企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的比較研究＊

傅昌鑾

（浙江外國語學(xué)院 國際工商管理學(xué)院，浙江 杭州 310002）

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是公司治理的一個重要方面，不僅關(guān)系到企業(yè)的融資成本，而且影響公司治理結(jié)構(gòu)和總體經(jīng)濟的增長與穩(wěn)定，在很大程度上影響公司治理結(jié)構(gòu)的有效性。選擇合適的資本結(jié)構(gòu)，并分析各種可能因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，一直都是財務(wù)研究的重點。學(xué)者們對此進行了大量的研究，并總結(jié)了相關(guān)理論和影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的內(nèi)外部因素。但是，我國針對不同類型企業(yè)以及不同規(guī)模企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)比較的研究成果幾乎為零。因此，本文從企業(yè)的類型和規(guī)模這一角度出發(fā)，實證分析了隨著企業(yè)規(guī)模和所有制性質(zhì)的變化而發(fā)生的變化，進而分析不同類型和不同規(guī)模企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)特征，以期為我國相關(guān)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇提供參考。

一、資本結(jié)構(gòu)影響因素分析

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)長期資本的構(gòu)成及其關(guān)系，即長期負債與股東權(quán)益的比例及其關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)理論可分為傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論（MM理論前）和近期資本結(jié)構(gòu)理論。傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論可劃分為三種：凈收益理論、凈經(jīng)營收入理論和介于兩者之間的傳統(tǒng)折中理論。但是傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論只是抽象地就資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值間可能存在的關(guān)系進行探討。MM資本結(jié)構(gòu)理論科學(xué)地探討了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系，實現(xiàn)了財務(wù)理論研究在方法論方面的突破，標志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的誕生。MM理論主要可以分為資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論、資本結(jié)構(gòu)相關(guān)論和米勒模型。盡管MM理論以模型的方式探討了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系，但是并未充分考慮企業(yè)財務(wù)風險、經(jīng)營風險、代理成本、不對稱信息和決策的信號含量等因素對資本結(jié)構(gòu)的影響。于是，隨著學(xué)者們對于財務(wù)資本結(jié)構(gòu)理論的進一步研究和探討，又形成了權(quán)衡理論、代理成本理論、不對稱信息和信息傳遞理論，以及隨著企業(yè)間兼并和合并而興起的控制權(quán)理論。

從理論分析得出的影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的主要因素有以下四類：

1.宏觀經(jīng)濟因素

影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的宏觀經(jīng)濟因素主要有宏觀經(jīng)濟狀況、通貨膨脹和資本市場發(fā)展狀況等。首先，宏觀經(jīng)濟狀況對于財務(wù)無約束公司的發(fā)行選擇具有顯著影響，對具有財務(wù)限制的企業(yè)影響不大，并且實際經(jīng)濟增長率與企業(yè)杠桿存在正相關(guān)關(guān)系。其次，通貨膨脹降低了負債的真實成本，使企業(yè)的稅收利益和破產(chǎn)成本發(fā)生變動，以影響資本結(jié)構(gòu)。此外，企業(yè)所在地的證券市場越發(fā)達，企業(yè)的融資選擇權(quán)就越多［1］。

2.行業(yè)因素

行業(yè)背景會影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇，但是對于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響程度沒有統(tǒng)一的結(jié)論［2－3］，主要是通過行業(yè)間資本構(gòu)成差異、行業(yè)生命周期階段、行業(yè)集中度和行業(yè)內(nèi)供求狀況等起作用。

