迷失的超募資金

摘要：創(chuàng)業(yè)板上市公司超募集資金及其使用效率，會影響投資者的投資收益。為保護投資者利益，論文基于我國首批創(chuàng)業(yè)板上市的28家公司數(shù)據(jù)，通過比較研究，分析了創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金狀況及其使用效率。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司超募比率較高，而創(chuàng)業(yè)板上市公司的凈資產(chǎn)收益率卻低于主板上市公司的凈資產(chǎn)收益率。高超募比率與相對較低凈資產(chǎn)收益率并存的現(xiàn)象說明，存在創(chuàng)業(yè)板超募資金的迷失。基于研究結(jié)論，論文提出了完善我國創(chuàng)業(yè)板市場的一系列政策建議。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板上市公司 超募資金

中圖分類號：F270 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1674－1722(2011)02－0003－10

一、引言

為構(gòu)建多層次的資本市場，我國于2009年10月正式推出了創(chuàng)業(yè)板。自創(chuàng)業(yè)板設(shè)立以來，先后已有130多家公司在創(chuàng)業(yè)板成功上市。然而，不可忽視的一個現(xiàn)象是，創(chuàng)業(yè)板上市公司絕大多數(shù)存在不同程度的資金超募現(xiàn)象。如，2009年10月30日首批在創(chuàng)業(yè)板上市的神州泰岳公司，原計劃募集資金50252.80萬元，實際募集金額170336.31萬元，超募比率高達238.96％。即使是首批上市公司中超募比率較低的探路者，其在創(chuàng)業(yè)板上市時超募比率也達到46.25％。資金超募現(xiàn)象的出現(xiàn)，源于投資者對于創(chuàng)業(yè)板上市公司的高成長性預(yù)期，即投入能夠獲得高額的回報。但經(jīng)過一年的發(fā)展，市場數(shù)據(jù)表明首批在創(chuàng)業(yè)板上市的公司給投資者帶來的回報普遍低于人們當(dāng)初的預(yù)期。產(chǎn)生這一現(xiàn)象的一個主要原因，可能是由于超募資金并未使用在增加公司收益的項目上，從而形成超募資金的迷失。顯然，超募資金的迷失會使投資者對創(chuàng)業(yè)板上市公司的資金營運管理，以及創(chuàng)業(yè)板上市公司的營利能力產(chǎn)生懷疑，這不利于我國創(chuàng)業(yè)板市場的穩(wěn)定與健康發(fā)展。本文基于對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金迷失現(xiàn)象的解析，提出有效的完善我國創(chuàng)業(yè)板市場的政策建議。

