先謹慎防御\\后積極進攻

“新材料+高端裝備制造+節能環保”是七大戰略性新興產業中首先要關注的重點，也會成為貫穿今年全年的投資熱點。

2010年12月12日閉幕的中央經濟工作會議，已經為今年經濟政策的大方向定調：“積極穩健、審慎靈活”。

那么，今年中國經濟的具體走勢如何?面對復雜多變的國內外經濟環境，2011年投資者又該采用怎樣的策略呢?筆者堅持一直以來遵循的“長期看經濟，中期看流動性，短期看政策”的框架，分析經濟增長和流動性對市場的影響，并探尋其中的投資機會。

投資仍是主力

之所以要從經濟增長談起，是因為股市是宏觀經濟的晴雨表。

從目前的增長速度看，美、日、歐都已經基本恢復到金融危機之前的水平，在實現經濟復蘇之后，發達經濟體的回升勢頭雖明顯放慢，但腳步放慢不掩其已經復蘇的事實。新興經濟體仍保持較為強勁的復蘇勢頭，但也已經顯露出些許放緩跡象，不過比起主要發達經濟體的明顯放慢要緩和許多。“放緩”是發達經濟體和新興經濟體在未來經濟復蘇進程中共同面臨的問題，區別是新興經濟體復蘇勢頭較之發達經濟體要來得更為強勁。

復蘇勢頭有所放緩的全球經濟勢必會影響中國出口。筆者根據2010年秋季廣交會情況預計今年的出口增速約為15％，雖然較2010年相比會出現明顯回落，但仍屬平穩之列。對于GDP重要組成部分的凈出口而言，筆者預計在今年與去年基本持平的基礎上，2011年的貿易順差會繼續縮減至1500億美元左右，凈出口負增長將拖累今年的經濟增長。

由于外需對今年的經濟增長將構成負貢獻，所以拉動經濟增長的重任還是要落在內需，即消費和投資方面。雖然提升消費是中國經濟結構轉型的重要組成部分，但擴大消費的工作還面臨著諸如收入增長和社會保障等許多困難。除此之外，目前的高通脹壓力更成為制約消費提升的短期不利因素。因此，筆者認為，雖然擴大消費是長期愿景，但短期內消費還難有大作為，預計今年消費將保持18％左右的平穩增速。

在出口下滑和消費穩定的情況下，投資仍將是今年帶動中國經濟增長的主力軍。投資不僅對當期的經濟增長有即期貢獻，而且也會對后期的經濟增長產生滯后影響，這主要是由于固定資產投資周期較長的緣故。基于對今年投資增速25％的預測以及考慮到今年逐季下滑的基數效應，筆者預計今年的GDP增速將呈現平穩中逐季回升態勢，全年GDP增速約為9.6％。

另外投資結構上會有比較明顯的變化，預計固定資產投資的主要方向將由四萬億保增長計劃中的“鐵公基”轉向調結構的保障性住房和新興產業。住建部計劃在2010年580萬套的基礎上2011年完成1000萬套保障房的建設，預計2011年在保障房建設方面的投資將增加6000億元，達到1.4萬億元。在新興產業方面，預計在“十二五”期間的投資規模約為10萬億元，按照4萬億投資中中央投資1.18萬億的比例測算，每年中央財政在新興產業方面的投資規模約為6000億元。

信貸環境前緊后松

在一定程度上股市可以提前反映未來1個月的貨幣環境，不過從相關性和影響時間長度看，貨幣環境對股市的影響更多地體現在即期和滯后方面，從時間上看，貨幣環境對市場存在中期影響。

隨著貨幣政策的基調轉向穩健，信貸政策也會轉向穩健。為了保證經濟增長，筆者認為今年的新增信貸不會在7.5萬億的基礎上出現大幅萎縮，預計新增信貸的規模約為6～7萬億。

根據模擬測算，在7萬億規模的情景假設下，今年的信貸增速會由年初的19％降至一季度末的17％，到年末時預計信貸增速會降至15％左右。與2010年自年初30％降至年底19％的全年11％降幅相比，今年全年4％的降幅應該算得上平穩地多。第一季度的信貸增速下滑最為明顯，余下時間的下降幅度要緩和許多，全年的信貸環境呈現前緊后“松”的特征。相應地，今年的貨幣環境也會表現出穩中趨降、前緊后“松”的特征。

