應對資產價格波動的最優貨幣規則研究——基于福利損失函數的實證分析

王宏濤 ，王曉芳

（1.西安交通大學 經濟與金融學院，陜西 西安 710061；2.西安郵電學院 產業經濟研究所，陜西 西安 710061）

一、引言

貨幣政策是否應該對資產價格波動進行干預和調控，長期以來在理論界和實務界存在著重大分歧，也是當代金融學研究領域的前沿問題之一。這種分歧大致可歸納為干預和不干預兩種觀點。贊同干預的一方認為，資產價格過度波動會影響到通貨膨脹率及其預期值，且每次金融危機幾乎都與金融資產價格的劇烈波動緊密聯系。資產價格波動通過金融加速機理（Bernanke，2001）放大了金融資源傳導的效應，從而對實體經濟產生沖擊，影響到宏觀經濟的穩態均衡，因此中央銀行有必要對資產價格變化予以關注。[1]Barro（2002）、Borio和 Lowe（2003）、Cecchetti和 Krause（2001）、瞿強 （2007）、易綱等 （2002） 和呂江林等 （2011）亦持類似的觀點。[2-7]而 Bernanke（2001）、Greenspan（2002）、Mishikin（1995）、Goodhart（2005）、張成思 （2008）、郭田勇 （2006）和向松祚等 （2008）反對干預的一方則擔心干預的效果會和政策本意相違背，因此對貨幣政策干預的有效性表示懷疑。[1][8-13]

但從2008年10月爆發的美國乃至全球金融危機來看，美、歐、日等各國中央銀行都無一例外地采取了積極干預的做法。顯然，無論事前如何爭論，一旦金融系統出現了系統性風險，幾乎都采取了干預的貨幣政策立場。學術界在貨幣政策事后干預這一點上幾乎沒有異議，爭論的焦點主要集中在事前是否要干預上。

不贊成貨幣政策對金融資產價格作出系統反應的觀點，主要是貨幣政策目標的單一性和貨幣政策操作的可行性。這種觀點認為，如果將股票價格納入貨幣政策的調控范圍，實際上是增加了貨幣政策的調控目標。由于貨幣政策目標之間會出現沖突，特別是在開放經濟條件下，宏觀經濟選擇經常會面臨“三元悖論”的困擾，就必然會使貨幣當局謹慎斟酌貨幣政策目標的優先次序，從而可能出現道德風險，影響到其他政策目標的實施。針對這一問題，Bernanke和Gertler（1999）認為，中央銀行對資產價格進行有效反應的前提是能夠確切地判斷資產價格泡沫產生的原因和泡沫崩潰的時間，而這兩種情況在現實中幾乎是不可能實現的。他們還構建了一個貨幣政策應對資產價格泡沫的BGG模型，以驗證在考慮和不考慮股價這兩種情況下的貨幣政策傳導效果，證明盯住資產價格的貨幣政策可能會加劇物價與產出的波動程度，因此他們反對貨幣政策直接干預資產價格。[14]Bernanke和Gertler（1999）的觀點可以作為該陣營的典型代表。

目前貨幣政策研究的重點為不同決策方式（完全承諾、相機抉擇和規則型）下設計最優的貨幣政策方案。Svensson（1999）和Woodford（2005）認為貨幣政策的相機抉擇將會產生通貨膨脹偏差和穩定性偏差，其中通貨膨脹偏差是靜態偏差，穩定性偏差是動態偏差；相對而言，規則型的貨幣政策福利損失要小一些。[15-16]規則型貨幣政策中有影響的主要有McCallum規則、Taylor規則、Clarida-Gali-Gertler（CGG）規則和通貨膨脹目標制規則，而通貨膨脹目標制是歐洲中央銀行和美聯儲等西方中央銀行的主要操作規則。[17-18]然而，根據原有純粹理論模型得出的最優貨幣政策往往難以運用于實踐。經濟學家一致認為，最優貨幣政策建模的一般范式即是一個最優化的過程：確立目標函數→尋求約束條件→求解使目標函數最優的政策變量值→政策的穩健性分析。

