會計穩健性、財務困境與公司風險轉移

徐全華，王 華，梁權熙

（1.廣西大學 商學院，南寧 530004；2.廣東商學院，廣州 510320；3.暨南大學 經濟學院，廣州 510632）

一、引言

會計穩健性是財務報告的一項重要原則，在確認損失和利潤時采用了不對稱的速度，即損失以更快的速度確認而延遲利潤的確認。債務契約是會計穩健性長期存在的主要因素之一（Watts，2003），[1]股東—債權人的沖突因信息不對稱而變得難以解決，投資不足或資產替代是債務代理成本的表現形式（Jensen and Meckling，1976；Myers，1977），[2-3]并因管理者的道德風險而產生。當公司從債權人那里獲取資金后，可能會利用信息優勢做出損害債權人利益的事情，或者是投資于減少債權人收益的高風險項目，或者是放棄對債權人有利的低風險項目，無論是哪種情況，都會降低負債的市場價值，而且對于處于困境中的企業來說，這些問題會更嚴重。Eisdorfer（2008）分析并證明了處于財務困境的公司有動機選擇風險增加但凈現值可能為負的項目，如果項目成功，股東將獲益，但如果結果糟糕，債權人將承擔失敗的成本。[4]因此本文也選擇了財務處于困境狀態的公司，看會計穩健性是否能抑制公司通過投資轉移風險而損害債權人利益的行為。本文的實證研究提供了會計穩健性能減少財務困境公司通過投資轉移風險能力的證據，為Jensen and Meckling（1976）提出的會計系統是減少債務契約代理成本的一種約束機制的觀點提供了支持。

Eisdorfer（2008）發現，處于健康發展狀態的公司，投資與預期資產的波動性負相關，但對于處于財務困境的公司來說，卻表現為正相關，他認為這是風險轉移的一種證據。在實物期權的框架下，投資決策需要權衡：是立即投資及時獲得相應的現金流量，還是延遲投資以獲得更多的與項目價值有關的信息。因為延遲投資的價值會隨著項目現金流量的不確定性程度增加而增加，當期投資預期會隨著資產價值的波動增加而下降，實證研究的結果支持了投資與資產價值波動性的負相關性。當公司處于財務困境時，除了要考慮實物期權的因素，風險轉移的動機同樣也會在投資—資產價值波動性之間產生作用。因為高風險收益對困境公司的股東有利，資產價值波動性的增加會為股東提供通過風險投資提高價值的機會。在這種情況下，對當期投資而言，波動性是一把雙刃劍，一方面是對延遲投資的負面影響，另一方面是對風險轉移的積極影響。另外，Eisdorfer認為風險轉移更可能發生在成長機會大、不受監管、管理者與股東的利益一致度高的公司。

如果會計穩健性能減輕風險轉移問題，那么就能抑制財務困境公司因投資增加而增加的預期資產波動性問題。也就是說，對于處于財務困境的公司，其會計穩健性越強，因其投資而導致的資產波動性增加的幅度會越低。會計穩健性之所以能減輕風險轉移問題是因為穩健的會計信息能提高債權人監控管理者行動的能力，進而能在必要時對其進行約束，公司越及時地確認損失，債權人就有更多的時間去評估一個處于財務困境中的公司所面臨的問題，能更及時地采取補救措施，也降低了管理者隱藏其對債權人不利投資的能力。Loktionov（2008）發現高質量的會計信息能減輕股東通過投資高風險項目而損害債權人利益的投資扭曲行為，特別是對處于財務困境的公司而言，高質量的會計信息能提高債權人有效監控管理者的效率，在必要時對其進行約束。他發現公開債務比例越低、分析師越少、買賣價差越大、現金流量比例越高的公司在處于財務困境時會通過投資轉移風險，損害債權人的利益。而穩健、及時的會計信息會減少這種投資行為對公司價值的影響，降低公司風險。[5]在我國，產權制度以銀行公有和上市公司公有為特征，債務軟約束在國有與非國有公司間存在重大的制度差異。總的來說，在不斷變化的商業環境下，對于會計穩健性抱有消極態度。但很明顯，各種利益集團會支持穩健性在中國會計體系中的實行（夏冬林和朱松，2009）。[6]中國上市公司的會計穩健性是否也能產生上述積極的經濟后果呢？受Loktionov（2008）研究的啟發，本文將對此展開研究。