二、文獻回顧

上市公司超募資金事關(guān)投資者的利益保護，所以其產(chǎn)生之初就已引起國內(nèi)外專家學(xué)者的關(guān)注。相對于國內(nèi)而言，國外的創(chuàng)業(yè)板市場建立較早，對其所進行的研究也較為深入。但在眾多的國外相關(guān)文獻中，針對上市公司超募資金的原因分析較少，較多的則是從超募資金的使用方面展開研究。如，Michael C.Jensen(1986)首先提出自由現(xiàn)金流的概念，并認為存在自由現(xiàn)金流的情況下，自由現(xiàn)金流留在公司并不會創(chuàng)造價值，為使股東財富最大化需將自由現(xiàn)金流分配給股東。但在實際經(jīng)營中，當(dāng)公司擁有大量現(xiàn)金流時，管理者和股票持有者的利益沖突愈發(fā)明顯，管理者為最大化自己的利益，傾向于將資金進行投資，他們寧愿把閑余的資金投資到能夠給其帶來非現(xiàn)金收益的企業(yè)投資規(guī)模擴大方面，或者將資金投入到回報率較低的項目從而產(chǎn)生過度投資行為，也不愿支付給股東。Michael Westphalen(2002)通過建立計量分析模型認為，當(dāng)上市公司存在自由現(xiàn)金流引發(fā)代理成本的情形下，采用債務(wù)融資方式可以產(chǎn)生出類似企業(yè)稅負作用的“擋板”效用，從而有效降低代理成本，進而約束管理者的非理性投資行為，但是這種擋板效用在上市公司破產(chǎn)后便消失。Michael C.Jensen(2004)認為股票市場上股票價格被高估的情形對管理者來說無疑是一種海洛因式的誘惑。而當(dāng)前的預(yù)算系統(tǒng)下，“管理者越是欺騙投資者募集資金的使用投向，他們獲利越多”，管理者為了自身利益，背棄誠信，欺騙投資者的行為時有發(fā)生，在預(yù)算過程中，他們因為披露真相而受到上級的懲罰，因為欺騙投資者而獲利。論文從美國股票市場上幾家上市公司的經(jīng)典案例入手，分析股票市場上公司股價估值較高自由現(xiàn)金流較多時存在的代理問題，認為在股票價格被高估的情形下，管理者對維持高股價有一定的擔(dān)心和壓力，當(dāng)他們認為股價確實過高并產(chǎn)生消極投資的策略來維持高股價時，會產(chǎn)生不理性投資行為。為使當(dāng)前公司利潤可觀，也為使自身利益最大化，管理者有很大的動機在損害投資者利益和公司長遠經(jīng)營效率的前提下去追求公司短期的高速增長。由此，他認為股價高估，募集資金較多情況下，管理者應(yīng)該采取措施將股票價格控制在合理范圍內(nèi)，而監(jiān)管者和投資者也需要以新的視角來約束管理者。

不同于國外資本市場，中國股票市場建設(shè)起步較晚，創(chuàng)業(yè)板市場建立的時間更短，但國內(nèi)的專家學(xué)者也已對上市公司超募資金現(xiàn)象進行了探索性研究。如，馮曉，崔毅(2010)針對創(chuàng)業(yè)板市場高發(fā)行價、高市盈率和高超募比例的“三高”現(xiàn)象，指出創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金可能造成盲目投資，進而導(dǎo)致資金使用效率低下。同時，他們還認為現(xiàn)行股票發(fā)行機制和定價機制的不完善是造成創(chuàng)業(yè)板超募現(xiàn)象的原因，由此提出了完善新股發(fā)行定價市場化機制的建議。蔣欣，李全(2010)通過對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股價進行分析后認為，創(chuàng)業(yè)板市場上存在著非理I生的高股價、高市盈率和高市凈率現(xiàn)象，巨額超募資金會引發(fā)市場對資金使用效率的擔(dān)心，并可能導(dǎo)致企業(yè)家人才從創(chuàng)業(yè)板市場流失。他們從宏觀政策層面和微觀市場層面對超募資金產(chǎn)生的原因進行分析，建議價格機制應(yīng)該恢復(fù)有彈性的“窗口指導(dǎo)”，同時增加股票供應(yīng)量，兼顧存量發(fā)行，以緩解創(chuàng)業(yè)板超募現(xiàn)象。王永剛(2010)以創(chuàng)業(yè)板超募資金的產(chǎn)生原因及監(jiān)管必要性為視角，對創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金現(xiàn)象進行了研究，認為超募資金源于我國證券市場的發(fā)行詢價體制和嚴(yán)格的審核體制，而上市公司挪用超募資金的圈錢行為引發(fā)了監(jiān)管的必要性，他從事前監(jiān)管、引入融資管理制度、積極引導(dǎo)上市公司制定科學(xué)超募計劃等方面提出提高超募資金使用效率的一系列建議。

綜上所述，國內(nèi)外現(xiàn)存文獻對于上市公司超募資金進行了較為詳細的分析，這些成果為進一步探討我國創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金迷失現(xiàn)象提供了借鑒。然而，由于研究的視角不同，研究的方法不一，樣本也存在差異，國內(nèi)外文獻關(guān)于上市公司超募資金的研究并未得出一致的結(jié)論。本文基于我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，分析上市公司超募資金迷失現(xiàn)象，就是要為我國創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展提出有針對性的對策措施。