3.公司特征因素

與宏觀經(jīng)濟因素和行業(yè)因素的間接影響相比，公司特征因素的影響更為直接，包括企業(yè)規(guī)模、獲利能力、成長性和非債務(wù)稅盾。

（1）企業(yè)規(guī)模。一般而言，大公司會向資本市場提供更多的信息，以減少因信息不對稱而產(chǎn)生的附加成本，因此大公司對股權(quán)融資的利用程度更大，進而存在較低的資產(chǎn)負債率。但是，企業(yè)規(guī)模的大小會影響企業(yè)借貸的信譽度，進而影響企業(yè)借得長期貸款的難易程度和利率水平。大量關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證結(jié)果顯示，企業(yè)規(guī)模對資本結(jié)構(gòu)的選擇存在顯著的影響，并且兩者呈正相關(guān)［4－5］，但是Wald［6］的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模和存貨在不同國家表現(xiàn)出不同的效應(yīng)，并且肖作平［3］、陸正飛和辛宇［2］運用所收集的數(shù)據(jù)分析并未發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇之間存在顯著關(guān)系。

（2）獲利能力。按照優(yōu)序融資理論，公司的盈利能力越強，其對于外源融資的需要就越少，因此盈利能力與資產(chǎn)負債率呈負相關(guān)，且大量的實證研究結(jié)果也證明了上述論斷［4－5］。

（3）成長性。代理理論認為，處于成長中的公司會面臨更高的債務(wù)代理成本，因此企業(yè)的杠杠作用可能更低。但是信息傳遞理論認為，高成長性公司的投資者和經(jīng)營者之間存在較高的信息不對稱問題，需要借助債務(wù)融資，故而成長性與負債水平呈正相關(guān)。實證研究的結(jié)果并不一致，兩者的關(guān)系可能不顯著［2－4］，也可能為負［3－7］，也可能為正［5］。

（4）非債務(wù)稅盾。權(quán)衡理論的提出為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策引入了稅盾因素，并提出諸如稅收減免等非稅盾收益與負債稅盾收益存在替代性［8］，大量的實證研究也顯示兩者之間存在著預(yù)期的負相關(guān)［3－4－6］。

4.公司治理特征

公司治理特征主要通過以下3個方面起作用：一是公司激勵計劃中管理層的股權(quán)激勵比例，一般與企業(yè)杠杠間存在正相關(guān)；二是外部大股東持股比例，因為大股東是有效監(jiān)督者，故該比例與杠桿之間存在正相關(guān)，相反內(nèi)部人持股比例與杠桿存在負相關(guān)；三是機構(gòu)投資者持股比例，因為機構(gòu)投資者可遏制負債膨脹，因而機構(gòu)投資者持股比例與杠桿呈負相關(guān)［9］。

通過上述分析，我們可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素是多方面的，大量的實證研究也在一定程度上證實了各種因素與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇之間的聯(lián)系。但從相關(guān)文獻的整理中我們發(fā)現(xiàn)上述實證分析，在研究影響因素時，基本上未考慮企業(yè)的所有權(quán)類型，或者所做的研究僅針對單一類型的企業(yè)，并未結(jié)合相關(guān)影響因素，分析不同所有權(quán)性質(zhì)下企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的差異，以進一步分析不同類型企業(yè)的運作模式。此外，現(xiàn)有研究一般只關(guān)注企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否與企業(yè)規(guī)模存在聯(lián)系，未曾分析不同規(guī)模下公司的資本結(jié)構(gòu)會發(fā)生何種變化。鑒于此，本文將重點分析不同所有者類型下企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有何不同，以及不同的規(guī)模下企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇有何不同。

二、實證分析

1.數(shù)據(jù)說明

本文數(shù)據(jù)來自北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心姚洋教授主持的“中國私營部門的發(fā)展和可持續(xù)性”項目調(diào)研（2006年）。該項目綜合考慮了城市規(guī)模和地域等因素，在全國非隨機選取北京、石家莊、長春、丹東、赤峰、淄博、西安、重慶、吳江、十堰、順德和杭州12個城市，共調(diào)研了1268家企業(yè)，對每個城市內(nèi)部的企業(yè)調(diào)研是隨機的。

總體而言，樣本企業(yè)的覆蓋范圍較廣。如果我們將工人數(shù)在500人以下的企業(yè)定義為小型企業(yè)，工人數(shù)在501—2 000人的企業(yè)定義為中型企業(yè)，工人數(shù)超過2 000人的企業(yè)定義為大型企業(yè)，那么在樣本中的小型企業(yè)占78％，中型企業(yè)占16％，大型企業(yè)占6％，而樣本中小型企業(yè)中100人以下的企業(yè)占38％。如果按照企業(yè)所有者類型劃分，國有企業(yè)占10.5％，外資企業(yè)占11.9％，港澳臺獨資和合資企業(yè)占8.9％，而私營企業(yè)占68.7％。

