金融危機(jī)背景下我國貨幣政策有效性研究綜述

摘要本文對國內(nèi)外學(xué)術(shù)界關(guān)于貨幣政策有效性問題的研究文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理，并針對金融危機(jī)影響下我國貨幣政策有效性的最新研究成果進(jìn)行歸納分析得出，我國適度寬松的貨幣政策是有效的，但也同時(shí)導(dǎo)致了物價(jià)的上漲。貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模的變動對產(chǎn)出的變動產(chǎn)生影響，通脹率和貨幣供應(yīng)量增長率具有非常強(qiáng)的相關(guān)性，貨幣政策的價(jià)格效應(yīng)大于產(chǎn)出效應(yīng)。貨幣政策的緊縮效應(yīng)大于擴(kuò)張效應(yīng)，貨幣政策效應(yīng)具有非對稱性。

關(guān)鍵詞金融危機(jī)貨幣政策有效性價(jià)格效應(yīng)產(chǎn)出效應(yīng)非對稱性

中圖分類號F831.59 文獻(xiàn)標(biāo)識碼A 文章編號1674—1722(2011)10—0067—09

一、引言

貨幣政策作為宏觀調(diào)控手段，其有效性對于一國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。從20世紀(jì)30年代起西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界各學(xué)派就對貨幣政策有效性問題進(jìn)行了大量研究。

2008年下半年，中國經(jīng)濟(jì)在國際金融危機(jī)的沖擊下增長速度迅速放緩，中國政府提出實(shí)行適度寬松的貨幣政策以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)的衰退。在這樣的政策背景下，2009年我國貨幣供應(yīng)量和銀行信貸出現(xiàn)了跳躍式增長，年末廣義貨幣供應(yīng)量(M2)余額為60.6萬億元，比上年末增長27.7％；人民幣新增貸款9.6萬億，同比增長95.9％。中國經(jīng)濟(jì)在2009年率先實(shí)現(xiàn)觸底反彈，國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增速在第一季度下降至6.6％(創(chuàng)十年來新低)后迅速回升，全年增速達(dá)到9.2％。但是隨著通貨膨脹預(yù)期上升、資產(chǎn)市場泡沫加速膨脹等負(fù)面作用的顯現(xiàn)，央行從2009年底開始逐步回收市場流動性。2010年貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模增速開始回落，年末M2余額為72.6萬億元，增長回落至19.7％人民幣新增貸款7.9萬億元，同比減少17.7％。2010年中國經(jīng)濟(jì)增速逐步回升，全年GDP增長10.3％，增速比上年加快1.1個百分點(diǎn)。與此同時(shí)，通貨膨脹的壓力逐漸顯現(xiàn)。2009年全年居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(cPI)為同比下降O.7％，在2009年11月CPI由負(fù)轉(zhuǎn)正之后便迅速攀升，到2010年u月漲副達(dá)5.1％，全年CPI同比上漲3.3％。為積極穩(wěn)妥地處理好保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、管理通脹預(yù)期的關(guān)系，中央提出2011年將實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策。貨幣政策由“適度寬松”向“穩(wěn)健”的轉(zhuǎn)變意味著央行將進(jìn)一步收緊銀根。201 1年貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模增速進(jìn)一步回落，1~9月M2余額為78.74萬億元，同比增長回落至13％，人民幣新增信貸5.68萬億元，同比下降9.71％。2011年中國宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持平穩(wěn)快速增長勢頭，前三季度GDP的增速為9.3％，但是通脹形勢更加嚴(yán)峻，3月CPI漲幅為54％，6月則達(dá)614％，直至9月CPI一直保持在六以上的高位狀態(tài)。

我國應(yīng)對金融危機(jī)所實(shí)施的貨幣政策是否有效、適度寬松的貨幣政策和穩(wěn)健的貨幣政策對中國經(jīng)濟(jì)的影響效果如何成為國內(nèi)學(xué)者研究的熱點(diǎn)問題。

二、文獻(xiàn)綜述

貨幣政策的有效性研究主要是針對貨幣政策能否對產(chǎn)出、就業(yè)等實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生影響和影響的程度如何以及貨幣政策當(dāng)局是否有能力通過運(yùn)用貨幣政策引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行以達(dá)到既定的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)進(jìn)行研究。貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要手段，其有效性研究得到國內(nèi)外學(xué)者廣泛重視。