二、理論分析與研究假設

風險轉移的動機是通過實施高風險的凈現值為負的項目來提高股東權益的價值，但它損害了債權人的利益。相對而言，債權人偏好收益不確定性較小的項目，而股東偏好收益不確定性較大的項目。這是因為在其他條件相同的情況下，如果企業選擇收益不確定性較小的項目，則企業整體風險較小，負債市場價值較高，但其股票市場價值相對于選擇收益不確定性較大的項目時更低；而收益不確定性較大的項目對企業價值的影響正好相反，企業整體風險增加，負債市場價值降低，但股票市場價值升高。在投資項目的選擇上，股東與債權人的利益產生了沖突（童盼和陸正飛，2005）。[7]Eisdorfer（2008）發現預期資產價值的波動性與投資比例在困境公司是正相關的，但在正常的公司卻是負相關的，他認為這是風險轉移的證據。我們希望會計穩健性能減輕這種正相關性，具體地說，對財務困境公司而言，未來一期的資產價值波動性會隨著本期的投資增加而增加，但這種正相關會隨著會計穩健性程度的增加而減少，體現出會計穩健性抵減風險轉移的作用。因為會計穩健性對損益的不對稱確認方式以及對資產價值的低估會提高違約的概率，為保護債權人利益提供了時間上的可能性。因此提出：

假設1：當公司處于財務困境時，管理者的風險轉移行為會隨著會計穩健性的提高而下降。

理性的債權人會對管理者的動機有所防備并體現在資本成本的定價過程中，一般而言，除非能夠持續地低估管理者非最優決策帶來的影響，否則他們是不會忍受公司決策所帶來的損失的，最后承擔債務代理成本的還是股東，即股東要向債權人支付更高的利息，并在事前有誠信地向債權人承諾會摒棄風險轉移行為。債務契約的簽訂方式也體現了對風險轉移的限制，如可轉換債券、抵押借款、發行短期債券、以滾動的短期借款代替長期借款等。因此風險轉移也是有風險的，將資產的用途另作他用是會產生交易成本的，將資產用于更高風險的項目也會增加公司的經營風險，管理者的壓力也會增加，所以管理者會權衡風險轉移對股東價值的提升、管理者的收益和成本及其他交易成本的影響。轉移風險所產生的收益在困境公司會更加明顯，對管理者的激勵也更大，因此這種風險轉移的投資扭曲行為會在困境公司更加明顯，而處于正常狀態公司的風險轉移的收益相對更低，因此提出：

假設2：管理者為轉移風險而進行的投資導致的資產價值的波動僅在困境公司表現顯著，會計穩健性對風險轉移的遞減作用也僅在困境公司顯著。

債務期限的長短對債權人收回貸款的不確定性產生不同影響，債務期限越長債權人的風險越大。我國上市公司主要的借款方式是短期借款，非國有控股公司的短期借款比例比國有控股公司更高，但國有控股公司獲得的長期借款則比非國有控股公司更多。相對于長期負債的價值，短期負債的價值對企業資產價值的變化更不敏感，而且短期負債使企業經常面臨還本付息的壓力，會迫使股東、管理層約束自身風險偏好的傾向，因此短期負債可以降低資產替代的動機。另外，短期負債總是先于長期負債到期并獲得償付，所以，即使短期負債和長期負債在企業破產時具有相同的優先權，短期負債在企業正常經營下仍比長期負債具有更有效的優先權，而且短期負債要求企業經常重新簽訂債務契約，這就迫使股東、管理層約束自己不要隨意放棄對債權人有利的投資項目計劃，因此，短期負債也能夠控制投資不足問題。負債結構中短期負債的比例越高，負債代理成本越小，因股東—債權人沖突引起的投資扭曲越少。Parrino and Weisbach（1999）證明了期限越長的負債，股東—債權人沖突越嚴重，代理成本越高。他們發現短期負債居多的企業，基本上沒有因股東—債權人沖突引起的代理成本。這種影響給人的直覺是現金流量持續為負導致公司違約的概率與債務期限正相關。當負債期限變長后，由于負債價值對企業資產結構變得更敏感，實施一項現金流量特征不同于公司現金流量特征的項目對長期負債價值有更顯著的影響。[8]簡而言之，由于短期負債的價值與公司資產價值的波動性敏感度較長期負債更低，因此短期負債會減少管理者風險轉移的動機。劉運國等（2010）發現短期負債對債務人具有較強的約束作用，短期負債比例與會計穩健性正相關。[9]因此提出：

