“兩房”風(fēng)波再起

“兩房”問題從何而來?最終命運(yùn)如何?中國持有的巨額“兩房”債券有無損失?

2月11日，美國政府向國會提交了住房融資市場改革報(bào)告，呼吁大幅降低政府對住房抵押貸款擔(dān)保的比例。市場普遍認(rèn)為這足房地美和房利美(簡稱“兩房”)核心功能逐步弱化甚至關(guān)閉的信號，由此引發(fā)的“蝴蝶效應(yīng)”迅速波及中國，掀起各界對中國持有的“兩房”債券風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

事實(shí)上，作為美國次貸危機(jī)的根源和中心，有關(guān)“兩房”改革、去留等問題就從未離開過人們的視野，雖然2008年9月7日美國政府接管“兩房”暫時穩(wěn)定了大家的信心，但去年6月“兩房”股票退市和今年“兩房”改革報(bào)告卻再次刺激了人們的神經(jīng)，人們對中國持有“兩房”債券的規(guī)模、危機(jī)前大量購買“兩房”債券的動機(jī)、“兩房”債券面臨的風(fēng)險(xiǎn)以及中國可能存在的擬失進(jìn)行了猜測和議論。姑且不論這些觀點(diǎn)的意圖和正誤，但一個現(xiàn)實(shí)的問題就是中國的確持有大量“兩房”債券，美國房地產(chǎn)市場的改革將會明顯地影響到中國的這部分利益，因此迫切需要對“兩房”債券風(fēng)險(xiǎn)予以關(guān)注，塒投資中存在的失誤進(jìn)行反思，這有助于減少潛在損失和合理規(guī)劃巨額外匯儲備。

三宗“最”

外匯儲備與投資基金、對沖基金不同，它必須把安全性擺在首位。其次強(qiáng)調(diào)流動性和盈利性。我國外匯儲備投資一直恪守這條法則，豐要購買美國國債和政府機(jī)構(gòu)債券。日本、比利時、盧森堡等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也作出類似的“集體行動”。

不過，我國“兩房”債券迅速增加正好在2006-2008年。與次貸危機(jī)“不謀而合”，這成為市場爭論不休的焦點(diǎn)之一。筆者認(rèn)為，這純屬巧合，向美國輸送利益完全是胡亂猜測而已。任何投資都存在風(fēng)險(xiǎn)，“兩房”債券也不例外，問題的關(guān)鍵是“兩房”債券投資決策的迅速形成與危機(jī)發(fā)生后未及時撤退；這其中存在著太多的不透明因素。細(xì)細(xì)回顧一下外匯儲備增持“兩房”債券的前因后果，雖然部分是“形勢所迫，情非得已”，但在一定程度上還是由于主觀因素所引起的三宗“最”。

一是外匯儲備加速增長周期與美國房地產(chǎn)市場景氣周期正好吻合，是最致命的誘惑。2005年后，我國資本賬戶和經(jīng)常賬戶“雙順差”形勢更加突出，導(dǎo)致外匯儲備進(jìn)入加速增長期，從2004年的6099億美元猛增至2008年的19460億美元，巨額外匯儲備如何運(yùn)用的問題頓時凸顯；同時，美國房地產(chǎn)市場一路高歌猛進(jìn)，房價(jià)節(jié)節(jié)攀升，“兩房”債券春風(fēng)得意。正是這外儲一增與房價(jià)一漲兩相結(jié)合，以及境外機(jī)構(gòu)貌似真誠的推薦和經(jīng)濟(jì)學(xué)家頭頭是道的分析，導(dǎo)致國內(nèi)輿論一致看好美國政府支持的“兩房”，對其中所包含的巨大風(fēng)險(xiǎn)以及房地產(chǎn)周期性價(jià)格波動趨勢視而不見，外儲從此踏上了不斷增持之路，一直從2006年的1070億美元迅速攀升到2008年的3690億美元。