本文通過構建包含貨幣規則的中央銀行福利損失函數，采用動態模擬技術比較干預和不干預兩種狀態下央行福利損失函數的大小，為央行是否干預和如何干預政策選擇提供理論支持。本文研究的思路為，首先構造中央銀行的福利損失函數，然后設定、識別貨幣規則，在給定利率規則的基礎上根據CGG模型驗證中國的利率規則，而這種利率規則對于資產價格和通貨膨脹及產出均予以關注；其次構造包括總需求和總供給的宏觀經濟模型，在此環境下采用動態模擬技術，在三個約束條件下（總供給方程、總需求方程和貨幣規則）求解中央銀行福利損失函數的最小值；最后通過比較分析，確定貨幣政策對于資產價格最優調控的強度。

二、模型的設定與選擇

本文在模型的選擇上主要結合當前理論界對貨幣政策的研究趨勢，在考慮貨幣政策操作時間不一致性的基礎上，采用前瞻性（Forward-looking）的結構模型來設定最優貨幣政策模型；同時在考察經濟主體的行為決策時，采用后顧性（Backward-looking）和前瞻性相結合的特定混合模型（Hybird-Model）。后顧性模型主要考慮的是通脹和產出的若干滯后項，而前瞻性模型主要考慮的是它們的未來預期值。由于本文涉及預期變量和滯后變量，故主要采取混合型模型框架來建模。

（一）中央銀行福利損失函數的設定

本文參照Wordford（2005）、Clarida，et al.（2000）、Walsh（2003）等人對央行損失函數的設定及修訂，[16-19]構建了中央銀行福利損失函數。其一般表達式如下：

式中，L表示中央銀行的福利損失函數；δ表示主觀貼現因子；y表示產出缺口；π表示通貨膨脹率；i表示短期名義利率；y*、π*分別表示產出缺口和通貨膨脹率的目標值；權重λ反映了中央銀行對穩定產出的偏好程度；權重(1-λ)反映了中央銀行對穩定通貨膨脹率的偏好程度；權重τ反映了中央銀行對穩定利率的偏好程度。為了減少貨幣政策的沖擊，本文在一般性的央行福利損失函數（只包括產出和通脹目標）中加入了利率平滑因素。其理由是，中央銀行不能獲得精確的經濟信息且有關貨幣政策傳導機制存在不確定性，而這些不確定性使央行通常通過緩慢調整的方式來實現穩健的目標。

最優貨幣政策的選擇實質上是在公式（10）—公式（13）的約束下求公式（1）的最小化動態規劃問題，通過選擇貨幣政策工具使福利損失函數值達到最小。貨幣政策目標函數設定應該與社會福利目標函數一致。Woodford（2005）等指出，（-L）是社會福利目標函數的二階近似，因而在二階近似的范圍內通過使福利損失函數最小化，也就是社會福利損失函數達到了最小化，因此以上選擇的央行損失函數與社會福利目標函數是一致的。[16]

（二）貨幣政策框架的選擇

1.直接將資產價格變量納入中央銀行的目標函數之中

為了分析上的簡便，本文假設企業生產函數只有資本投入，資本企業利潤最大化目標函數（彭方平和王少平，2007）為：

其中，f(kt)為以資本存量為自變量的生產函數，pt為企業在t時期的價格水平，qt為資本存量的價格；假定企業的折舊率為1，即企業在t+1期將消耗完t期的資本存量，kt+1=It+1；產品價格受通貨膨脹率的影響；企業的融資成本為市場利率it。[20]本文采納殷波（2009）的企業目標函數并根據動態最優化問題的求解方法，得出最優名義利率為：

將資產價格直接引入前瞻性動態IS方程，則得：

其中，β1表示投資的真實利率對總產出的影響；β2表示對投資時機的影響；β3表示產出波動對利率的敏感程度；β4表示通過消費的財富效應和投資的托賓Q效應；et為資產價格；b表示資產負債表效應等與總需求正相關的資產價格；δ1表示利率缺口對資產價格的影響程度；δ2表示本期對下一期產出的期望值；ηt+1和ut均為隨機擾動項。[21]模型中（5）式表明，資產價格et等于資產的基礎價值e*t與非基礎價值bΔet-1之和。資產價格非基礎價格取決于資產市場的“趨勢效應”，即當過去的資產價格上漲時，即Δet-1＞0，則有一個正的趨勢效應推高資產的當期價格，并通過（4）式拉動總需求yt+1；相反，在某一時期，當投資者的情緒由樂觀轉為悲觀時，即Δet-1＜0，資產價格會持續下跌，并對總需求yt+1形成負向沖擊。系數b越大，資產價格的波動對于總需求的影響越大。