三、創(chuàng)業(yè)板上市公司超募現(xiàn)狀

在世界范圍內(nèi)，融資難是困擾中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸。為拓寬中小企業(yè)融資渠道，構(gòu)建多層次的融資平臺，我國于2009年10月30日推出了創(chuàng)業(yè)板市場，首批有28家公司在創(chuàng)業(yè)板上市。研究過程中，以這首批在創(chuàng)業(yè)板上市的28家公司為樣本，其主要原因在于，我國的創(chuàng)業(yè)板市場建立時間不長，研究樣本中如果包含近期在創(chuàng)業(yè)板上市的公司，將會影響分析結(jié)果的穩(wěn)定性與可靠性。研究的樣本期確定為2009.10～2010.10，這是由于2009年10月我國正式推出創(chuàng)業(yè)板，而研究過程中能獲得的最新數(shù)據(jù)為2010年10月的數(shù)據(jù)。分析過程中具體所需資料來源于wind數(shù)據(jù)庫和創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露的報表。首批28家創(chuàng)業(yè)板上市公司的具體特征見表1。

表1顯示，首批在創(chuàng)業(yè)板上市的公司所屬行業(yè)分布較廣，涉及醫(yī)療、軟件、資本、制藥、生物科技與生命科學(xué)等產(chǎn)業(yè)，其中軟件與服務(wù)(5家)、資本貨物(6家)、制藥、生物科技與生命科學(xué)(4家)占有較大的比重。由此可見，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司通常被認為是那些具有較好成長前景，較高發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)新型公司，具有明顯的高科技特征。

由于在創(chuàng)業(yè)板上市的公司多從事高科技產(chǎn)業(yè)，市場普遍認為這些公司具有高成長性，而投資者也會認為投資于創(chuàng)業(yè)板上市公司會獲取較大超額回報的預(yù)期，于是形成了創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金現(xiàn)象。在我國的資本市場上，自創(chuàng)業(yè)板開板以來，首批在創(chuàng)業(yè)板上市的28家公司的股票便受到了投資者的大力追捧。開盤首日28只股票價格全線上漲，全部達到深交所規(guī)定的首次漲停牌幅度。在之后的市場走勢中，創(chuàng)業(yè)板新股市盈率居高不下，市場超募資金非常明顯。首批在創(chuàng)業(yè)板上市的28家上市公司的計劃募集金額及實際募集金額見表2。

表2顯示，首批28家創(chuàng)業(yè)板上市公司均存在不同程度的超募資金現(xiàn)象。超募比率最高的神州泰岳達到238.96％，即使超募資金比率最低的探路者也已達到46.25％。首批創(chuàng)業(yè)板上市公司平均超募資金比率高達115.64％，這一比率遠高于2009年6月重啟IPO以來國內(nèi)主板上市公司38％的平均超募比率。