1.貨幣理論相關(guān)研究

貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)是研究貨幣存量及其對經(jīng)濟(jì)影響的經(jīng)濟(jì)學(xué)，與貨幣政策有效性相關(guān)的理論有內(nèi)生與外生理論和中性與非中性理論。

(1)貨幣的內(nèi)生與外生理論

一國的中央銀行能否通過調(diào)整貨幣供應(yīng)量來使之適應(yīng)貨幣需求，從而調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)活動是貨幣政策有效性研究的基礎(chǔ)。

古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，在任何時(shí)候，流通中的貨幣量決定交易量，貨幣具有內(nèi)生性。后凱恩斯貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)家從另外一個角度對貨幣的內(nèi)生性進(jìn)行論證，即中央銀行不得不遷就市場的需要而使貨幣有所增加。凱恩斯《就業(yè)、利息和貨幣通論》中指出貨幣供給是由貨幣當(dāng)局完全控制的外生變量，貨幣供應(yīng)量的變化對社會經(jīng)濟(jì)活動具有重要影響，而貨幣供應(yīng)量自身并不受經(jīng)濟(jì)活動的制約?，F(xiàn)代貨幣主義學(xué)派的代表人物弗里德曼認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量主要是由經(jīng)濟(jì)體系以外的貨幣當(dāng)局決定的，貨幣供給具有外生性，是外生變量。貨幣當(dāng)局可以通過發(fā)行貨幣、規(guī)定存款一儲備比率等手段來控制貨幣供應(yīng)量。我國學(xué)者黃桂田、尹福生(2000)研究得出，一國的貨幣供應(yīng)量在一些時(shí)期可能是屬于“外生性”的，在另一些時(shí)期可能是屬于“內(nèi)生性”。

主流經(jīng)濟(jì)理論盡管對貨幣政策的作用方式和效果具有不同的判斷，但在中央銀行能夠獨(dú)立決定貨幣供給并在不同程度上有效影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行這一觀點(diǎn)上卻具有一致的結(jié)論。

(2)貨幣中性與非中性理論

貨幣中性與非中性研究主要是針對貨幣供給量的變動對實(shí)物經(jīng)濟(jì)變量是否有影響這個問題進(jìn)行特定的分析。貨幣供給外生論和貨幣非中性是國家干預(yù)經(jīng)濟(jì)理論的基礎(chǔ)。

古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)·休謨(D.Hume)認(rèn)為，流通中的貨幣數(shù)量僅影響絕對價(jià)格水平，而不對相對價(jià)格體系產(chǎn)生影響，貨幣是中性的，貨幣當(dāng)局不能通過改變貨幣供應(yīng)量來影響產(chǎn)出和就業(yè)等實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量。凱恩斯的《通論》在貨幣政策的調(diào)整對總需求擴(kuò)張的刺激，改變產(chǎn)出、就業(yè)等實(shí)際變量研究的基礎(chǔ)上，得出了貨幣非中性及貨幣政策有效的論斷。以弗里德曼為代表的貨幣主義學(xué)派，重新表述了貨幣數(shù)量論，強(qiáng)調(diào)貨幣和貨幣政策的重要性，認(rèn)為貨幣長期中性、短期非中性。美聯(lián)儲前理事弗雷德里克·S·米什金(Frederic.s.Mishkin)運(yùn)用計(jì)量分析的方法，實(shí)證檢驗(yàn)得出預(yù)期到的與未預(yù)期到的貨幣變動對實(shí)際產(chǎn)出都具有影響，貨幣具有非中性。

我國學(xué)者張曉晶(1998)根據(jù)近年來我國貨幣與產(chǎn)出的關(guān)系得出貨幣不是中性的，它對產(chǎn)出有實(shí)質(zhì)性影響，貨幣總量控制仍是較為有效的宏觀調(diào)控手段的結(jié)論。曾令華(2000)認(rèn)為，當(dāng)出現(xiàn)就業(yè)不足的情況時(shí)，貨幣就不再是中性的了，而貨幣供應(yīng)量的變化就可以影響實(shí)際變量。郭菊娥檢驗(yàn)了1984~1999年期間中國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，認(rèn)為貨幣在中國不具備中性特征。

2.貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制相關(guān)研究

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是指中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具影響中介指標(biāo)，進(jìn)而最終實(shí)現(xiàn)既定政策目標(biāo)的傳導(dǎo)途徑與作用機(jī)理。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是關(guān)系貨幣政策對經(jīng)濟(jì)影響效果的最重要的內(nèi)容。(1)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論