假設3：短期負債對債務人的約束作用更明顯，短期負債比例越大，對風險轉移的抑制作用也越大，會計穩健性對風險轉移行為的抑制作用越明顯。

由于我國特殊的制度背景，國有控股公司存在預算軟約束問題（辛清泉等，2006），[10]當公司處于財務困境時，債務契約的約束條款已失去了實質性的約束能力（李濤等，2005），[11]公司會預期到違反債務契約條款并不會帶來剛性的懲罰性經濟后果，更不會遭到清算重組甚至破產的命運（田利輝，2005）。[12]而對非國有控股的上市公司，銀行會更加關注信貸風險控制，貸前審查更加嚴格，貸后的監管也會更加到位，因此，國有控股的上市公司的經理人愿意挑戰風險更大的投資以獲取可能的高額收益來改變困境狀態，國有控股公司風險轉移行為相對于非國有控股公司會更加嚴重。從本文根據K-W模型計算得到的樣本公司會計穩健性指標來看，非國有控股的公司會計穩健性均值更高，與朱茶芬、李志文（2008）的研究結果即國有控股上市公司的會計穩健性更低一致，但非國有控股公司的會計穩健性波動性更大。[13]朱松、夏冬林（2009）發現國有企業會計報告的穩健性要顯著高于非國有企業，他們認為雖然表面上國有企業存在所有者缺位的事實，貌似處于“無人管”的境地，但實際上，國有企業領導人的約束和壓力都要高于非國有企業。因此，遵守國家的各項法律以及監管機構制定的準則是必須的，國有企業在會計準則遵循上比非國有企業動機更強。[14]因此難以斷定會計穩健性對風險轉移的抑制作用在哪種股權性質下會更大，但是如果風險轉移行為由于預算軟約束的原因而出現在國有控股公司，我們希望會計穩健性能發揮應有的抑制作用，因此提出：

假設4：預算軟約束讓處于財務困境中的國有控股公司的風險轉移行為更加顯著，會計穩健性對風險轉移的抑制作用在國有控股公司也表現得更加明顯。

三、研究設計

基于Eisdorfer（2008）和Loktionov（2008）的研究框架，結合我國上市公司的財務特征和公司治理特征，本部分將對財務困境中的公司的投資行為及會計穩健性對投資行為的影響進行驗證來支持上文提出的假設。本文采用Loktionov（2008）的檢驗模型，具體設定如下：

主要變量的解釋：ΔsigAi,t+1是通過Black and Scholes（1973）公式①計算t+1期資產價值的波動性，用來表示公司的經營風險，如果公司存在風險轉移行為，對困境中的公司而言，資產價值的波動性就會更大；ΔIi,t是t期投資變動比率，是根據現金流量表中投資活動產生的現金流量有關數據計算，具體是（t期購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金+t期權益性投資所支付的現金+t期債權性投資所支付的現金+t期取得子公司及其他營業單位支付的現金-t-1期購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金-t-1期權益性投資所支付的現金-t-1期債權性投資所支付的現金-t-1期取得子公司及其他營業單位支付的現金）/t期的平均總資產，該投資變動比率以下稱總投資變動率（相對于資本投資而言），如果公司存在風險轉移的動機，在處于困境狀態時，其投資行為扭曲的可能性更大；采用Khan and Watts（2009）[15]提出的計算會計穩健性的方法，確定每個樣本的穩健性c_score，其他控制變量的定義和含義參見表1。