產(chǎn)生創(chuàng)業(yè)板上市公司超募比率較高現(xiàn)象的原因是多種多樣的，但歸結(jié)起來主要有以下幾個方面：一是優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，使得投資者對于創(chuàng)業(yè)板上市公司高回報的預(yù)期增強。近年來，我國確立了以新能源、新材料、節(jié)能環(huán)保、生物醫(yī)藥、信息網(wǎng)絡(luò)和高端制造產(chǎn)業(yè)六大產(chǎn)業(yè)為核心的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，對于這些產(chǎn)業(yè)，國家將從政策層面給予大力扶持。通過分析首批在我國創(chuàng)業(yè)板上市的28家公司可以發(fā)現(xiàn)，這些公司集中于能源、材料、信息技術(shù)、通信、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域，屬于我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級重點扶持的對象。與此同時，我國創(chuàng)業(yè)板市場歷經(jīng)十年準(zhǔn)備，上市審批程序嚴(yán)格。對于這些經(jīng)過嚴(yán)格篩選得以在創(chuàng)業(yè)板上市的公司，投資者普遍認為投資于這些公司的股票能夠分享公司快速成長過程中所帶來的超額回報。二是金融市場充裕的流動性為創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金奠定了現(xiàn)實基礎(chǔ)。2009年以來，為應(yīng)對由美國次貸危機引發(fā)的國際金融危機，我國政府在積極尋求國際合作的同時，對內(nèi)實行適度寬松的貨幣政策和積極的財政政策，金融市場被注入了大量的流動性。在后危機時期，伴隨著人民幣升值預(yù)期的增強，大量國際熱錢流入國內(nèi)，使得資本市場資金更加豐裕，市場投機氣氛也日益濃郁。在此背景下，創(chuàng)業(yè)板的成功推出無疑會吸引大量投機資金，從而使得對創(chuàng)業(yè)板上市公司股票的需求增加。三是股票發(fā)行價格形成機制的轉(zhuǎn)變，為創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金提供了可能。2009年6月1 1日，為促進股票發(fā)行價格形成機制的市場化，逐步淡化窗口指導(dǎo)，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》，完善了新股定價的詢價和申購的報價約束機制。這種新股發(fā)行價格形成機制的轉(zhuǎn)變，使得在需求旺盛的情況下，新股發(fā)行價格將會上漲，產(chǎn)生較高的超募比率。由此可見，在現(xiàn)實的背景下，正是由于特定的制度安排，以及資金對高額回報的追求，形成了創(chuàng)業(yè)板上市公司較高的IPO發(fā)行價格，進而形成大量的超額募集資金。

四、超募資金的迷失

從根本上說，創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金的形成，源于資本對于利潤的追求。由于上市公司規(guī)模不同，難以直接用公司的絕對利潤水平來評價募集資金的使用效果。而凈資產(chǎn)收益率表示的是凈利潤占平均股東權(quán)益的百分比，因此這一指標(biāo)客觀地評價了投入資本在一段時間內(nèi)的回報情況。在我國的資本市場上，由于主板上市公司的超募比率相對較低，而創(chuàng)業(yè)板上市公司的超募比率較高，可以通過比較主板上市公司與創(chuàng)業(yè)板上市公司的凈資產(chǎn)收益率來評價創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金的使用效率。若創(chuàng)業(yè)板上市公司的凈資產(chǎn)收益率系繞性地高于主板上市公司凈資產(chǎn)收益率，則說明超募資金的使用效率較高，能夠給投資者帶來高額的回報。反之，則說明超額的募集并沒有帶來超額的回報，這就產(chǎn)生了超募資金的迷失。

表3列示了，樣本期內(nèi)首批28家創(chuàng)業(yè)板上市公司與主板上市公司凈資產(chǎn)收益率的比較情況。

由表3可知，無論是平均凈資產(chǎn)收益率，還是攤薄的凈資產(chǎn)收益率創(chuàng)業(yè)板上市公司僅在2009年12月底高于上證A股或深證A股，而在其余的三個季度末均要低于上證A股或深證A股，以及全部A股的凈資產(chǎn)收益率。如，在2010年3月31日，創(chuàng)業(yè)板上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率低于上證Am平均凈資產(chǎn)收益率達44.19％，低于深證A股平均凈資產(chǎn)收益率28.03％。而從攤薄的凈資產(chǎn)收益率來看，在2010年3月3 1日，創(chuàng)業(yè)板上市公司的攤薄凈資產(chǎn)收益率低于上證A股攤薄凈資產(chǎn)收益率50.38％，低于深證A股攤薄凈資產(chǎn)收益率34.67％。進一步地分析還可以發(fā)現(xiàn)，在總體上，創(chuàng)業(yè)板上市公司凈資產(chǎn)收益率低于主板A股凈資產(chǎn)收益率的平均幅度在25％～35％左右，而這一現(xiàn)象，在此后的幾個季度內(nèi)并未有所改變。