自從20世紀(jì)30年代凱恩斯建立宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架以來，各個經(jīng)濟(jì)學(xué)流派從不同的條件出發(fā)，分別形成了各自的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論。Mishkin根據(jù)貨幣與其他資產(chǎn)之間的不同替代性，將貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制分為兩大類，即貨幣傳導(dǎo)渠道和信貸傳導(dǎo)渠道。

持貨幣觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為貨幣政策是通過貨幣供給量的變動來影響市場利率，從而影響消費(fèi)和投資水平，進(jìn)而影響產(chǎn)出。貨幣傳導(dǎo)渠道理論是西方占主流的貨幣政策傳導(dǎo)理論。凱恩斯在《通論》一書中提出了貨幣政策經(jīng)由利率及有效需求影響社會經(jīng)濟(jì)活動的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論。1937年，希克斯(Hicks)在他提出的IS-LM模型中，將利率渠道傳導(dǎo)機(jī)制表述為：M↑→i↓→I↑；C↑→Y↑f(其中：M：貨幣供應(yīng)量，i：利率，I：投資，C：消費(fèi)，Y：國民收入)?，F(xiàn)任美聯(lián)儲主席本·伯南克(BenBemanke)和前美聯(lián)儲副主席艾倫·布林德(AlanBlinder)

(1992)通過對貨幣政策效果的實(shí)證研究得出：聯(lián)邦基金利率可用作貨幣政策狀況的指標(biāo)，貨幣政策以利率為中間目標(biāo)是可得并是有效的。

持信貸觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，貨幣政策是通過銀行信用影響局部投資水平，進(jìn)而影響產(chǎn)出。貨幣政策的傳導(dǎo)過程并不依靠利率渠道而是通過影響信貸市場上的信貸可獲得性發(fā)揮作用。銀行借貸渠道可以描述為：貨幣政策工具一R↓→M↑→i↓→P↓→L↑→K↑→Y↑(其中：R：商業(yè)銀行法定存款準(zhǔn)備金數(shù)量，P：銀行資產(chǎn)價(jià)格，L：銀行的流動性，K：信用供給可能量，Y：國民收入)。Bernanke，Blinder將貸款供求函數(shù)引入傳統(tǒng)的IS-LM模型，構(gòu)建了含有貨幣渠道和信貸渠道的CC-LM模型，論證了信貸在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中起到的重要作用。Oliner＆Rudebusch(1996)的研究表明，在緊縮性貨幣政策實(shí)施之后，企業(yè)投資行為與其內(nèi)部資金的聯(lián)系變得更加緊密，投資將趨減；信貸渠道的主要作用是放大緊縮性貨幣政策效應(yīng)，在擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)期會有一定影響。

(2)我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

我國自1984年建立中央銀行體制后開始真正實(shí)行貨幣政策。1997年商業(yè)銀行體系改革后，中國貨幣政策從信貸調(diào)控為主轉(zhuǎn)向了價(jià)格和數(shù)量手段兼顧。從1998年公開市場操作業(yè)務(wù)恢復(fù)以來，中國的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制在不斷發(fā)展和完善。在短短的十多年里，從改革開放之前的完全信貸現(xiàn)金指令性計(jì)劃，逐漸發(fā)展到準(zhǔn)利率市場化，在“指導(dǎo)”(如窗口指導(dǎo)、指令性信貸計(jì)劃)與“市場化”(如利率市場化)的雙重機(jī)制下對宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控。

一、貨幣傳導(dǎo)渠道

在我國，中國人民銀行根據(jù)貨幣政策實(shí)施的需要，適時(shí)運(yùn)用利率工具，對利率水平和利率結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，進(jìn)而影響社會資金供求狀況，實(shí)現(xiàn)貨幣政策的既定目標(biāo)。目前我國使用的能夠通過貨幣渠道進(jìn)行傳導(dǎo)對政策工具大體包括：中央銀行再貸款、利率、公開市場操作、存款準(zhǔn)備金、再貼現(xiàn)等。我國學(xué)者高鐵梅(2006)圍繞信貸渠道和貨幣渠道的有效性進(jìn)行實(shí)證分析，并加入了真實(shí)的利率進(jìn)行研究，仍然得出貨幣供應(yīng)量是貨幣渠道傳導(dǎo)中最重要變量的結(jié)論。