二是外儲保值增值的需求與外儲投資“安全第一”的原則不一致，是最矛盾的選擇。從2005年匯改以來到2008年年底，人民幣對美元名義匯率分別升值2.56％、3.35％、6.90％和6.88％，美元持續(xù)弱勢，全球投資者都急于把手中的美元(資產(chǎn))轉(zhuǎn)換成人民幣(資產(chǎn))，我國外匯儲備國際購買力大幅縮水，外儲保值增值成為國內(nèi)輿論關(guān)注焦點(diǎn)，也成為政府相關(guān)部門的重要目標(biāo)。從理論上講，資產(chǎn)安全性、流動性與收益性之間是此消彼長的關(guān)系。沒有一種資產(chǎn)同時具有最優(yōu)的“三性”。這給外儲運(yùn)用帶來相當(dāng)大的“兩難”選擇。為了實(shí)現(xiàn)最大限度增值，在某種程度上必須放低安全性要求，我國外儲被迫大量購買“兩房”債券，當(dāng)時“兩房”債券因?yàn)橐?guī)模大、流動性好和具有政府信用等優(yōu)勢，成為當(dāng)時提高我國外儲運(yùn)用收益、實(shí)現(xiàn)外儲保值增值的重要工具。

三是外儲投資決策透明度低與社會大眾對政務(wù)公開的要求相背離，是最激烈的沖突。在國外，公共資金運(yùn)用一般都得經(jīng)過法定程序，公民具有無可辯駁的知情權(quán)和質(zhì)疑權(quán)；在我國，整個制度系統(tǒng)并不完善，公共資金管理的科學(xué)程序?qū)嶋H上缺位。從投資建議、方案論證、最終決策到事后評估、項(xiàng)目管理、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控等全過程都不透明。這增加了“兩房”事件的神秘性，成為日后社會種種猜測和指責(zé)的把柄；同時，由于缺乏一個完善和詳細(xì)的研究和投資程序。使得不能對“兩房”債券作全方位、前瞻性的收益、風(fēng)險(xiǎn)評估，對環(huán)境不利變化引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)因素缺乏系統(tǒng)性思考，在次貸危機(jī)后未能及時采取有效措施規(guī)避進(jìn)一步的風(fēng)險(xiǎn)。

如何走出“兩房”困局

不過，“兩房”改革是一項(xiàng)長期的系統(tǒng)工程，不僅僅涉及“兩房”本身、重建住房融資體系和美國政府的臉面，還會產(chǎn)生廠‘泛的國際影響。因此，短期內(nèi)要想完全理清“兩房”問題非常困難，“兩房”改革不會一蹴而就。而會在保證各方損失最小化、確保有利于美國新的住房融資體系建立的前提下，逐步、有序地推動整個住房融資體系的改革。

之所以認(rèn)為“兩房”改革之路漫漫。主要考慮有三。一是“兩房”在美國金融市場中占有重要地位。“兩房”債券是美國政府及機(jī)構(gòu)債券市場的核心金融產(chǎn)品，是美國國內(nèi)投資的重要對象。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國投資者持有“兩房”債券逾4萬億美元，其中美國政府更持有超過1.6萬億美元。“兩房”債券若發(fā)生違約，美國各大銀行、養(yǎng)老基金等金融機(jī)構(gòu)必遭重創(chuàng)，而金融業(yè)是美國經(jīng)濟(jì)的重要引擎之一，將拖累美國經(jīng)濟(jì)增長。

二是“兩房”對美國房地產(chǎn)市場復(fù)蘇具有重要意義。“兩房”債券規(guī)模超過5萬億美元，在全美房地產(chǎn)抵押貸款市場中占比超過50％。即使危機(jī)發(fā)生后“兩房”所承擔(dān)的新增抵押貸款業(yè)務(wù)達(dá)到9成，因此“兩房”債券大范圍違約將給正在艱難復(fù)蘇中的美國房地產(chǎn)市場當(dāng)頭一棒。

