，本文選擇了既可以反映公司價值特征，又可以剔除公司間顯著性差異特征的指標——公司價值創造效率，該指標是個相對數，不包含不同公司間的絕對差異特征，而僅專注于公司價值創造效率水平的比較。

通過全面考察常用的企業價值預期指標，如資產收益率、凈資產收益率、凈資產增值率、可持續增長率、市盈率和市凈率等，其中收益率指標和增值率、增長率指標等，基本上僅與公司的歷史經營業績有關，并不能真正代表公司預期創造財富的能力，無法代表公司的價值，市盈率僅反映了投資回收能力，而不能反映公司所有者的財富創造能力，只有市凈率=公司市值/公司凈資產余額（馬忠，2008）[10]可以解釋公司所有者財富的創造效率。因此，本文選擇市凈率作為反映公司價值創造效率的指標。

通過計算不同樣本的市凈率差作為測算價值創造效率損失度，將效率損失度與分析樣本的凈資產相乘計算企業價值損失，損失額即為委托代理總費用。

七、四類代理成本測算

1.會計師事務所監督代理成本測算

鑒于第四類代理成本包括政府專職監督代理成本和會計師事務所監督代理成本兩部分，為了保證下文綜合分析的系統性，本文首先測算會計師事務所監督國有壟斷企業的代理成本。

根據前文關于會計師事務所監督代理成本的分析思路，利用已經確定的樣本分析資料，可以計算出中國證券市場會計師事務所監督代理效率損失度（見表6）。

表6 1992-1994年國有控股企業委托會計師事務所代理監督效率損失測算表

分析結果顯示，相對于監督規范的國有控股上市公司，缺乏規范會計師事務所監督的國有控股上市公司的價值創造效率平均低71.20%，即單位資本投入可獲得公司市值差異達到0.71元，這一結果大大出乎分析者的預料，會計師事務所的委托監督代理成本竟然如此之高！深入思考之后認為，這是可能的、可信的數字，主要原因是：

（1）中國市場經濟改革始于1991年，國有企業改革剛剛起步，如何有效地運營、管理國有控股公司，依然是個急需探討的理論和實踐難題，實踐中出現的較大效率差異是正常的。

（2）會計師事務所在這個階段也是個新生事物，它對上市公司的監督效率、效果依然值得期待和探討。由于該時期政府未嚴格要求所有上市公司必須公開提供其審計報告，一些業績較差的上市公司往往避開會計師事務所監督，而一些業績較好的上市公司則希望通過事務所的監督向社會證明其經營成績。這種制度安排真空導致的逆向選擇，有可能放大這種經營效率差異。

因此，雖然這一結果的測算環境與2001年之后的資本市場環境相去甚遠，即2001年之后的資本市場環境相對更為完善，監督效率相對提高是資本市場完善的必經之路，2001年之后對上市公司信息披露的監督更為嚴格。但是，為慎重起見，本文依然尊重事實，將此測算結果列入第四類代理成本之中，作為測算國有壟斷企業第四類代理成本的基礎。

2.國有壟斷企業四類代理成本測算

根據四類代理成本測算思路設計，按照樣本選擇標準，對國有壟斷企業四類代理效率進行測算，測算結果如表7所示。

表7測算結果顯示，國有壟斷企業2001-2010年四類委托均引起顯著的國有壟斷企業價值創造效率損失，其中，第四類委托代理引起的價值創造效率損失最高（371.17%），依次是第二類（95.37%）、第一類（65.16%）和第三類價值創造效率損失（4.16%），10年累計總代理價值創造效率損失535.87%，約為企業凈資產的3.2倍。前5年表現出顯著下降趨勢，這5年期間最大效率損失為530.00%（2001年），表示國有壟斷企業的價值損失為其凈資產的5.3倍，最小效率損失出現于2005年，但在2006年迅速抬頭。如此大的市場效率損失，實在出乎分析者的預料，或者說，國有壟斷企業的經營效率太低，多層委托代理的成本太高，國有壟斷企業應創造比目前更高的市場價值。

以表7計算結果為基礎，利用各年度公司凈資產余額，即可測算各年度國有壟斷企業代理成本（見表 8）。

表8 2001-2010年國有壟斷企業四類代理成本測算結果一覽表 單位：億元

如果將代理成本與對應的公司總市值相比，可以計算出國有壟斷企業四類委托代理的市場價值總損失率（見表9）。

計算結果顯示，相對效率損失最高的是2008年，平均價值損失比率達到總平均市值的2.9倍；其次是2006年和2010年，相對效率損失較小的是2002年、2003年、2004年、2005年和2009年，10年總體平均效率損失接近市值的1.8倍。由此可見，與不委托經營的私營企業相比，國有壟斷企業代理成本非常高。