無論是利率、匯率還是財(cái)富效應(yīng)渠道，其核心傳導(dǎo)路徑都包括貨幣供應(yīng)量與利率的反向變動。如果該環(huán)節(jié)缺乏，則難以將傳導(dǎo)鏈條繼續(xù)下去。徐明東、陳學(xué)彬(2011)通過對1998~2009年期間中國貨幣政策對銀行信貸供給影響的研究得出：我國利率并未完全市場化，存貸款利率仍實(shí)行管制，較高的存貸利差不僅阻礙了貨幣市場利率向存貸款利率的傳導(dǎo)，而且阻礙了公開市場操作等間接性貨幣政策工具發(fā)揮作用的鏈條，弱化了緊縮性貨幣政策調(diào)控的效力。上海大學(xué)的王國松(2004)利用1994~2002年的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行的研究表明，在通貨緊縮期間，我國貨幣政策傳導(dǎo)的傳統(tǒng)貨幣渠道“受阻”，而信貸渠道發(fā)揮了重要作用。

二、信貸傳導(dǎo)渠道

信貸渠道理論主要是強(qiáng)調(diào)銀行等金融機(jī)構(gòu)在貨幣政策傳導(dǎo)中具有重要作用。周英章、蔣振聲(2002)對我國1993~2001年的貨幣政策傳導(dǎo)問題的研究，以及蔣瑛琨、劉艷武、趙振全(2005)對中國1992年一季度至2004年二季度期間的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的實(shí)證分析都得出結(jié)論：我國貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響同時(shí)通過了貨幣傳導(dǎo)機(jī)制和信貸傳導(dǎo)機(jī)制，但信貸傳導(dǎo)機(jī)制仍舊是我國貨幣政策傳導(dǎo)的主要機(jī)制。馮科(2010)對1992年至2009年我國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析也得出：銀行信貸是貨幣政策傳導(dǎo)的重要途徑，我國金融機(jī)構(gòu)貸款總額與GDP存在著長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，信貸市場對GDP有顯著的正相關(guān)影響。

中國社會主義市場經(jīng)濟(jì)處在初級階段，中國貨幣政策傳導(dǎo)渠道具有不同于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的特征。董志勇(2010)認(rèn)為，央行對商業(yè)銀行信貸規(guī)模仍然給予“窗口指導(dǎo)”，宏觀經(jīng)濟(jì)政策也對信貸規(guī)模與信貸投向施加導(dǎo)向性作用，商業(yè)銀行信貸實(shí)際上仍受貨幣當(dāng)局及政府宏觀政策調(diào)控，廣義貨幣供應(yīng)量具有很強(qiáng)的內(nèi)生性，難以影響到連接貨幣政策與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵變量——利率。這在一定程度上影響到中國貨幣政策信貸渠道傳導(dǎo)的有效性。

3.應(yīng)對金融危機(jī)我國貨幣政策有效性研究

應(yīng)對金融危機(jī)貨幣政策是否有效?美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁克爾·斯賓塞(A.Michael Spence)、埃里克·馬斯金(Eric s.Maskin)以及弗雷德里克·s‘米什金(Frederic.s.Mishkin，2006)等都認(rèn)為在金融危機(jī)背景下采取擴(kuò)張性的貨幣政策有助于減弱負(fù)反饋循環(huán)，對于降低宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)具有更強(qiáng)的作用，而貨幣政策的不作為在金融危機(jī)下將使經(jīng)濟(jì)陷入緊縮，政府應(yīng)當(dāng)采取更加積極的貨幣政策。

我國應(yīng)對金融危機(jī)所實(shí)施的貨幣政策是否有效?我們將從以下幾個方面來進(jìn)行研究：(1)貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模與產(chǎn)出的相關(guān)性

貨幣供應(yīng)量變化和產(chǎn)出變化之間的關(guān)系是貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)研究領(lǐng)域中具有爭議的一個重要方面，西方學(xué)者和經(jīng)濟(jì)工作者所得到的實(shí)證結(jié)論也不盡相同。弗里德曼和施瓦茨以及托賓通過實(shí)證研究均發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量的變化對短期產(chǎn)出的波動會產(chǎn)生影響。Stock和Watson及Cover(1992)的研究也得出了類似的結(jié)論。但是，同樣，Kormendi和Meguire通過對50個國家的實(shí)證研究以及Boschen和Mills通過對美國的實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量的變化對產(chǎn)出不會產(chǎn)生長期的影響。