三是“兩房”涉及美國政府的面子和美元霸權(quán)地位。包括中國在內(nèi)的海外投資者持有約1.2萬億美元“兩房”債券。如果美國對“兩房”實(shí)施休克式療法。必將引起海外投資者債券價(jià)值損失，從而失信于天下，以后再想發(fā)行債券恐怕沒人敢買了；同時，“兩房”債券是吸引美元回流的有效渠道，使得美元能夠不斷輸出賺取超高鑄幣稅收益。同時再以超低成本借人為國內(nèi)所用，這正是美元霸權(quán)地位的重要支撐之一。因此，即使美國再強(qiáng)大、再無禮也不至于冒天下之大不韙來強(qiáng)行推進(jìn)“兩房”快速改革。

綜合來看，當(dāng)前從白宮到美聯(lián)儲都在忙于維護(hù)脆弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，暫時無暇對“兩房”展開大規(guī)模變革。而美國經(jīng)濟(jì)要真正從次貸危機(jī)重創(chuàng)中恢復(fù)元?dú)猓貏e是讓失業(yè)率從當(dāng)前9％降至5％的正常水平，恐怕得好幾年。因此，美財(cái)長蓋特納表示，“兩房”改革進(jìn)程正在啟動，但需要“負(fù)責(zé)任且謹(jǐn)慎地進(jìn)行”，以免對經(jīng)濟(jì)造成破壞。所以，美國政府至今沒有對“兩房”改革設(shè)定明確時間表。這本身就表明了這一過程的艱巨性、復(fù)雜性和長期性。

目前，“兩房”處在政府“接管”期間，政府擔(dān)保成為其最大的信用支撐，短期內(nèi)AAA級資信狀況將會繼續(xù)維持，仍然具有良好的市場投資價(jià)值；另一方面，“兩房”短期內(nèi)不會被關(guān)閉或崩潰，而且隨著美國房地產(chǎn)市場復(fù)蘇，“兩房”財(cái)務(wù)狀況必定會有所改善。“兩房”債券還本付息能力將有效提升。因此，“兩房”債券短期投資風(fēng)險(xiǎn)可控。

從中長期來看，隨著美國推動住房融資市場體系重建，政府主導(dǎo)模式將逐漸被私人主導(dǎo)模式取代，“兩房”在住房市場體系的核心地位肯定會弱化，甚至逐漸被取代。筆者認(rèn)為至少有可能呈現(xiàn)兩個方面的變化趨勢：一是逐漸從政府資助機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)樗饺似髽I(yè)，政府不再提供隱性或公開擔(dān)保；二是逐漸從壟斷經(jīng)營房地產(chǎn)抵押貸款業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)槎嘣鹑谕顿Y業(yè)務(wù)，市場操作風(fēng)險(xiǎn)顯著增大。顯然，任何一個變化都會導(dǎo)致其債券變“性”，即由政府擔(dān)保債券變?yōu)榧兇獾钠髽I(yè)債券，安全性大大下降。這不再滿足外匯儲備投資的基本原則。

因此，“兩房”債券雖然暫無近憂，但長期持有并非上策。中國需要基于安全性考慮，未雨綢繆，對所持“兩房”債券規(guī)模進(jìn)行逐步調(diào)整，把風(fēng)險(xiǎn)降到可承受的水平。對此，筆者認(rèn)為中國外匯應(yīng)奉行藏匯于民的政策。把美國國債投資的安全性、國企投資的戰(zhàn)略性和民間投資的收益性融為一體，形成國家、國企和民間三位一體的投資體系。廣泛參與全球高等級債券、高收益股權(quán)、高稀缺資源地投資和收購，在最大限度促進(jìn)外匯投資風(fēng)險(xiǎn)分散化的同時。建立起中國可持續(xù)發(fā)展和影響全球的戰(zhàn)略能力。