但深入分析可以發現，上述特征的出現主要決定于第四類代理成本水平，占總代理成本比重10年平均69.27%，是總代理成本的主體（見表10），即政府專職監督代理成本太高是國有壟斷企業總代理成本居高不下的關鍵因素。因此，下文對此作深入分析。

表10 2001-2010年國有壟斷企業四類代理成本結構統計表

八、第四類代理成本影響因子分析

四類代理成本的測算結果顯示了國有壟斷企業代理成本處于非常高的水平，即國有壟斷企業代理效率很低，企業價值創造效率損失度大幅增加。實證研究的結果顯示，在同等條件下，如果可以剔除代理成本因素影響的話，國有壟斷企業市場價值約可以增加到現存市場價值的2.8倍（見表9）。其中，第四類代理成本占總代理成本比重高達69.27%（見表10），居于四類代理成本之首，因此，有必要從數量上進一步測算其影響因子影響度。

1.影響因子確定

第四類代理成本測算是以國有壟斷上市公司市凈率損失度來表達的，即：

第四類代理成本總額=（無專職監督機構的上市公司價值V*-有專職監督機構的上市公司價值V′）=（無專職監督機構的上市公司凈資產×該類上市公司市凈率-有專職監督機構的上市公司凈資產×該類上市公司市凈率）

市凈率指標可以分解為以下系列指標體系的乘積：

通過分解市凈率指標可以發現，公司價值創造受到股票價格、公司盈利、銷售收入、資產和凈資產等多項財務指標影響，最終決定市凈率水平及其變化趨勢的因子是市盈率、銷售利潤率、資產周轉率和權益乘數。其中，市盈率揭示了公司的預期投資回收速度和增長潛力，銷售利潤率反映公司邊際利潤水平，資產周轉率反映公司資產運營效率，權益乘數則是公司償債風險的信息觀測指標。這些因子涉及到公司經營與管理的方方面面，如公司運營的安全、收益、效率、風險等，因此，它們也從另一個角度顯示出市凈率指標作為公司價值創造效率指標的有效性和全面性。

2.影響因子影響水平分析

利用同一樣本對象，對市凈率指標的影響指標體系進行因子影響水平逐年測算，結果如表11、表12、圖1、圖2所示。

表11 2001-2010年國有壟斷企業價值創造效率影響因子分析表

圖1 2001-2010年國有壟斷企業價值創造效率影響因子分析圖

表11、圖1清晰顯示了2001-2010年國有壟斷企業市場價值創造效率及其影響因子的發展水平和發展趨勢。2001年至2005年，公司市場價值創造效率指標市凈率水平迅速下降，經2006年調整之后，2007年又迅速回升并超過2001年水平，10年平均市凈率為2.93，即單位資本市場價值創造效率為2.93元，最低是2005年的1.47元，最高是2009年的4.24元。

從市凈率的影響因子發展水平及趨勢來看，市盈率是決定性的影響因素，與市凈率發展相關性較強，說明2001-2010年，我國國有壟斷企業市場價值創造水平主要受到市盈率水平的影響；其次是權益乘數、資產周轉率，銷售利潤率則處于非常低的水平（平均5%），資產周轉率與市凈率則呈現出非常顯著的負相關特征。

表12 2001-2010年私營企業價值創造效率影響因子分析表

圖2 2001-2010年私營企業價值創造效率影響因子分析圖

與國有壟斷上市公司相比，私營企業具有更高的市凈率水平（見表12），即更高的市場價值創造效率，其影響因子對價值創造效率的貢獻排序與國有壟斷企業相同。市盈率水平對私營企業市場價值創造具有絕對影響力（53.54＞36.7），同時具有相對較高的權益乘數（4.7＞1.9）和銷售利潤率（8.89%＞5.43%），資產周轉率則相對較低（0.26＜0.77）。可以說，私營企業市場價值創造效率的主要動力來自于銷售利潤率和權益乘數，在較高的邊際利潤基礎上，雖然公司資產周轉率水平較低，但依然能夠給投資者以較高的投資價值預期。

九、政府承擔的第四類代理成本水平

在第四類委托代理關系形成過程中，雖然政府專職監督機構及其運行費是由政府全部承擔，但代理機構監督不力引致的公司市場價值損失卻是由全體股東承擔，或者說，在第四類總代理成本中，政府在委托代理過程中的市場價值損失實際承擔比例和絕對額需另外計算（見表13），計算的依據是國有壟斷控股比例，即：

政府應承擔代理成本總額=第四類代理總成本×國有壟斷企業控股比例

表13 2001-2010年國有壟斷企業市場價值損失政府承擔額測算表

十、第四類代理成本測算結果外推應用

除國有壟斷控股公司之外，尚有大量含國有股份但非國有壟斷控股的公司，這些公司的委托代理性質與本文分析樣本特征不同，即不是國家控股，而是國有民營性質，故不能簡單套用本文分析結果。

