“兩房”風波再起

“兩房”問題從何而來?最終命運如何?中國持有的巨額“兩房”債券有無損失?

2月11日，美國政府向國會提交了住房融資市場改革報告，呼吁大幅降低政府對住房抵押貸款擔保的比例。市場普遍認為這足房地美和房利美(簡稱“兩房”)核心功能逐步弱化甚至關閉的信號，由此引發的“蝴蝶效應”迅速波及中國，掀起各界對中國持有的“兩房”債券風險的擔憂。

事實上，作為美國次貸危機的根源和中心，有關“兩房”改革、去留等問題就從未離開過人們的視野，雖然2008年9月7日美國政府接管“兩房”暫時穩定了大家的信心，但去年6月“兩房”股票退市和今年“兩房”改革報告卻再次刺激了人們的神經，人們對中國持有“兩房”債券的規模、危機前大量購買“兩房”債券的動機、“兩房”債券面臨的風險以及中國可能存在的擬失進行了猜測和議論。姑且不論這些觀點的意圖和正誤，但一個現實的問題就是中國的確持有大量“兩房”債券，美國房地產市場的改革將會明顯地影響到中國的這部分利益，因此迫切需要對“兩房”債券風險予以關注，塒投資中存在的失誤進行反思，這有助于減少潛在損失和合理規劃巨額外匯儲備。

三宗“最”

外匯儲備與投資基金、對沖基金不同，它必須把安全性擺在首位。其次強調流動性和盈利性。我國外匯儲備投資一直恪守這條法則，豐要購買美國國債和政府機構債券。日本、比利時、盧森堡等發達經濟體也作出類似的“集體行動”。

不過，我國“兩房”債券迅速增加正好在2006-2008年。與次貸危機“不謀而合”，這成為市場爭論不休的焦點之一。筆者認為，這純屬巧合，向美國輸送利益完全是胡亂猜測而已。任何投資都存在風險，“兩房”債券也不例外，問題的關鍵是“兩房”債券投資決策的迅速形成與危機發生后未及時撤退；這其中存在著太多的不透明因素。細細回顧一下外匯儲備增持“兩房”債券的前因后果，雖然部分是“形勢所迫，情非得已”，但在一定程度上還是由于主觀因素所引起的三宗“最”。

一是外匯儲備加速增長周期與美國房地產市場景氣周期正好吻合，是最致命的誘惑。2005年后，我國資本賬戶和經常賬戶“雙順差”形勢更加突出，導致外匯儲備進入加速增長期，從2004年的6099億美元猛增至2008年的19460億美元，巨額外匯儲備如何運用的問題頓時凸顯；同時，美國房地產市場一路高歌猛進，房價節節攀升，“兩房”債券春風得意。正是這外儲一增與房價一漲兩相結合，以及境外機構貌似真誠的推薦和經濟學家頭頭是道的分析，導致國內輿論一致看好美國政府支持的“兩房”，對其中所包含的巨大風險以及房地產周期性價格波動趨勢視而不見，外儲從此踏上了不斷增持之路，一直從2006年的1070億美元迅速攀升到2008年的3690億美元。

二是外儲保值增值的需求與外儲投資“安全第一”的原則不一致，是最矛盾的選擇。從2005年匯改以來到2008年年底，人民幣對美元名義匯率分別升值2.56％、3.35％、6.90％和6.88％，美元持續弱勢，全球投資者都急于把手中的美元(資產)轉換成人民幣(資產)，我國外匯儲備國際購買力大幅縮水，外儲保值增值成為國內輿論關注焦點，也成為政府相關部門的重要目標。從理論上講，資產安全性、流動性與收益性之間是此消彼長的關系。沒有一種資產同時具有最優的“三性”。這給外儲運用帶來相當大的“兩難”選擇。為了實現最大限度增值，在某種程度上必須放低安全性要求，我國外儲被迫大量購買“兩房”債券，當時“兩房”債券因為規模大、流動性好和具有政府信用等優勢，成為當時提高我國外儲運用收益、實現外儲保值增值的重要工具。

三是外儲投資決策透明度低與社會大眾對政務公開的要求相背離，是最激烈的沖突。在國外，公共資金運用一般都得經過法定程序，公民具有無可辯駁的知情權和質疑權；在我國，整個制度系統并不完善，公共資金管理的科學程序實際上缺位。從投資建議、方案論證、最終決策到事后評估、項目管理、風險監控等全過程都不透明。這增加了“兩房”事件的神秘性，成為日后社會種種猜測和指責的把柄；同時，由于缺乏一個完善和詳細的研究和投資程序。使得不能對“兩房”債券作全方位、前瞻性的收益、風險評估，對環境不利變化引發的風險因素缺乏系統性思考，在次貸危機后未能及時采取有效措施規避進一步的風險。