求解以上三式得：

其中，

由此可得：

趙進文和高輝（2009）利用擴展的菲利普斯曲線，以及直接在IS曲線中加入資產價格項進行實證檢驗，考察了資產價格波動對于中國貨幣政策的影響。結果發現，資產價格是央行貨幣政策利率反應函數的重要內生影響變量。在保持通貨膨脹預期不變的前提下，產出缺口每上升1個百分點，央行降低利率0.785個百分點；房地產價格每上漲1個百分點，相應的利率政策提升2.2個百分點；股票價格指數也對貨幣政策取向有類似的影響，但較房價的影響要小。[22]

2.拓展的CGG模型

另一種研究的出發點并不直接將資產價格變量納入中央銀行的目標函數之中，而是直接在貨幣政策反應函數中加入資產價格信息，其中有代表性的模型有BGG模型和CGG模型等。

BGG模型和CGG模型都是有關包括資產價格方面較有影響的最優貨幣規則。由于CGG模型具有較為廣泛的適用性，本文將要構建的模型以它為基礎并加以適當的拓展。在貨幣政策所遵行的操作規則框架選擇上，暫時擱置中國貨幣政策規則所采用的“數量性指標還是價格性指標”以及“規則還是相機抉擇”的爭論，假定中央銀行依據以泰勒規則為指導的規則型操作并采取Clarida，et al.（2000）對規則型操作指導的擴展形式，將通貨膨脹和產出等影響中央銀行制定政策利率的其他因素，并入可供選擇的變量zt中。[17]

BGG模型下的貨幣規則可以表述為：

Bernanke等（2001）模擬比較了以下六種情況下的貨幣規則效果：（1）資產價格出現泡沫，但貨幣政策只針對通貨膨脹；（2）資產價格出現泡沫，貨幣政策針對股票價格；（3）資產價格先出現泡沫然后崩潰；（4）杠桿比率下降的效果；（5）資產價格波動同時源于經濟基本面和非基本面；（6）外部融資額的改變。[1]表1就是美聯儲（不同規則）貨幣政策選擇的執行效果情況。

表1 BGG模型下美聯儲（不同規則）貨幣政策選擇的執行效果

模擬分析結果顯示，第二種貨幣政策反應方式能夠使央行的損失函數最小，因此取得了最佳的政策效果。Bernanke等人的研究結論可以歸結為三點：強調資產價格的變化會影響到企業凈值，或者影響“資產負債”狀況；經過“金融加速器”機制，非基本面因素同樣影響實體經濟；中央銀行只對資產價格中所包含的通貨膨脹與緊縮信息進行反應。

與BGG模型相對應的另一種頗有影響的模型是CGG模型。Goodhart（2005）、Borio（2003）和Cecchetti（2001）等認為，應該擴展貨幣政策的泰勒規則，以納入反映資產價格波動信息的變量，使貨幣政策對資產價格泡沫做出適當反應。CGG模型給出的貨幣政策反應規則如下：

表2 CGG模型下美聯儲貨幣政策反應方程估算結果

由于CGG模型的本質是一種貨幣政策的分析框架，具有較大的適用性和可塑性。因此，本文根據中國國情對CGG模型做了一定的拓展，把zt+n項具體定義為資產價格（股票和房地產價格）信息以考察貨幣政策對資產價格的反應。當然，zt+n還有可能包含除經濟變量以外的制度因素。

本文在計量分析方法的選擇上，使用了協整分析法和廣義矩估計法（GMM）。協整分析法通常用于探究多個時間序列之間的長期穩定的關系，已被廣泛應用到金融時間序列的建模之中。由于其中涉及到不同政策選擇的預設比較，并且其結果不能從已有的經濟數據中得到直接反應，本文還用Matlab7.0軟件進行了模擬分析。