根據趨勢性時間序列模型預測，今年上半年之前通脹壓力不會明顯緩解，而且第一季度是通脹壓力最為明顯的時期，CPI增速會高于今年4％的目標通脹率，這期間也是政策調控最嚴厲、貨幣環境最緊張的時期，下半年隨著通脹壓力的明顯緩和，政策調控的時間窗口關閉，貨幣環境也趨于“放松”。從通脹走勢看，今年的貨幣環境也會表現出穩中趨降、前緊后“松”的特征。

觸底回升、前低后高

在2011年影響市場中長期運行趨勢的幾大因素中，宏觀經濟增長及與之聯系密切的市場業績都呈現平穩中逐季回升的走勢，而貨幣環境即宏觀流動性則表現出前緊后“松”的特點。因此，下半年的市場運行環境要優于上半年。

筆者對于2011年A股市場趨勢的判斷是：觸底回升、前低后高。具體地，第一季度的不利因素最為集中，市場震蕩探底；第二季度市場在單輪驅動下觸底回升；后期市場繼續走高。

另外，筆者認為今年第一季度市場有可能出現先反彈、再下跌的小概率事件，這主要有兩方面原因：第一，CPI的階段性回落或會給市場帶來通脹壓力減輕幻覺和政策調控終止幻覺，這成為市場出現反彈的推動力，但今年上半年通脹壓力不會明顯緩解，階段性回落后CPI的再度上升導致的幻覺破滅將引致市場在反彈后出現下跌；

第二，如果今年年初時信貸投放出現階段性“繁榮”，會給市場帶來貨幣環境寬松的幻覺，這也會成為市場反彈的推動力，不過在通脹壓力下突擊投放將導致更加嚴厲的調控，這也將導致市場在反彈后出現下跌。總體來看，雖然今年第一季度有可能出現小概率的反彈行情，但力度有限、持續時間不會長久，全年市場仍將保持前低后高的趨勢。

在全部A股上市公司的整體業績將保持18％的增長預期下，滬市上市公司的整體業績增速約為20％，對應于15～21倍市盈率的合理區間，上證綜指的核心波動區間為[2650，3750]。對應于18倍的PE水平，2011年上證綜指的估值中樞在3200點附近。

基于觸底回升、前低后高的市場趨勢判斷，在投資策略方面，筆者建議先謹慎防御、后積極進攻。

關注新經濟

根據《國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》，在“量”方面，七大戰略性新興產業增加值占GDP的比重將由2010年的3％提高至2015年的8％，再到2020年的15％；在“質”方面，到2030年前后，戰略性新興產業的整體創新能力和產業發展水平要達到世界先進水平。因此，新興產業將受惠于“量”的擴張和“質”的提高，這也將在資本市場中得以表現。

自今年以來，在投資增速整體呈現下滑趨勢當中，仍有部分行業的投資增速保持持續增長，并且高于去年同期水平。這些行業大多具備新經濟特征，如新材料(部分采礦業)、高端裝備制造(專業設備、通信設備、儀器儀表)、節能環保(資源和材料回收加工)、新能源(核燃料)等。高于整體水平的投資增速表明對這些新興產業的投資已經開始提速，而且隨著未來各項政策的落實，這些新興產業的投資高增長勢頭有望延續。

在信貸收緊的背景下，一些行業的估值水平會受到負面影響，但也有部分行業的估值水平不受或者較少受到影響。這些行業也大多具有新經濟特征，如新材料(化工新材料、金屬新材料)、高端裝備制造(專用設備、信息設備、鐵路運輸)、新一代信息技術(信息服務、顯示器件)等。在今年貨幣政策轉向穩健時，這些行業仍然值得關注。

筆者對新興產業也有自己的理解。首先，新興產業是一道盛宴。其次，“巧婦難為無米之炊”。盛宴當然需要“米”，對于新興產業而言，“米”就是新材料。再次，要想做好新興產業這道盛宴，只有“米”是不夠的，還需要好的工具，“器”就是高端裝備。最后，要享受烹制盛宴的過程，避免油煙過重污染廚房，因此要節能環保。

綜合上述從投資、信貸等視角的分析及自身的理解，筆者認為“新材料+高端裝備制造+節能環保”是七大戰略性新興產業中首先要關注的重點，也會成為貫穿今年全年的投資熱點。