近年來國內(nèi)學(xué)者針對貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模與產(chǎn)出的相關(guān)性問題做了大量的研究。劉斌(2002)通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)貨幣供應(yīng)量的變化將對產(chǎn)出產(chǎn)生影響，貨幣在短期是非中性的，但影響的時(shí)間不超過11個季度，因而長期來看，貨幣供應(yīng)量的變化對產(chǎn)出不產(chǎn)生永久性影響，貨幣在長期是中性的。馮科(2010)對1992年至2009年我國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析得出：我國三個層次的貨幣供應(yīng)量M0、M1、M2的變動與GDP的變動是正相關(guān)的，在短期內(nèi)我國貨幣具有非中性的特點(diǎn)。蔣瑛琨、劉艷武、趙振全(2005)圍繞貨幣渠道和信貸渠道，對1992年一季度至2004年二季度期間的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明從對物價(jià)和產(chǎn)出最終目標(biāo)的影響顯著性來看，貸款的影響最為顯著，其次是M2，M1的影響最不顯著。

(2)貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模與物價(jià)水平的相關(guān)性

盡管不同的實(shí)證研究關(guān)于貨幣供應(yīng)量的變化是否會影響產(chǎn)出有所爭議，但關(guān)于貨幣供應(yīng)量變化和物價(jià)變化間關(guān)系的結(jié)論基本一致，即：貨幣供應(yīng)量的變化無論在短期還是在長期將影響物價(jià)的變化。McCandless和Weber的實(shí)證研究表明，通脹率和貨幣供應(yīng)量增長率具有非常強(qiáng)的相關(guān)性，并且長期來看貨幣供應(yīng)量的增加將最終導(dǎo)致相同程度的通脹率的上升。這一點(diǎn)正和弗里德曼的結(jié)論相一致，即貨幣供應(yīng)量的變化將最終體現(xiàn)在物價(jià)的變化上。

國內(nèi)學(xué)者也針對通脹相關(guān)問題進(jìn)行了廣泛的研究。劉斌(2002)研究表明無論在短期還是在長期，貨幣供應(yīng)量的變化和物價(jià)的變化具有很強(qiáng)的相關(guān)性，貨幣供應(yīng)量的變化將最終全部體現(xiàn)在物價(jià)的變化上。李洪成、張霖(2011)運(yùn)用實(shí)證檢驗(yàn)方法探討了1998年以來中國貨幣政策有效性，得出我國貨幣政策整體上是有效的，M2的變化對物價(jià)水平(cPI)變化的影響比較明顯。閆力、劉克宮、張次蘭(2009)利用1998年1月到2009年3月的經(jīng)濟(jì)金融月度數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明：貨幣供應(yīng)量M1的波動對物價(jià)水平的影響十分明顯，貨幣政策的價(jià)格效應(yīng)顯著；貨幣供應(yīng)量M1的產(chǎn)出效應(yīng)不如價(jià)格效應(yīng)大。

(3)貨幣政策效應(yīng)具有非對稱性

20世紀(jì)30年代大危機(jī)時(shí)期的貨幣政策實(shí)踐表明，擴(kuò)張性貨幣政策對當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)增長并沒有起到明顯的作用。于是國外學(xué)者開始關(guān)注貨幣政策效果的非對稱性問題。Cover(1992)將貨幣沖擊分為正向沖擊和負(fù)向沖擊序列，通過考察美國二戰(zhàn)后的季度數(shù)據(jù)得出結(jié)論，正的貨幣沖擊對產(chǎn)出的增加幾乎沒有作用，而負(fù)的貨幣沖擊對產(chǎn)出則有明顯的減少作用，正向沖擊和負(fù)向沖擊對各個效果指標(biāo)的作用程度不對稱。吳軍(2001)和劉金全(2002)通過檢驗(yàn)實(shí)證均得出結(jié)論：經(jīng)濟(jì)膨脹時(shí)期，在抑制物價(jià)方面，貨幣政策的強(qiáng)效應(yīng)和財(cái)政政策的弱效應(yīng)。而在經(jīng)濟(jì)衰退階段的恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長方面，財(cái)政政策的強(qiáng)效應(yīng)和貨幣政策的弱效應(yīng)。緊縮性貨幣政策對于經(jīng)濟(jì)的減速作用大于擴(kuò)張性貨幣政策對于經(jīng)濟(jì)的加速作用。

