內地與香港證券市場互動——基于股改完成后A+H股價差的實證研究

艾 瑤，葉德磊

（華東師范大學 商學院，上海 200241）

2007年底①股權分置改革基本完成，中國資本市場在股份流通性方面和交易制度上與國外不存在根本性差異。在剔除制度因素（即流通股在總股本中的比重）后，考察當前中國的內資股溢價，或稱外資股折價的動因，并就此動因出發，提出增強內地和香港證券市場互動以收窄股票價格差異的設想，以期從上市公司的角度為當前正在穩步推進的內地和香港金融合作提供理論支持。

一、文獻綜述

國外學者對市場分割下的外資股溢價問題的研究始于20世紀70年代。Alenxander et al.（1987）［1］指出雙重上市后，股票預期收益率取決于與國內和國外市場組合的β系數，由于與國外市場的相關性更低，從而β系數降低。Hietala（1989）［2］建立修正的CAPM模型，認同了投資者要求的收益率是造成溢價的原因。與此相反，Yagil et al.（1991）［3］證明雙重上市證券的預期收益率較高但方差較低，低風險帶來低收益，從而外資股價格高。Karolyi是較全面地研究交叉上市的學者之一，Karolyi（1998）［4］指出全球市場風險和外國交易所風險少量上升，最終導致權益資本凈下降。Foerste and Karolyi（1999）［5］開始關注流動性因素。Foerste and Karolyi（2000）［6］發現外國公司在美國的市場表現與該公司ADR換手率正相關，較高的流動性增加公司價值。

與以往發達國家雙重上市導致外資股溢價現象不同，中國股票市場上出現的是外資股折價這一異象，這是Bailey（1994）［7］針對A股、B股市場異象提出來的，稱為“股票難題”（Share Puzzle）。Sun et al.（1999）［8］指出中國國內投資者和境外投資者的預期增長率存在差異，國內投資者的樂觀態度是形成外資股折價的主要原因，而且國內投資渠道受限制造成B股相對于A股折價。……