表4列示了，扣除非經(jīng)常損益后首批28家創(chuàng)業(yè)板上市公司與主板上市公司凈資產(chǎn)收益率的比較情況。

由表4可知，在扣除非經(jīng)常損益后，創(chuàng)業(yè)板上市公司與主板上市公司凈資產(chǎn)收益率的比較結(jié)果同表3所示的情況基本相同。即，除2009年第4季度末以外，在2010年前三個季度末，創(chuàng)業(yè)板上市公司凈資產(chǎn)收益率均低于主板上市公司的凈資產(chǎn)收益率，尤其是低于上證A股的凈資產(chǎn)收益率。如，在20lO年第1季度末，扣除非經(jīng)常損益后，創(chuàng)業(yè)板上市公司攤薄凈資產(chǎn)收益率僅為上證A股的46.63％。

對于創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，盡管出現(xiàn)高超募比率與低凈資產(chǎn)收益率并存現(xiàn)象的原因是復(fù)雜的，但超募資金的迷失，即創(chuàng)業(yè)板上市公司可能并未將超募資金真正投資于產(chǎn)生高額回報的項目上，也就不能給投資者帶來超額收益，這是一個不爭的事實。產(chǎn)生超募資金迷失的可能原因在于：

1、缺乏明確的超募資金使用計劃。為了更好的規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司募集資金尤其是超募資金使用和管理，深交所對超募資金的用途進行了量化管理，規(guī)定超募資金應(yīng)用于公司主營業(yè)務(wù)，不可以用于開展證券投資、委托理財、衍生品投資、創(chuàng)業(yè)投資等高風(fēng)險投資，也不可以用于為他人提供財務(wù)資助等，并要求上市公司在募集資金到帳后6個月內(nèi)，切實根據(jù)公司的發(fā)展規(guī)劃及實際生產(chǎn)經(jīng)營需求，妥善安排超募資金的使用計劃。然而，實際情況卻是，因為沒有良好的事前預(yù)期和妥善的投資安排，面對募集而來的巨額資金，創(chuàng)業(yè)板上市公司無法在短短時間內(nèi)將其消耗，于是實際操作中較多的將超募資金用于補充公司流動資產(chǎn)、償還欠款，甚至存入銀行等，這大大降低了資金使用效率，達不到證券市場資源優(yōu)化配置的功能。

2、存在改變資金使用投向或暗中利益輸送現(xiàn)象。一方面，創(chuàng)業(yè)板上市公司為了擴大公司經(jīng)營資本會進行買房、買地、買車，為達到某種目的，管理層往往會改變原有資金投向，從而使得公司在創(chuàng)業(yè)板上市演變?yōu)樽兿嗳﹀X的行為，這樣便不能保證資金的使用效率，造成募集資金的浪費。另一方面，在創(chuàng)業(yè)板上市公司的日常經(jīng)營中常常存在關(guān)聯(lián)交易方，面對巨額的超募資金，創(chuàng)業(yè)板上市公司可能會通過關(guān)聯(lián)交易進行相關(guān)利益輸送，轉(zhuǎn)移超募資金，這會降低公司的質(zhì)量，損害股東利益。基于這兩個方面的原因，創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金的迷失也就不難理解。而如此一來，投資者對于創(chuàng)業(yè)板上市公司高成長性的期望，也往往很難轉(zhuǎn)化成現(xiàn)實的超額回報。