如何走出“兩房”困局

不過，“兩房”改革是一項長期的系統工程，不僅僅涉及“兩房”本身、重建住房融資體系和美國政府的臉面，還會產生廠‘泛的國際影響。因此，短期內要想完全理清“兩房”問題非常困難，“兩房”改革不會一蹴而就。而會在保證各方損失最小化、確保有利于美國新的住房融資體系建立的前提下，逐步、有序地推動整個住房融資體系的改革。

之所以認為“兩房”改革之路漫漫。主要考慮有三。一是“兩房”在美國金融市場中占有重要地位。“兩房”債券是美國政府及機構債券市場的核心金融產品，是美國國內投資的重要對象。據統計，美國投資者持有“兩房”債券逾4萬億美元，其中美國政府更持有超過1.6萬億美元。“兩房”債券若發生違約，美國各大銀行、養老基金等金融機構必遭重創，而金融業是美國經濟的重要引擎之一，將拖累美國經濟增長。

二是“兩房”對美國房地產市場復蘇具有重要意義。“兩房”債券規模超過5萬億美元，在全美房地產抵押貸款市場中占比超過50％。即使危機發生后“兩房”所承擔的新增抵押貸款業務達到9成，因此“兩房”債券大范圍違約將給正在艱難復蘇中的美國房地產市場當頭一棒。

三是“兩房”涉及美國政府的面子和美元霸權地位。包括中國在內的海外投資者持有約1.2萬億美元“兩房”債券。如果美國對“兩房”實施休克式療法。必將引起海外投資者債券價值損失，從而失信于天下，以后再想發行債券恐怕沒人敢買了；同時，“兩房”債券是吸引美元回流的有效渠道，使得美元能夠不斷輸出賺取超高鑄幣稅收益。同時再以超低成本借人為國內所用，這正是美元霸權地位的重要支撐之一。因此，即使美國再強大、再無禮也不至于冒天下之大不韙來強行推進“兩房”快速改革。

綜合來看，當前從白宮到美聯儲都在忙于維護脆弱的經濟復蘇，暫時無暇對“兩房”展開大規模變革。而美國經濟要真正從次貸危機重創中恢復元氣，特別是讓失業率從當前9％降至5％的正常水平，恐怕得好幾年。因此，美財長蓋特納表示，“兩房”改革進程正在啟動，但需要“負責任且謹慎地進行”，以免對經濟造成破壞。所以，美國政府至今沒有對“兩房”改革設定明確時間表。這本身就表明了這一過程的艱巨性、復雜性和長期性。

目前，“兩房”處在政府“接管”期間，政府擔保成為其最大的信用支撐，短期內AAA級資信狀況將會繼續維持，仍然具有良好的市場投資價值；另一方面，“兩房”短期內不會被關閉或崩潰，而且隨著美國房地產市場復蘇，“兩房”財務狀況必定會有所改善。“兩房”債券還本付息能力將有效提升。因此，“兩房”債券短期投資風險可控。

從中長期來看，隨著美國推動住房融資市場體系重建，政府主導模式將逐漸被私人主導模式取代，“兩房”在住房市場體系的核心地位肯定會弱化，甚至逐漸被取代。筆者認為至少有可能呈現兩個方面的變化趨勢：一是逐漸從政府資助機構轉變為私人企業，政府不再提供隱性或公開擔保；二是逐漸從壟斷經營房地產抵押貸款業務轉變為多元化金融投資業務，市場操作風險顯著增大。顯然，任何一個變化都會導致其債券變“性”，即由政府擔保債券變為純粹的企業債券，安全性大大下降。這不再滿足外匯儲備投資的基本原則。

因此，“兩房”債券雖然暫無近憂，但長期持有并非上策。中國需要基于安全性考慮，未雨綢繆，對所持“兩房”債券規模進行逐步調整，把風險降到可承受的水平。對此，筆者認為中國外匯應奉行藏匯于民的政策。把美國國債投資的安全性、國企投資的戰略性和民間投資的收益性融為一體，形成國家、國企和民間三位一體的投資體系。廣泛參與全球高等級債券、高收益股權、高稀缺資源地投資和收購，在最大限度促進外匯投資風險分散化的同時。建立起中國可持續發展和影響全球的戰略能力。