2.統(tǒng)計結(jié)果

在獲得上述調(diào)研數(shù)據(jù)后，本文利用STATA統(tǒng)計軟件分別按照企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)和規(guī)模對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進行統(tǒng)計分析。在分析過程中，為了能更好地涵蓋企業(yè)資本的來源，本文將企業(yè)資本結(jié)構(gòu)分解為股東股本投資、股東貸款、銀行和非銀行金融機構(gòu)貸款、企業(yè)間貸款、從朋友和親戚借錢、從非正規(guī)金融市場借貸、政府扶持資金、應(yīng)付賬款和延期付款以及其他。其中股東貸款是指公司的股東以個人名義向銀行申請，并用于其所投資的公司經(jīng)營周轉(zhuǎn)資金的貸款。統(tǒng)計結(jié)果如表1和表2所示。

表1 按企業(yè)類型分類的企業(yè)資本結(jié)構(gòu) 單位：％

表2 按企業(yè)規(guī)模分類的企業(yè)資本結(jié)構(gòu) 單位：％

從表1中我們可以看出，與國有企業(yè)16.90％的股東股本投資相比，私營企業(yè)、港澳臺資企業(yè)和外資企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中股東股本投資所占比重相對較大，分別為36.85％、31.94％和38.17％，并且在這三類企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中比重最大；私營企業(yè)的股東貸款比重為四類企業(yè)中最大，為4.25％，高于平均值0.78個百分點，國有企業(yè)最小，僅為0.33％；銀行和非銀行金融機構(gòu)貸款一項，國有企業(yè)的比重最大，為20.20％，私有企業(yè)次之，為19.04％，兩者相差不大，但是港澳臺資企業(yè)和外資企業(yè)的比重要小于平均值；至于從朋友和親戚借錢這一項，國有企業(yè)、港澳臺資企業(yè)和外資企業(yè)的比重均較小，私營企業(yè)的比重較大，為3.92％；政府扶持資金方面，國有企業(yè)的比重顯著高于其余三類企業(yè)，為3.26％。

三、實證分析結(jié)果解釋

1.所有權(quán)類型與資本結(jié)構(gòu)

從實證分析中我們可以發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在很大程度上異于其他三類企業(yè)，相對于其他三類企業(yè)，國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在著銀行借款和流動負債較多的特點。其他三類企業(yè)，除了私營企業(yè)的股東貸款及從朋友和親戚借錢比重顯著較高以外，總體的資本結(jié)構(gòu)較為相似。

之所以出現(xiàn)這一現(xiàn)象，作者認為主要與國有企業(yè)的以下特點有關(guān)。首先，國有企業(yè)盡管經(jīng)過改制成為有限責任公司和股份有限公司，但是國有股比重依然較大，而且缺少對國有產(chǎn)權(quán)的約束和監(jiān)督機制，難以形成有效的公司治理特征和良好的企業(yè)績效，因而內(nèi)部留存收益和證券市場融資等籌資方式很難有效地滿足企業(yè)資金需求，因此大多數(shù)國有企業(yè)依賴國家投資。其次，企業(yè)一般的債務(wù)籌資方式有發(fā)行債務(wù)和向銀行貸款兩種，但國有企業(yè)與銀行之間存在天然聯(lián)系，與其他類型的企業(yè)相比貸款更為容易，因此更偏好于銀行借款的融資方式。再次，國有企業(yè)本身的股權(quán)資本可能存在投入不足的現(xiàn)象，相當大的一部分國有企業(yè)的國有股出資者并未真正出資或者繳納足夠的資本金，并且在某些情況下，還會要求作為企業(yè)債權(quán)人的銀行代替出資者，要求銀行以貸款來填補出資缺口，將國有股的權(quán)益讓渡給銀行，使得國有企業(yè)的股權(quán)資本減少，銀行借入資本增加。最后，在某些國有企業(yè)中，部分短期負債事實上已經(jīng)成為永久性負債。一方面，因為國有企業(yè)的管理者多數(shù)是國家行政人員，在其管理期間并未真正想方設(shè)法解決企業(yè)的應(yīng)付賬款問題；另一方面，國有企業(yè)的效益會與當?shù)卣恼兿嚓P(guān)聯(lián)，因此地方政府會出于政治目的的考慮而默許企業(yè)存在諸如應(yīng)交稅費等應(yīng)付項目存在。綜合上述因素，國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其余三類企業(yè)截然不同。