系數β1代表風險轉移程度，根據Eisdorfer（2008）的研究，當公司處于財務困境時，增加對風險項目的投資有利于股東，因為公司資產價值的波動性增加能增加股票的期權價值，預期β1＞0，β1越大說明因投資而產生的風險越大，增加了公司的風險。β2的大小反映了會計穩健性對資產價值波動性的影響程度，如果會計穩健性能減少公司的經營風險，降低資產價值的波動性，那么β2＜0。最重要的是觀察β3，該系數反映了穩健性與投資強度對波動率的交互影響程度和方向，如果會計穩健性對風險轉移的投資行為有抵減效應，那么β3＜0且顯著。

本文先采用模型2分年度計算出系數γ1、γ2、γ3、γ4，然后代入模型2a計算出穩健性指數c_score，這能衡量每個樣本每個年度的穩健性程度，c_score會隨著公司年度特征（規模size、市凈率mtb、財務杠桿lev）的橫截面的變化而產生變化。c_score越大，說明會計信息確認“壞消息”相對于“好消息”越及時，即會計穩健性程度越高。

其中：Eit=每股收益it/當年4月末的收盤價Pit-1；retit為年股票收益率，用經過市場調整的t年5月至t+1年4月末的股票收益率計算的年度收益率來表示；D為啞變量，如果retit＜0，則D＝1，否則D＝0。

財務困境的確定：確定公司是否處于財務困境以及在短期內破產的可能性的方法有多種，如基于會計的方法，基于股票市場數據、債券評級的方法，采用計分的方法或進行邏輯回歸進行判斷。本文采用Eisdorfer（2008）使用的也是使用最為廣泛的Altman’s Z-score模型②對公司的財務狀況進行判斷，z值小于1.81的就認為是處于財務困境的公司，大于等于1.81則認為是經營正常的公司。在穩定性檢驗中，采用Loktionov（2008）確定困境公司的方法，即通過估計公司資產價值在T年內低于債務賬面價值（破產）的概率③來確定。

表1 主要變量的定義

四、樣本數據說明

本文以2001-2009年為研究窗口，為保證變量滯后項的獲取，選取的樣本時間區間實際上為2000-2009年。股票市場交易數據來自CAMAR中國股票市場研究數據庫，公司治理和財務報表數據主要來源于CCER的金融研究數據庫，個別錯漏之處通過查閱上市公司的年報予以補充糾正。為了消除異常值的影響，本文采用縮尾的方法對異常值進行處理，即對所有小于1%分位數（大于99%分位數）的變量，令其值分別等于1%分位數（99%分位數）。本文的數據處理過程主要通過stata11.0完成。

本文研究樣本的篩選過程：剔除基本數據不全者，剔除金融保險行業和樣本數量少于20個的行業，剔除ST、PT公司樣本，剔除資產負債率大于1的樣本，剔除營業收入增長率大于500%的樣本，最后的樣本數量為11080個，涉及21個行業。

五、實證結果和分析

（一）描述性統計分析

1.按Z值分類的描述性統計量

表2 主要變量按Z值分類的描述性統計

表2數據顯示，困境公司的負債率、貸款期限、總資產價值的波動率、會計穩健性均高于非困境公司；困境公司的總資產、凈資產的市場價值、賬面價值、總投資波動率、市凈率、股票回報率、資產回報率、現金流量比率和現金持有量比例均小于非困境公司。以上基本的財務數據符合困境公司的特征，特別是四個負債率指標，困境公司均顯著高于非困境公司，表明債務因素可能會對困境公司管理者的動機產生顯著影響，為后面的實證研究提供依據。