（三）總需求和總供給函數的設定

大量文獻研究表明，中國的通貨膨脹表現出動態調整的性質，其中以張成思（2008）的研究最具代表性。[11]為了更好地反映總需求和菲利普斯曲線的這一動態性質，本文采用了前瞻性和后顧性相結合的混合模型（Hybird-Model），較好地刻畫了總需求和總供給的慣性（以產出和通脹率的滯后項來反映）及預期機制（以產出和通脹率的理性預期來反映）。因此，總需求和總供給曲線的具體設定為：

其中，yt為總產出；πt為通貨膨脹率；ηt、εt為服從白噪聲的隨機擾動項；Et為t時刻的預期因子；it、i*為短期利率及其目標值；r*為經濟達到長期均衡狀態即穩態時的實際利率。

（四）應對資產價格變動的貨幣政策最優化模型

最優貨幣政策建模的一般范式即是一個最優化問題。考察貨幣政策對資產價格的實際反應，本文的問題是求解以下最優問題：

在上述貨幣政策最優化模型中，對于系數λ和τ，可以根據中央銀行的政策偏好給予設定，顯示在產出缺口、價格水平和政策平穩性之間的一種權衡；δ為已知的主觀貼現因子；μ為總需求方程中產出預期的系數；ω為總供給方程中產出預期的系數；φ為滯后產出的系數；β為CGG模型中給予價格水平的反應程度、γ則為對于產出缺口的反應程度，β和γ都可以估計出來；通貨膨脹目標π*也可以確定（見費雪公式）；通過濾波的方法可以得到產出缺口的長期趨勢值y*。所以，本文僅需識別含待定系數ξ的貨幣規則（10式），從校準方程中得到各變量的系數。假設中央銀行的貨幣政策遵循擴展的CGG模型，而且該模型是可以識別的。

上述最優化問題的一階最優條件為：

將包含資產價格信息變量的系數ξ代入以上優化中，由于除方程（10）以外其他方程均已識別，因此該優化即轉化為求福利損失最小時的ξ。該系數代表了中央銀行對于資產價格的關注程度。

三、最優貨幣規則模型的選擇與實證結果

（一）變量的選取與處理

本文各變量數據來自WIND資訊和歷年《中國統計年鑒》，選取1996年一季度至2009年四季度共56組數據，時間序列數據采用X11季節調整方法進行季節調整，一階差分后均為平穩時間序列。

本文所涉及的估計參數主要包括短期名義利率、通貨膨脹率、產出缺口、股價指數等數據。本節先用HP濾波方法得出中國季度GDP的長期趨勢值，再引入三個季度的虛擬變量，然后用真實GDP的對數值與常數項、HP濾波值以及季度虛擬變量做回歸，最后根據回歸方程得到潛在的GDP季度估計值。

對于目標通貨膨脹率π*的計算，可以使用“潛在物價指數”法，即引入“潛在物價”P*作為通貨膨脹的目標值。潛在物價指數的計算基于費雪的交易方程式。

為了便于計量分析，本文對中國貨幣規則（10式）估計的相關變量做了一些替代。r*用銀行間同業拆借利率CHIBOR替代；用一年期居民儲蓄存款利率扣除CPI的季度通貨膨脹率RR替代；用通貨膨脹缺口CPIGAP替代；用產出缺口GDPGAP替代；用上證指數收益率缺口GDPGAP替代。

（二）總需求和總供給方程的識別

在此，本文按照劉斌（2008）的建模思想，[23]分別對中國的需求曲線、供給曲線進行設計。考慮到經濟影響因素的復雜性，既受預期又受發展趨勢的影響，在模型的具體設定中，本文采用前瞻性和后顧性相結合的建模方法。具體采用對股票價格干預因素預設附加約束的聯立方程求解方法。

總需求和總供給曲線的具體設定為方程（11）和（12）。由于方程（11）和（12）中包含預期變量，因而采用普通最小二乘法估計不是很有效。劉斌（2004）根據中國1987年1季度至2002年4季度的時間序列，采用GMM方法估計出了總需求和總供給方程識別的最終結果（見表3）。[24]

