資產結構最優化的邏輯演繹

許拯聲 張文灝

資產結構最優化的邏輯演繹

許拯聲 張文灝

一、引言

1951年，美國財務學家迪安（Joel Dean）在其出版的著作《資本預算》一書中，首次提出公司財務應由融資管理向資產管理轉變的觀點。半個多世紀以來，有關資本結構的研究倍受青睞，而對資產結構的研究則相對寂寞。本文以資本結構為主題詞，對美國著名的文獻ISI系統（包括SCI，SSCI，A&HCI）的相關學術論文進行檢索（截止2010年8月），發現相關論文總數達到5475篇，同樣在ISI系統中以資產結構為主題詞進行檢索，僅發現論文1821篇，且論文總量的60%出現在2004年以后。同時，在CNKI（中國知網）以資本結構為關鍵詞，1980—2009年為時間范圍，精確查詢，在文章標題中出現資本結構的文章有9262篇。而以同樣的查詢條件，關鍵詞為資產結構，檢索的結果為1895篇文章。

同時，總結國外對資產結構研究的文獻特點：超過60%的研究文獻將其作為資本結構研究的附屬研究；近30%的研究文獻僅考慮了單一資產與企業績效之間的關系；單純考慮資產結構企業績效關系的文獻不到10%，且行業分布分散，尤其是缺乏制造業的實證和量化分析結論，從而不具典型意義。相對而言，國內在此領域的研究似乎稍勝一籌，包括文獻數量和集中度，不足之處主要是研究深度，以及研究結論的量化表達?？傮w而言，由于在資產結構研究領域尚缺乏具有實際應用價值的量化研究成果，故而不能形成一致的社會共識，是目前國內外資產結構研究中存在的主要問題。

二、資產結構的研究意義

資產是一種資源，是企業資金的一種占用或使用形式，如為占用則為資產，如為使用則為成本或費用。就如美國會計學家佩頓和利特爾頓在1940《公司會計準則導論》中認為，成本可以分為兩部分，其中已消耗的成本為費用，未消耗的成本為資產。因此，可將企業資產分解為：周轉性資產，即所謂的流動資產；產能性或生產性資產，即所謂的固定和無形資產；消耗性資產，即所謂的成本或費用。

企業是有組織的資源，資源的結合方式不同，就可以產生效率不同的企業（CPA，2010）。由于資產構成資產負債表的各左方項目，并形成一定的比例關系，因此就一定存在一種最優構成及其比例關系，也就是說一定存在一種最優資產結構，謝普哈德—宇澤的“對偶定律”和經濟學中的埃奇沃思方盒理論均從不同角度描述了這種最優資產結構的形成過程。

其實MM理論本身就認為：“企業價值是由其全部資產的盈利能力決定的，而與實現資產融資的負債與權益資本的結構無關。”可以說“企業價值取決于資產創造的未來現金流量，（CPA，2009）”的現值，以及“企業價值由企業的整體資產，而非單項資產創造。（CPA，2010）”的觀點已經成為現代財務管理理論的基本基石?！芭c融資結構相比，資產結構對企業績效的貢獻系數更大，融資結構對企業績效的貢獻偏?。▍菢鋾?，2003）?！币虼?，資產結構配置的合理與否對企業價值創造的貢獻高于資本結構顯然應該成為一個常理，現在所缺乏的就是給它一個證明。

迄今為止，營業杠桿的研究應該可以算是企業資產結構的研究最具有代表性的研究，而實證研究成果是德國科爾尼（A.TKearney）國際管理咨詢公司的精益資產管理機構，它們通過對60家德國企業近五年財務狀況的分析，發現在過去的五年里，這60家德國企業的流動資產平均增長60%，固定資產平均增長只有30%，但是絕大多數企業的自有資本回報率反而在跌落。其原因主要是這些企業為了減少企業風險和增強經營靈活性，只局部優化企業資產結構，未能提高企業資產的整體效益。

資產結構研究的意義在于：可以作為政府制定宏觀調控政策的一個評價依據；可以作為企業間比較投資效率的一個尺度；可以作為企業在投資過程中如何從總體上把握各種資產的投放比例，以及在生產經營過程中如何維持適當的資產結構的一個評價標準。本文同時認為，應從企業角度，而非其它角度（比如償債角度）來評價企業資源配置的合理與否，并根據市場和企業經營戰略的變動對它及時作出調整，以達到控制風險、提高效率、降低成本、實現最大限度盈利的目標。

三、資產結構與經營績效的邏輯關系及研究路徑

資產是一個特定會計主體從事經營所需的經濟資源，是可以用于或有益于未來經營的服務潛能總量（美國會計協會，1957）。企業價值產生的源泉取決于企業預期的未來現金流量，而未來現金流量的大小直接與企業銷售增長率有關（劉淑蓮，2004）?；诖?，以及成本與資產之間的相互關系，可將企業資產劃分為：周轉性經營資產，即所謂的流動資產（應收賬款和存貨）；產能性或生產性資產，即所謂的固定和無形資產；消耗性資產，即所謂的成本或費用。并認為，由于資產的使用，一方面產生收入，同時導致成本的發生，形成利潤，并最終使企業價值達到最大化。因此，可以下列方程式表達這一成本/效益函數式，并以此求解企業價值最大化過程中的資產結構比例，即最優資產結構。