金融危機(jī)以來我國貨幣政策是否具有非對稱性效應(yīng)也成為我國學(xué)者研究的熱點(diǎn)。閆力、劉克宮、張次蘭(2009)研究表明，通貨緊縮期的脈沖響應(yīng)值明顯小于通貨膨脹期，貨幣政策效應(yīng)具有非對稱性，貨幣政策緊縮效應(yīng)大于擴(kuò)張效應(yīng)，在通貨緊縮期采取擴(kuò)張性貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長和穩(wěn)定物價(jià)的效應(yīng)都比在通貨膨脹期采取緊縮性貨幣政策的效應(yīng)要弱。尹建海(2011)運(yùn)用全國31個省市的面板數(shù)據(jù)，從經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)水平兩個角度，分別考察了金融危機(jī)發(fā)生前后我國緊縮性和寬松性貨幣政策對經(jīng)濟(jì)調(diào)控的實(shí)際效果。實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明，貨幣政策的非對稱效應(yīng)在我國是存在的，即在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)期緊縮性貨幣政策平抑經(jīng)濟(jì)的效應(yīng)，要顯著大于經(jīng)濟(jì)衰退期寬松性貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的推動效應(yīng)。

(4)貨幣政策的效應(yīng)存在時(shí)滯

貨幣政策時(shí)滯是指政策從制定到獲得主要的或全部的效果所必須經(jīng)歷的一段時(shí)間。時(shí)滯是影響貨幣政策效應(yīng)的重要因素。國內(nèi)外學(xué)者基于對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境的不同認(rèn)識，運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法對貨幣政策時(shí)滯進(jìn)行研究。

弗里德曼經(jīng)過大量的實(shí)證研究認(rèn)為，從貨幣增長率的變化到名義收入的變化需要6-9個月的時(shí)間，對物價(jià)產(chǎn)生影響要在此后6~9個月，而索洛和托賓等人認(rèn)為時(shí)差不過6~10個月。國內(nèi)學(xué)者鄭先炳利用時(shí)差相關(guān)系數(shù)法，取1985~1990年的樣本數(shù)據(jù)測算出我國貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)時(shí)滯大約為5個季度，貨幣政策的價(jià)格效應(yīng)時(shí)滯大約在4~5個月。閆力、劉克宮、張次蘭(2009)研究表明，GDP和CPI對貨幣供給波動的脈沖響應(yīng)基本在4~7個月時(shí)達(dá)到最大，貨幣政策存在半年左右的時(shí)滯。李洪成，張霖(2011)運(yùn)用實(shí)證檢驗(yàn)對1998—20lO年6月的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)得出，脈沖響應(yīng)函數(shù)首次達(dá)到最高點(diǎn)的時(shí)間為滯后期，通過觀察物價(jià)水平的滯后期，中國貨幣政策滯后期約為三至六個月。

三、結(jié)論

綜上所述，我們可以得出以下結(jié)論：

(1)應(yīng)對金融危機(jī)我國實(shí)施的適度寬松的貨幣政策是有效的，對我國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇增長產(chǎn)生了積極的作用。貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模的變化對產(chǎn)出的變動產(chǎn)生影響，信貸對產(chǎn)出變動的影響最為顯著。適度寬松的貨幣政策同時(shí)導(dǎo)致了物價(jià)的上漲，通脹率和貨幣供應(yīng)量增長率具有非常強(qiáng)的相關(guān)性，貨幣政策的價(jià)格效應(yīng)大于產(chǎn)出效應(yīng)。貨幣政策的效應(yīng)存在時(shí)滯，滯后期約為半年。

(2)金融危機(jī)時(shí)期擴(kuò)張性貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長的效應(yīng)較弱，而經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)期緊縮性貨幣政策對控制通脹的效應(yīng)較強(qiáng)，貨幣政策效應(yīng)具有非對稱性。在抑制經(jīng)濟(jì)衰退方面，財(cái)政政策的強(qiáng)效應(yīng)和貨幣政策的弱效應(yīng)，而在抑制經(jīng)濟(jì)膨脹方面，貨幣政策的強(qiáng)效應(yīng)和財(cái)政政策的弱效應(yīng)。

(3)在我國的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中，信貸傳導(dǎo)機(jī)制占據(jù)主要地位，而在貨幣渠道傳導(dǎo)機(jī)制中，貨幣供應(yīng)量是最重要的變量。我國利率市場化程度不高，貨幣供應(yīng)量與利率之間的傳導(dǎo)環(huán)節(jié)缺失，是貨幣渠道傳導(dǎo)不暢的關(guān)鍵原因所在。宏觀經(jīng)濟(jì)政策對信貸規(guī)模與信貸投向施加導(dǎo)向性作用，在一定程度上影響到信貸渠道傳導(dǎo)的有效性。