表3 總需求和總供給方程識別的最終結果

在總需求方程中，前瞻性行為所占的權重為0.60；而在總供給方程中，前瞻性行為所占的權重為0.64。這說明，2002年以前預期對中國產出及通貨膨脹率的決定均起重要的作用，中國的產出及通貨膨脹率行為并不僅僅表現為后顧性特征，而且還表現為前瞻性特征，因而總需求及總供給方程均是混合型的方程。本文在設定1996-2009年的總需求和總供給方程時考慮到劉斌（2004）的估計結果較為陳舊，并根據近年來宏觀經濟理論性預期加重以及貨幣政策調控的前瞻性提高等原因，因此將總需求方程中前瞻性行為所占的權重修改為0.65，而在總供給方程中前瞻性行為所占的權重修改為0.69。

（三）中國貨幣政策反應函數的估計

泰勒規則的本質是以利率影響預期，從而間接調控經濟。泰勒規則及其擴展是否適應中國國情，是否值得參考及如何修正，一直是國內學者關注的重點。謝平和羅雄（2002）利用Clarida，et al.（1999，2000）所提出的方法對中國的貨幣政策反應函數進行了估計，研究表明在中國存在泰勒規則，能為中國貨幣規則調控提供一個參考依據。[25]本文沿用以上的分析思路和方法，并以泰勒規則為出發點，在CGG模型的基礎上，通過加入資產價格信息進一步拓展CGG模型，對中國貨幣政策反應函數所包含的政策信息進行再檢驗；同時通過對貨幣政策反應函數系數的估計，確定中國貨幣政策對各經濟參數的反應力度，并以此檢驗貨幣政策對股票市場反應的政策效果。Barro和Jeanne（2002）以及Borio和Lowe（2003）深入討論了資產價格和貨幣規則之間的關系，認為中央銀行不應僅僅控制消費價格的通貨膨脹，也應該監控資產價格的膨脹。[2-3]Clarida，et al.（1999）建議將資產價格膨脹納入泰勒規則以拓展其形式，并提出了納入資產價格因素的規則形式。為了便于有針對性地考察和計量分析，其中SP設為股票市場指數的對數。[18]

針對泰勒規則后向的（Backward-looking）貨幣政策設定，Clarida et al（2000）提出了先向的（Forward-looking）貨幣政策設定，以反映貨幣當局的前瞻性行為。他們認為，中央銀行的貨幣政策反應遵循以下機理：假設在每個操作期內中央銀行有一個短期名義利率操作目標，表示為r*t，它可以依據經濟狀態而定。[17]在基準模型下，可以視經濟中的通貨膨脹水平和產出缺口來確定短期名義利率的操作目標，也就是說，中央銀行是按照如下反應函數（拓展的CGG模型，見公式10）進行操作的：

這里，參數β的選擇對于衡量貨幣政策的穩定性至關重要。如果β＞1，表明中央銀行采取的是積極的穩定政策；若β＜1，表明中央銀行采取的是適應性的政策，這樣的政策容易造成經濟不穩定，因為在出現通貨膨脹時，真實利率不僅不能上升，反而會下降。

一般認為，中央銀行總是試圖平滑利率的運動路徑，使利率沿著相同的方向緩慢移動，盡量避免頻繁地改變其運動方向，以此來保持政策的穩定性和中央銀行的聲譽。Clarida，et al.（2000）進一步對上述基準模型反應函數進行了適當的推廣，引入了包括實際匯率、外國利率、貨幣供應量、滯后通貨膨脹率等因素的其他綜合因素。[17]Bernanke和Gertler（1999）認為，在貨幣政策反應函數中加入股票收益率可以從兩個方面考慮：一是把它理解為貨幣政策對股票價格的直接反應；二是把它看成檢驗貨幣政策是否是對除了通貨膨脹和產出缺口以外的目標進行反應的一個規范假設。如果加入股票收益率后反應函數的估計系數比較明顯，那么說明貨幣政策對股票價格做出了反應。一般選取n=12（月度數據），n=4（季度數據）和n=1（年度數據）等。[14]