五、結(jié)論與啟示

為建立多層次的資本市場，解決中小企業(yè)融資難的問題，我國正式推出了創(chuàng)業(yè)板。但創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金使用的低效率，影響了投資者的收益。論文以凈資產(chǎn)收益率為視角，基于我國首批創(chuàng)業(yè)板上市的28家公司數(shù)據(jù)，通過創(chuàng)業(yè)板市場與主板市場的對比分析，研究了我國創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金現(xiàn)象。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍存在著較高的超募比率；創(chuàng)業(yè)板上市公司的凈資產(chǎn)收益率普遍低于主板上市公司的凈資產(chǎn)收益率；高超募比率與相對較低凈資產(chǎn)收益率并存的現(xiàn)象說明存在創(chuàng)業(yè)板超募資金的迷失。這一研究結(jié)論的啟示在于：

1、加強創(chuàng)業(yè)板上市公司的信息披露，完善創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行機制，努力降低創(chuàng)業(yè)板上市公司的超募比率。本文的研究表明，創(chuàng)業(yè)板上市公司相較于主板上市公司均存在較高的超募比率。產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因之一是投資者普遍認為創(chuàng)業(yè)板上市公司具有高成長性，能夠帶來高額的回報。因此，抑制創(chuàng)業(yè)板上市公司的高超募比率，首先要加強創(chuàng)業(yè)板上市公司的信息披露，克服信息不對稱所帶來的群羊投資效應(yīng)，使得投資者對創(chuàng)業(yè)板上市公司有全面、客觀的認識。另一方面，市場化是資本市場發(fā)展的方向，為了建設(shè)一個成熟的創(chuàng)業(yè)板市場，需要完善我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股票發(fā)行機制，完善保薦人制度，從而一定程度上緩解創(chuàng)業(yè)板上市公司的高超募資金比率。

2、創(chuàng)業(yè)板上市公司需提交明確的超募資金使用計劃，并付諸實施，以提高超募資金的使用效率。研究發(fā)現(xiàn)，盡管我國創(chuàng)業(yè)板上市公司存在較高的超募比率，但凈資產(chǎn)收益率普遍不高，這證明了超募資金的使用效率不高。面對創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)的大規(guī)模超募現(xiàn)象，借鑒主板市場上的經(jīng)驗和教訓(xùn)，深圳證券交易所和證監(jiān)會都對創(chuàng)業(yè)板上市公司募集資金管理做了明確規(guī)定，并要求對實際使用情況及時披露。然而，在實際操作中，存在創(chuàng)業(yè)板上市公司雖按照要求披露相關(guān)信息，卻沒有真正明確的超募資金投向計劃，由此降低了超募資金的使用效率。因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司在募集資金的同時，應(yīng)對超募資金的使用有明確的安排，并在實際操作中付諸實施。

3、加強監(jiān)管，切斷不當(dāng)利益輸送，推進創(chuàng)業(yè)板市場的完善與發(fā)展。當(dāng)公司存在自由現(xiàn)金流時，管理者擴大投資，追尋短期利潤的行動彰顯，由此可能產(chǎn)生一系列嚴(yán)重不利于投資者的后果。研究發(fā)現(xiàn)，我國的創(chuàng)業(yè)板市場存在超募資金迷失現(xiàn)象，其主要原因之一是創(chuàng)業(yè)板上市公司管理層為了實現(xiàn)自身利益最大化，可能暗自改變超募資金的使用投向，這無疑加大了超募資金的使用風(fēng)險。為了能降低代理成本，保護投資者的利益，需要監(jiān)管層嚴(yán)格監(jiān)管創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金的投向，避免其改變投向計劃而過多的參與風(fēng)險投資。此外，在創(chuàng)業(yè)板上市公司新股發(fā)行的初步詢價階段，機構(gòu)投資者會抬高申購價，使股票發(fā)行價格區(qū)間整體提升，扭曲了創(chuàng)業(yè)板上市公司股票發(fā)行價格與其經(jīng)濟價值間的關(guān)聯(lián)。這不利于我國創(chuàng)業(yè)板市場的健康與穩(wěn)定發(fā)展，由此對監(jiān)管層提出了新的更高的監(jiān)管要求。