2．按股權性質分類的主要變量的描述性統計量

表3是按股權性質進行分類的基本財務數據，從均值及其t檢驗值判斷，非國有控股公司的會計穩健性顯著高于國有控股公司，但標準差更大，說明非國有控股公司的穩健性水平差異更大；國有控股公司的總投資（包括資本投資和金融資產投資）的增長率（ΔI）更低，但資本投資（未列出）的增長率更高，且分別在5%和10%的水平上顯著；國有控股公司總資產市場價值的波動率更高；國有控股公司Z值顯著更低，說明整體上國有控股公司的財務狀況要遜于非國有控股公司，按Loktionov（2008）計算的破產概率判斷，則是非國有控股公司的破產概率要高于國有控股公司，說明從債務的角度評價，非國有控股公司更容易破產（有更多的短期負債），而從經營業績角度則是國有控股公司破產可能性更高；非國有控股公司的短期借款負債率、借款比率要高于國有控股公司，但資產負債率和長期借款比率要低于國有控股公司，只有短期借款負債率和長期借款比例的差異顯著。

表3 按股權性質分類的主要變量的描述性統計

（二）相關性分析

Pearson相關性分析顯示，處于困境狀態公司樣本的未來一期的總資產市場價值的波動率與ΔI、會計穩健性、短期負債率、股票年均日買賣價差的相關性更大（系數的絕對值更大），與股票收益率呈微弱的負相關性，但非困境公司的ΔsigAt+1與股票收益率卻顯著正相關，說明市場還是能對公司的經營狀況做出適當的反應。在沒有列報的Spearman相關性檢驗中，會計穩健性與借款期限負相關，說明借款期限越短穩健性越強，穩健性與Z分值負相關（在1%水平上顯著），說明經營狀況越差的公司會計穩健性越強，而公司處于非正常狀態時信息不對稱程度也越大，穩健性有利于降低信息不對稱，符合Lafond and Watts（2008）的觀點。[16]破產概率與穩健性正相關，因破產概率的計算與債務期限顯著正相關，說明債務期限越長公司破產的可能性越大。

（三）回歸結果

1.假設1和假設2的檢驗結果

表4 會計穩健性與風險轉移：假設1和假設2

我們首先關注表4的模型2中ΔI的系數β1和c_score×ΔI的系數β3。在控制了其他因素的影響后，β1（系數為0.243，t值為3.26）顯著為正表明處于財務困境的公司，其投資的增長與資產的市場價值波動率正相關，增加了公司的風險，與Eisdorfer（2008）的發現一致；而β3的系數顯著為負（系數為-1.854，t值為-2.24）且β3的絕對值大于β1，表明會計穩健性減輕了風險轉移的程度，回歸1、回歸2的結果表明，會計穩健性即β2（在1%的水平上顯著）對資產價值的波動有抵減作用，支持假設1。

通過對比模型2和模型3的β1、β3系數，假設2得以支持，即風險轉移投資導致的資產價值的波動僅在困境公司表現顯著，會計穩健性對風險轉移的抵減作用也僅在困境公司顯著，對比這兩個模型的擬合優度（調整的R2），可以看出模型對困境公司的解釋力度更強。

2.會計穩健性與風險轉移的影響：控制短期借款因素

我們首先關注困境公司的回歸結果，即表5中的模型2和模型4，在控制了其他因素的影響后，可以發現，短期負債能減輕風險轉移的問題。模型2是短期負債比例超過中值的困境公司的回歸，與模型4相比，在高比例的短期負債影響下，投資的增長率對資產價值波動性沒有顯著影響，而模型4的結果顯示，短期負債比例低的公司，因投資導致的風險轉移問題在5%的水平上顯著（β1為0.655，t值為2.53），會計穩健性發揮了抵減的效應（β2、β3的系數顯著為負），說明短期負債和會計穩健性具有替代的作用，短期負債和會計穩健性都具有減少與投資相關的代理成本的作用。非困境公司則不存在與投資相關的風險轉移問題（模型3和模型5）。模型1表明，在總體上，短期負債對風險轉移有抑制的作用（ST×ΔI的系數在5%的水平上顯著為負，ST的系數在1%的水平上顯著為負）。總而言之，表5的回歸結果支持了假設3。