利潤=收入-成本；表示當期會計利潤，即由于過去的事項所導致的現時財務成果；

利潤+利潤1=收入+收入1-（成本+成本1）；表示假設站在一個封閉或完整狀況下，企業應該創造的財務成果總額。其中：收入1表示利用現有資產創造的未來收入，而成本1則表示相應發生的未來成本，即周轉性資產和產能性資產的消耗代價，利潤1則表示未來的財務成果。

由于利潤只是收入和成本的差額，則又可對上述函數式作以下假設：

假設1，利潤=收入-成本=0，則：收入=成本=消耗性資產=營業成本+銷售和管理費用；

利潤1=收入1-成本1=0，則：收入1=成本1=周轉性資產+產能性資產

其中：函數式的收入左邊（因變量）表示經營績效，右邊的成本（自變量）表示資產的消耗和配置。因為利潤只是收入和成本此消彼漲的結果，因此，若能證明收入和成本之間的相互關系（相關關系和回歸關系），也就證明了利潤與資產的消耗和配置之間的相互關系，從而就能夠通過對這種相互關系的計算和分析確定周轉性經營資產和產能性資產的比例結構，并最終獲得相對最優的資產配置結構，以滿足實現公司價值最大化的需要。

假設2，由于可持續收入的創造主要取決于經營活動，本文假設不存在企業資產負債表中的非經營性項目，即貨幣資金、資本化資產和投資等項目；相應的，利潤表中則不存在投資收益、營業外收支等非經營性損益項目，以及稅收和籌資費用等因素。

假設3，由于營業成本是銷售量和單位成本的乘積，而營業收入是銷售量和銷售單價的乘積，以及產銷量受生產能力因素影響等。本文假設市場完美，單位成本和銷售單價呈線性關系；產銷一致，折舊及攤銷方式固定，生產能力即固定成本總額呈階梯式變化。

考慮以上假設，以及使用相對數計算的方便和嚴謹起見，本文再將以上函數式兩邊都除以經營總資產后得以下兩個函數式：

收入/經營總資產=（營業成本+營業和管理費用）/經營總資產 A

收入1/經營總資產=（周轉性經營資產+產能性資產）/經營總資產 B

其中，所謂經營性總資產，即：產能性資產、周轉性經營資產和消耗性資產之和。

因此，最優資產結構的函數式將可由A、B兩式表示，并可以通過評價A、B兩式因變量和自變量之間的關系，導出資產結構與企業經營績效之間的關系。

1.首先應從規范研究角度演繹資產結構與企業經營績效之間的相互關系。

2.實證研究部分將以5年遞進方式確定相關關系并取得系列回歸系數數據，通過連接這些回歸系數點，以找到若干條回歸曲線。過程中，最好選擇面板模型作為分析工具，以滿足會計信息的持續性特征（靜態數據可能影響持續性假設），以及涉及面廣（公司家數和構成項目多）的要求。主要是因為，在經典線性經濟計量學模型中，或者只利用時間序列數據，或者只利用截面數據。而面板數據模型，是將時間序列沿空間方向擴展或將截面數據沿時間方向擴展而成的二維結構的數據集合。

3.作為研究重點，在技術上應通過兩條路徑來實現資產結構的最佳配置問題：

（1）人工神經網絡方法。在本課題中，將把企業經營資產的各項目作為網絡的輸入，把企業經營績效作為網絡的輸出，通過技術性的網絡結構構造并設計和選擇合理的參數，在歷史數據基礎上，進行人工神經網絡的訓練，從而獲得符合企業實際運行狀態的科學關系。

這里，相應網絡結構的設計、求解及參數的選擇將是本課題的重點和難點，并有可能是開創性的。

（2）非線性多元回歸方法。由于企業經營績效與資產結構的關系往往呈非線性關系，因此，除了前述的人工神經網絡方法之外，本課題將同時探索利用非線性多元回歸方法來進行研究。通過擬定一些有可能符合實際現狀的非線性函數形式，寫出企業經營績效與資產結構的非線性多元回歸方程，然后通過數據擬合技術，確定相應的權系數，從而獲得解析形式的非線性多元回歸函數。在此基礎上，還可進一步探討所確定的非線性函數的最優化（可引入運籌學中的非線性優化方法），從而尋找企業經營的最佳方案。更進一步地，可以通過考慮更多的企業運營因素，來研究由此構成的非線性多目標優化問題，以便能更客觀地反映各類企業對各項資產的實際需求。

這里，非線性多元回歸方程的擬定將是一個重點和難點。

4.通過借鑒“營業杠桿”的研究方法，取得相應的風險衡量系數。

四、結論

本文始終認為，較之資本結構，資產結構的研究更具實際應用價值和普適意義，它們才是創造公司價值和抵御各項風險的源泉。

（作者單位：東華大學管理學院）