本文采用加入資產價格因素的修正的CGG模型作為貨幣政策反應函數，并將函數中的名義利率長期均衡值直接以真實利率進行替換，得到：

本文對上式中的相關變量做一些替代（具體見本文變量的選取與處理部分）。首先對其進行協整分析，看變量間是否存在穩定的長期均衡關系。ADF檢驗結果如表4所示。

表4 各變量序列的ADF檢驗結果

單位根檢驗結果表明，以上五個原始序列均為非平穩時間序列，但它們的一階差分均為平穩序列，因此存在長期的均衡關系。進一步對長期均衡關系進行Johansen檢驗分析，根據AIC和SIC準則，滯后項選擇為1，結果如表5所示。

表5 五個原始序列的Johansen檢驗

跡檢驗結果顯示，在5%顯著水平下存在一個協整方程。進一步做GMM估計，所選擇的工具變量集為常數、消費物價指數CPI的對數差分、產出缺口的對數差分、短期利率和真實GDP增長率的滯后值，得到方程如下：

檢驗結果顯示，中國銀行間同業拆借利率對通貨膨脹缺口的反應系數為0.3628，對產出缺口的反應系數為0.1134，而對于上證指數表示的股票收益率檢驗不顯著。按照模型推演的設定分析結果，可以認為貨幣政策在追求通貨膨脹和產出缺口之外，沒有對股票價格進行反應。

為了進一步考察貨幣政策對股票市場的反應狀況，本文將名義利率和其擬合值（本文估計出的模型）進行比較，并用其和上證綜合指數的走勢圖進行對比。為了反映貨幣政策對股票價格波動的潛在傾向，本文把名義利率的擬合值、實際值和股票收益率進行對比，發現樣本區間內共有三個時段方程的擬合值明顯高于名義值。為了分析貨幣政策（利率因素）和資產價格（股價指數）波動的關聯性，本文對比擬合值高于名義值區域的時期和相應的上證綜合指數區域，明顯地觀察到名義利率和擬合值變化趨勢比較一致，并可以看出資產價格高漲期間利率也會相應上揚，因此可以認為以名義利率調整的貨幣政策對通脹缺口和產出缺口進行了反應。但因果關系檢驗結果顯示（見表6），股票收益率不能作為名義利率的原因，而名義利率可以作為股票收益率的原因，這表明名義利率的調整沒有根據股票市場波動的情況進行適當的反應。由此可以認為，中國的貨幣政策主要以盯住通脹為主要目標（這和通脹目標制相吻合），同時關注產出的變化，但對股票價格波動的變化并沒有給予充分的關注。

表6 所設變量之間的因果關系檢驗

四、預設框架下中國貨幣規則最優策略選擇

在本文建立的貨幣政策模型（16式）基礎之上，需要把資產價格的影響因素賦予一定的權重，其中ξ就是貨幣政策反應對股票價格波動所賦予的權重。在真實經濟中，一般而言，中央銀行即使選擇干預資產價格，也只是對資產價格因素賦予較小的權重，這一點在Bernanke和Gertler（1999）所進行的實證分析中已有提及。[14]本文主要是想通過比較中央銀行對股票價格波動反應所持的態度來分析貨幣政策的實際效果，因此，ξ的選擇就成為中央銀行選擇干預的態度變量。

引入資產價格因素，假定資產價格取決于本期通貨膨脹預期和下期產出預期，即：

通過改變ξ的值來實現不同情況下的狀態模擬，分別令ξ為0、0.1、0.3、0.5、0.7和1。在具體檢驗時，最終選擇k=1、m=1；考慮到產出的季度波動因素，最終選擇n=4。

為了檢驗模擬后的效果改進情況，本文通過比較公式（2）所示的貨幣規則下中央銀行福利損失函數方法確定引入對資產價格反應的政策有效性。中央銀行福利損失函數遵循下式：

其中，ψ、τ分別是損失函數中產出和利率相對于通貨膨脹率的權重。本文假定τ=0，即不考慮利率平滑因素的影響。為了進一步比較貨幣政策在對產出和通貨膨脹給予相同和不同權重情況下的執行效果，分別考慮ψ=1和ψ=0.52兩種情況，則將中央銀行的福利損失函數分別設定為L1=δ2π+δ2Y和L2=δ2π+0.52兩種形式。