表5 短期負債的影響：會計穩健性與風險轉移

3.會計穩健性對風險轉移的影響：控制股權性質因素

在考慮股權性質的情況下，我們先關注長期借款比例的影響。表6模型2和模型4是處于困境狀態的回歸模型，數據結果顯示，只有處于困境狀態的國有控股的上市公司才會出現風險轉移的行為，ΔI的系數在1%的水平上顯著為正，c_score×ΔI的系數在1%的水平上顯著為負，穩健性程度c_score的系數顯著為負，說明公司的會計穩健性越高，抑制風險轉移能力越強，公司總資產市場價值的波動性越小。另外，長期借款比例lev3的系數顯著為正，說明當公司處于困境狀態時，長期借款比例越高，公司轉移風險的動機越大，公司資產市場價值的波動性越大。比較模型2和模型3，可以發現對國有控股公司而言，長期借款比例越大資產價值的波動性越大。但非國有控股公司只在困境狀態時，借款比例越大，資產價值的波動性也越大，而在非困境狀態時，長期借款不會增加公司的風險，表明長期借款對非國有控股公司而言有著更強的約束性，符合有關我國國有控股上市公司存在預算軟約束的推論。即對國有控股公司而言，長期負債比例越高，管理者越有動機從事高風險的投資而不擔心破產威脅，而非國有控股公司，相對缺乏政府的支持，破產具有威懾性，投資行為會更謹慎。這與Eisdorfer（2008）的觀點不謀而合，由于國有控股公司的管理層與大股東的利益更加一致，這一方面體現在國有控股公司的穩健性更低，另一方面體現在風險轉移的動機和行為更加突出。控制股權性質的影響后，我們可以發現，國有控股公司對控制變量的影響更加敏感，從擬合優度來看，模型對國有控股公司的解釋力更好。

表6 股權性質的影響：會計穩健性與風險轉移——長期借款比例

接下來考慮短期負債和股權性質的影響（見表7），同樣地，首先關注處于困境狀態的國有和非國有控股公司的情況，即模型2和模型4。結果同樣顯示困境中的國有控股公司有通過投資轉移風險的行為，且會計穩健性和短期負債均會產生抑制風險轉移的作用。對非國有控股公司而言，在非困境狀態下會出現通過投資轉移風險的問題，但短期借款能顯著地抑制此類風險，而會計穩健性在困境狀態時發揮更大的作用。其他控制變量基本和前面一致，值得關注的是大股東占款比例的顯著性及其方向，為前面關于大股東影響的推測提供了證據。

考慮借款總額（lev2）的影響，基本情況同lev3，只是長期借款對資產價值的波動性影響更大。對非國有控股公司而言，借款比例在公司處于困境狀態時會增加公司風險，而公司處于正常狀態時對風險有抑制作用，即產生了債務契約的制約作用，而在國有控股公司則沒有這樣的經濟效果。實證研究結果顯示，資產負債率即公司總體負債情況對風險的影響，與銀行借款的影響不同，資產負債率僅對困境中的非國有控股公司產生顯著影響，增加公司的風險，說明債務的類型會對管理者動機產生不同的影響，銀行借款對國有控股公司的刺激作用更加明顯，資產負債率整體上有減少公司風險的作用，但不顯著，而會計穩健性對風險的抑制作用明顯（因篇幅原因結果未列出）。

總體而言，在考慮股權性質的影響因素后可以發現，假設4得到支持。當公司處于財務困境狀態時，只有國有控股公司才會出現通過投資轉移風險的行為，而會計穩健性能對此產生顯著的抑制作用。財務杠桿對風險轉移的抑制作用在民營上市公司要大于國有控股上市公司，與楊清香等（2010）的經驗證據相一致，債務契約對非國有控股公司的約束力更強。[17]同時也發現，短期借款有抑制風險轉移的功能，而長期借款有增加風險轉移動機的可能，說明短期借款有著更好的債務治理作用，符合有關債務期限對公司影響的結論。