1.國有民營性質的上市公司第四類代理成本測算

國家對國有民營性質的上市公司的監督相對弱化，主要是參與業績分紅，并按比例承擔經營風險，而對于公司的重大決策、委托監督等行為是缺乏控制權的。因此，對于這類公司，政府并不委托專門的監督機構參與其財務監督。

由此可見，國有民營性質的上市公司的第四類委托代理監督性質應相對接近于沒有國有股的私人控股公司的委托代理監督性質，至少應介于國有控股公司和私人控股公司之間，即政府投入相對少的第四類代理成本，而私人投入更多的第四類代理成本。如果是前者，則套用私人控股公司的代理監督效率損失度水平測算；如果是后者，則應取二者的折中數進行測算。⑤本文取后者，測算結果見表14。

表14 含國有股份的民營企業第四類代理成本測算

2.非上市國有企業第四類代理成本測算

非上市國有企業主要受政府專職監督機構監督，缺乏市場交易價值資料，不存在上市公司的廣泛融資環境，其價值創造處于完全不同的水平，或者說，與上市國有控股公司的第四類代理成本水平應存在顯著差異。因此，如果要對這類國有企業第四類代理成本進行測算，嚴格來說，需要單獨研究。但苦于相關數據難以收集，故只能粗略估計，即直接利用本文的分析結果結合非上市國有企業的凈資產水平進行推算。

下面以2001-2010年國有壟斷顯著的能源行業為例，測算該行業第四類代理成本（見表15）。

其他國有壟斷行業第四類代理成本的測算可參考能源行業。

十一、結論

前文對國有控股公司第四類代理成本的分析測算過程，將政府專職監督代理與非政府專職監督代理分開測算之后再合并處理，這種分析思路顯然忽略了二者之間的密切聯系，即事實上二者的關系并非如此。但迄今為止，筆者尚未發現更好的分析思路，分析結果雖然出人意料，但筆者認為，這是相對可靠的結果，至少目前是如此。中國國有企業的市場化改革確實為國有企業發展帶來了新機遇，但效果如何，即通過證券市場實現以國有控股替代國有獨資運營是否提高了國有壟斷企業的運營效率？結果實難判斷。雖然資本市場提高了國有壟斷企業財務監督體制的第四類代理總成本，但也同時帶來了更廣闊的資本運營平臺。

表15 2001-2010年能源行業第四類代理成本測算表 單位：億元

總代理成本水平的變化，本質上是一種機會成本水平的變化，可以說是管理“委托或外包”決策的基礎，委托與否還與委托收益預期直接相關。

此外，對擁有國有股份的私人控股公司的第四類代理成本測算依然是個難題，如何設計其政府監督力度是關鍵。

注 釋：

①第四類代理成本中納入政府財政預算的這部分直接代理成本，由于我國財政預決算制度的原因，暫時還難以直接從財政決算中計算出數額。

②財務報告中審計信息披露：（1）1994年《年報準則》試行稿強調審計報告必須由具有證券從業資格的CPA出具，1995年進一步強調必須由具有證券從業資格的會計師事務所和兩名具有證券從業資格的CPA出具；（2）要求披露審計所依據的準則；（3）披露審計意見全文。這些披露規定充分體現了對審計報告的真實性、合法性的質量要求以及披露的全面性和公開性的要求。

③距今時間太久，分析結果是否完全適用目前的國有控股公司在委托會計師事務所實施審計監督中的價值創造效率損失，尚待證明。但是，中國證券市場存在的這一獨特監督空間，對于分析者來說，無疑是件幸事。

④2006年12月18日，國務院辦公廳正式轉發了國資委《關于推進國有資本調整和國有企業重組指導意見》。在這份文件的基礎上，國資委主任李榮融代表國資委提出對國有經濟結構調整的最新部署：國有經濟要對“關系國家安全和國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域”保持絕對控制力，即在軍工、電網電力、石油石化、電信、煤炭、民航、航運等七大行業里，國有資本要保持“絕對控制力”；而在裝備制造、汽車、電子信息、建筑、鋼鐵、有色金屬、化工、勘察設計、科技等九行業里，國有資本要保持“較強控制力”。

⑤即以71.23%的非政府專職監督效率損失度或以［71.23%(1-α)+α的政府專職監督效率損失度］為基礎對這類公司的第四類代理總成本進行測算，結合國有股比例測算出分析期國家應承擔的第四類代理總成本。其中，α≤1，本文取α=國有股比例，即國有股比例越小，政府監督作用越小，政府會逐漸退出監督，承擔費用亦逐漸變小。

[1]詹森和麥克林．企業理論：管理行為、代理成本與所有權結構[A]．所有權、控制權與激勵——代理經濟學文選[C].上海：上海人民出版社，2006：58．

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