數據的選取和以上對于貨幣政策反應函數估計時一樣，采用聯立方程求解的方法，分別對ξ賦予不同的權重，得到的比較結果如表7所示。

表7 不同反應狀態下中央銀行福利損失函數的比較

由以上分析可見，在貨幣政策對資產價格賦予較小權重的情況下（ξ=0.1和ξ=0.3），中央銀行的福利損失均要小于在貨幣政策完全不對資產價格進行反應的狀況。但是，隨著對資產價格干預權重的逐漸增加，中央銀行的福利損失函數迅速惡化，表明中央銀行還不適宜對資產價格因素進行過度關注，只適合在關注通貨膨脹和產出的情況下，對資產價格因素給予一個微弱的考慮。通過繪制中央銀行的福利損失函數圖可以發現，在中央銀行對資產價格賦予一定權重的情況下，中央銀行的福利損失函數類似于“J曲線”的形狀（見圖1）。

上述分析也表明，中央銀行在具體的政策操作時，不宜關注過多的貨幣政策目標；貨幣政策應該關注資產價格波動，但不能直接對其做出系統性反應。這與“單一規則”和“通貨膨脹目標制”的精髓是一致的。本文有關貨幣政策的傳導理論和實證檢驗已經表明：央行對資產價格波動通過平衡用力來“熨平”宏觀經濟系統的波動是一個最優的貨幣政策選擇，比如對通貨膨脹、產出波動和資產價格賦予同樣的政策權重時，其福利損失水平達到最高狀態。這從一個方面也說明了多目標可能產生的沖突實際上影響了貨幣政策的執行效果。

此外，貨幣政策操作也應該關注經濟人的相關預期。顯然，資產價格對于預期變化是相當敏感的。一般而言，對于資產價格的預期會通過財富效應和投資效應影響真實總需求及真實通貨膨脹水平，進而影響經濟均衡狀態。因此，央行適當“關注”資產價格波動能夠提高經濟福利水平。

圖1 不同資產價格干預權重系數下中央銀行的福利損失

為此，本文可以對股票價格產生一個單位沖擊的脈沖響應進行檢驗，結果如圖2所示。

圖2 股票收益率波動的脈沖響應檢驗

結果表明，對于以上證綜合指數對數收益率表示的股票價格一個單位的正向沖擊，名義利率（左邊的圖）、通脹缺口（中間的圖）和產出缺口（右邊的圖）均有不同程度的反應，并且利率的反應較為明顯。因此，可以認為貨幣政策在對通脹和產出進行關注的同時，其實際效應也對股票價格波動進行了相應的調控和反應。

五、結論及政策建議

本文通過構建最優貨幣政策模型對中國貨幣政策進行的實證檢驗，發現中國的貨幣政策主要以盯住通脹為主要目標，同時關注產出的變化，但對股票價格波動的變化并沒有給予充分的關注。通過對中國預設貨幣政策操作框架下對股票價格波動不同反應狀況的分析，發現貨幣對資產價格賦予較小權重的情況下，中央銀行的福利損失將會有所改善；如果繼續加大對資產價格干預的權重，則會導致中央銀行福利損失函數的迅速惡化。因此，可以認為中央銀行還不適宜對資產價格進行過度的關注，只適合在關注通脹和產出的基礎上，對資產價格給予適度關注。

隨著中國金融市場的快速發展和市場主體的多元化，以及國有商業銀行股份制改革和經營機制日趨商業化，數量型政策工具越來越暴露出監管成本高、漏洞多、扭曲市場行為以及容易造成尋租等弊端，調控效果越來越差。因此，本文認為央行應該將資產價格加入貨幣政策反應函數之中，更多地使用利率杠桿而非數量工具或行政手段去調控經濟。

在當前資產價格劇烈波動的背景下，如何保持經濟的平穩發展和避免資本市場的過度波動，除了應用貨幣政策調控外，和財政政策、產業政策等其他政策的配合顯得更為重要。

[1]Bernanke B，Gertler M.Should Central Banks Respond to Movements in Asset Prices?[J].American Economic Review，2001，(5)：253-257.

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