表7 股權性質的影響：會計穩健性與風險轉移——短期負債

（四）可靠性檢驗

1.按loktionov的方法判斷財務困境

為了提高結論的可靠性，本文還采用了loktionov（2008）判斷財務困境的方法對模型進行了檢驗。該方法是通過估計公司資產價值在T年內低于債務賬面價值（破產）的概率來確定公司是否處于財務困境狀態，即該概率的值越大，破產概率越大。數據結果支持假設1，即風險轉移行為只在財務困境企業出現，且會計穩健性產生了顯著的抑制資產價值波動的作用，部分支持了假設2。主要變量的系數方向和顯著性與前面的回歸結果類似，即風險轉移行為只在國有控股公司顯著，整體上交互項c_score×ΔI的系數方向與預期一致但不顯著。

2.不同的投資計算口徑：資本投資

為了進一步確定會計穩健性與投資風險轉移之間的相關性，本部分采用了另一種投資增長率的計算方式，即［（t期購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金+t期取得子公司及其他營業單位支付的現金-t期處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金）-（t-1期購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金+t-1期取得子公司及其他營業單位支付的現金-t-1期處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金）］/t期的平均總資產。通過計算可以發現結果與前面類似，支持假設1和假設2，說明會計穩健性對通過投資轉移風險的抑制作用是穩定和可靠的。對假設3，即短期負債影響的檢驗也是成立的，但短期借款與會計穩健性之間替代關系的顯著性有所下降。考慮股權性質的影響，結果也與前面相似，即支持假設4，風險轉移行為僅發生在國有控股公司，而且長期借款對波動性的影響更大，說明長期借款與資本投資的關聯程度要超過總投資。

六、結論

會計穩健性作為財務報告的主要特征，對保障債權人的利益有著重要的意義，特別是在公司處于財務困境狀態時，穩健性對風險轉移的抑制作用更為重要和突出。隨著我國會計制度改革的深化，具有穩健性特征的會計準則在上市公司得以實施并產生了積極的經濟后果。在Eisdorfer（2008）和Loktionov（2008）研究的基礎上，本文以中國2001-2009年A股上市公司為樣本的實證研究發現，當公司處于財務困境時，管理者會產生通過增加投資而將風險轉移給債權人的動機和行為，會計穩健性有利于保護債權人的利益。實證結果表明，會計穩健性在公司財務處于困境時有著顯著的抑制管理者通過投資將風險轉移給債權人的作用，在信息不對稱和代理問題存在的狀態下，會計穩健性能提高信息透明度和發揮監管作用。同時也發現，風險轉移與產權性質相關，國有控股公司更可能產生風險轉移行為，穩健性對國有控股公司的風險轉移抑制作用也更顯著，表明穩健性也能減輕債務軟約束問題。

我國關于會計信息質量的研究表明，上市公司的所有權性質對會計信息的債務契約有用性產生重要影響（李增泉和孫錚，2009），[18]有關債務治理的文獻結論認為我國國有控股的上市公司存在預算軟約束問題，銀行作為上市公司的主要債權人，對不同產權性質的貸款人有著不同的約束動機和能力，本文的實證結果也支持了以上結論，即國有控股公司的風險轉移行為與銀行長期借款比例有著顯著的正相關性，銀行作為債權人沒有對國有控股公司進行嚴厲的監督，債務契約的制約作用不及非國有控股公司。會計穩健性與資產價值波動性的負相關性表明穩健性能減少軟約束效應，保護債權人利益。本研究豐富了債務軟約束的有關文獻，但由于只采用了一種方法對會計穩健性進行衡量，可能會影響結論的可靠性。

注 釋：

①收益率的波動首先要計算出公司總資產的市場價值，一般的文獻在計算總資產的市場價值時采用權益的市場價值加債務的賬面價值，因為債務市場價值一般是不可觀察的。由于風險轉移行為意味著債務市場價值下降，用這種方式將不能捕捉到債務市場價值的減少，因此采用了多個步驟去計算總資產的市場價值，以便同時確定股東權益和債務的市場價值。具體計算步驟見Eisdorfer（2008）。[4]

②Z-score=1.2×凈營運資金/總資產+1.4×（盈余公積+未分配利潤）/總資產+3.3×（利潤總額+財務費用）/總資產+0.6×凈資產市場價值/負債賬面價值+0.999×營業收入/總資產。

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