至于其他三類企業(yè)，均偏好于股權(quán)融資。因為相對債務(wù)融資而言，股權(quán)融資的風險較小，一般不會面臨到期償還本金的壓力。并且與國有企業(yè)相比，這三類企業(yè)在獲得銀行貸款上程序更為復(fù)雜，所受到的約束更多，銀行貸款成本較高，所以比較偏好于股權(quán)融資。此外，部分私營企業(yè)屬于家族控股或者個人控股，所以與其他類型的企業(yè)相比，私營企業(yè)的股東貸款及從朋友和親戚借錢的比例顯著高于其他三類企業(yè)。

2.企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)

從實證分析中我們發(fā)現(xiàn)，不同規(guī)模下的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異并不顯著，股東股本投資在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的比重均最大，其次為應(yīng)付賬款和延期付款，最后是銀行和非金融機構(gòu)貸款。說明企業(yè)一般偏好于股權(quán)融資，也進一步說明國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是比較特殊的。

對于小型企業(yè)而言，股東資本投資比重明顯高于銀行和非銀行金融機構(gòu)貸款，主要由于小型企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模較小，對于債權(quán)人來說信譽度會低于規(guī)模較大的企業(yè)，因此小型企業(yè)難以獲得長期貸款，且面臨的債務(wù)成本較高，所以小型企業(yè)在進行融資決策時，一般傾向于通過股東資本融資或者是依賴股東獲得資本。中型企業(yè)所面臨的借貸環(huán)境要優(yōu)于小型企業(yè)，因此可以采用較多的債務(wù)籌資方式，故而與小型企業(yè)相比，中型企業(yè)的股東股本投資所占比重較小，銀行和非銀行金融機構(gòu)貸款比重較高。至于大型企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)大體上與小型企業(yè)類似，股東資本投資的比重均顯著高于銀行和非銀行金融機構(gòu)貸款。但是需要注意的是，大型企業(yè)因為其自身規(guī)模和盈利等優(yōu)勢，可以選擇的籌資方式相對多于中小型企業(yè)。所以，對以大型企業(yè)而言，企業(yè)發(fā)行股票或者債務(wù)都是貸款的有效替代方式，企業(yè)更傾向于也更可能采用除貸款外的融資方式，以此大型企業(yè)的股東股本投資比重較高，而銀行和非銀行金融機構(gòu)貸款比重較低。

四、結(jié)語

本文從企業(yè)的所有者權(quán)益類型和企業(yè)規(guī)模入手，分析不同的所有者類型和規(guī)模下企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)所呈現(xiàn)出的差異，國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)明顯異于其他三類企業(yè)，主要是因為國有企業(yè)特殊的治理背景；中型企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與小型企業(yè)和大型企業(yè)存在較大不同，大型企業(yè)和小型企業(yè)雖然相似，但是兩者形成的原因并不相同。需要指出的是，本文的統(tǒng)計結(jié)果受到以下兩方面的限制：一是本文所采用的統(tǒng)計分析方法比較簡單，得出的結(jié)論比較直接，對于原因的解釋也僅是探索；二是本文所選擇的樣本，子樣本間差異較大，可能在一定程度上會影響結(jié)論的準確性。因此，未來的研究可以繼續(xù)分析上述差異與本文所推出的原因之間是否確實存在顯著關(guān)系。

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