我國資本市場支持自主創新型企業發展的實證研究＊

劉文娟，王 斌

（東北財經大學 金融學院，遼寧 大連 116025）

一、引言

以風險的眼光審視資本市場，它本質上是一套在全社會范圍內分散和配置企業活動的制度安排體系。企業風險提供了資本市場存在的基本理由，也賦予了資本市場運行的主要特征。而資本市場配置企業風險的能力決定了資本市場自身發展的深度和廣度，也決定了資本市場服務企業發展和向國民經濟滲透的能力，因此資本市場與企業之間應該形成良性的互動機制。面對世界科技發展的新形勢和我國科技創新的現狀，2010年10月18日中國共產黨第十七屆中央委員會第五次全體會議通過的“十二五”規劃建議中明確指出：要將科技進步和創新作為經濟結構戰略性調整的主要推動力，加快建設創新型國家。建議中強調：增強科技創新能力，體現在堅持自主創新，增強核心技術的突破能力。促進科技成果向現實生產力的轉化，發揮科技進步對產業結構升級和改善民生方面的重要作用。并且要促進科技和金融的融合，強化金融政策對企業創新和科研成果產業化的支持。資本市場作為金融體系中的核心環節，為了保障創新型國家發展戰略的順利實施，迫切需要深化我國資本市場功能，豐富資本市場層次，加大對自主創新型企業的扶持力度，真正做到把自主創新戰略落到資本市場發展的實處。

20世紀60年代以來，大量擁有自主創新能力的科技型中小企業群體在以美國為代表的成熟市場經濟國家迅速崛起，激起了中小企業作為國家戰略價值的重新思考，中小高科技企業引領了新技術和新產業的快速發展，為資本市場的快速發展注入了新的力量［1］。建立科技型中小企業與資本市場之間的良性互動機制，已成為20世紀80年代以來全球主要資本市場的發展方向。

國外對于資本市場與企業自主創新問題的研究，最早是由美籍奧地利經濟學家熊比特在創新理論的研究中提出的，他認為企業家不同于資本家，沒有金融資本的支持，企業的創新和發展很難實現。同時，如果企業的創新失敗，還會反過來對金融產生影響，使銀行的經營發生困難［2］，但熊彼特的研究并沒有涉及到資本市場。凱恩斯的投資乘數理論和希克斯（1969）基于對經濟史的研究得出新技術的應用需要資本市場提供流動性支持的結論［3］。他們都從不同的角度探討了資本市場與企業自主創新之間的關系。

國內近年來開始關注資本市場與企業自主創新之間的良性循環關系。張育軍（2006）提出，資本市場可以促進高新技術產業的創新和發展，大力發展資本市場是提高企業自主創新能力的基礎和保障［4］。闕紫康認為，資本市場可以為企業揭示創新風險，為企業創新活動進行風險定價，我國實施自主創新戰略的主要任務就是推動科技型中小企業群體的發展［5］。

二、我國資本市場和科技創新的現狀及發展趨勢

（一）現狀分析

資本市場是金融市場的重要組成部分。從一般意義上看，資本市場的外延較大，包含了證券市場、中長期信貸市場和衍生工具市場等全部中長期資本交易活動的總和，其中，證券市場是資本市場的核心。R＆D（research and development）是指在科學技術領域，為增加知識總量（包括人類文化和社會知識的總量），以及運用這些知識而進行系統的創造性活動，國際上通常采用這一指標反映一國的科技實力和核心競爭力。本文中的R＆D為經過GDP平減指數平減后的數值，中長期貸款和金融債券均為相應年份的年末余額，重點考察股票市場對我國企業科技創新的支持狀況（見表1）。

表1 我國資本市場和科技創新發展數據表

我國股票市場境內外籌資額發展情況如圖1所示。在1991—2009年間，我國股票籌資額總體上呈現上升趨勢，其中1998年和2008年的兩次金融危機使股票市場籌資額下降。但是隨著我國實施良好的宏觀經濟政策，便迅速從金融危機中復蘇，2009年股票市場籌資額繼續大幅上升。

關于科技創新，國務院已發布了《國家中長期科學和技術發展規劃綱要（2006—2020年）》，確定到2020年全社會研究開發投入占國內生產總值的比重提高到2.5％以上，力爭科技進步貢獻率達到60％以上，對外技術依存度降低到30％以下，本國人發明專利年度授權量和國際科學論文被引用均進入世界前5位［6］。從圖2可以看出，1991年到2009年，我國R＆D經費投入不斷增加，即使在金融危機期間，也沒有受其影響，仍然持續快速增加，占國內生產總值的比重不斷擴大。一般來說，西方發達國家該項指標高于2％；中等發達國家在1％到2％；發展中國家一般小于1％。我國從1991年的0.70％已經發展到2009年的1.62％，按此比例計算，我國R＆D經費占GDP的比重已經達到了中等發達國家水平。在19年的快速發展中，剔除價格因素，我國R＆D經費平均增長速度達到了81.76％。

圖1 我國股票籌資額發展情況

圖2 我國歷年R＆D費用投入

（二）政策支持與發展趨勢

10幾年間，我國中小企業經歷了從無到有、從弱到強的發展歷程。時至今日，在不斷完善的國家配套政策支持下，中小企業，尤其是占有價值核心的科技型中小企業通過自主創新，實現科技成果的產業化，能夠極大地緩解我國未來在資源、能源、環境以及就業方面的壓力。政策支持下的我國資本市場和創新企業發展特征將表現為以下幾個方面：

從基礎數據看，目前我國中小企業創造的最終產品和服務產值對GDP的貢獻率占60％，貢獻稅收占50％，出口占68％，集中了75％的城鎮就業崗位。在創新貢獻上，我國65％的發明專利、75％的技術創新和80％以上的新產品開發都是由中小企業完成的。根據國際基金組織的研究，我國私營企業的資本回報率比國有企業高出50％［6］，發展潛力巨大，是我國經濟結構轉型以及完善小康社會并向更高層次邁進的主要推動力。

從支持政策的發展脈絡看，當前加強自主創新能力已經上升為國家戰略，經濟發展的推動方式開始從要素驅動型向創新驅動型轉變。我國自1999年開始在政策層面上對“支持自主創新”問題做出制度性的反映，十六大報告再一次強調“鼓勵科技創新，在關鍵領域和若干科技發展前沿掌握核心技術和擁有一批自主知識產權”。金融危機之后，世界各國都在尋找新的經濟增長點，黨的十七大報告又一次明確提出“堅持走中國特色的自主創新道路，把增強自主創新能力貫徹到現代化建設的各個方面”。最新通過的“十二五”規劃建議中更是提出了“加快建設創新型國家”、“加強基礎前沿研究，搶占未來科技競爭制高點”的戰略任務。

從資本市場與中小企業之間的關系看，中國資本市場作為企業成長的助推器，近些年經歷了快速地發展。中小板市場的良好運行，尤其是創業板市場的順利推出為越來越受到國家重視的科技創新型中小企業拓寬了融資渠道，幫助這些企業規范、快速地成長。相應地，這些企業的發展也將為我國中小板市場和創業板市場在量的擴張和質的提升方面提供豐富的后備資源。

三、實證分析

盡管國家和資本市場目前已經充分認識到自主創新型企業在我國的重要地位，但是通過與其他成熟資本市場國家相比，我國資本市場的制度過于僵化，無法與具有多元化需求的大量科技創新型企業進行有效對接。我們需要通過實證分析，考察我國股票市場對企業研發活動效率的促進作用和對企業創新活動的具體影響。

（一）我國股票市場和科技創新之間的格蘭杰因果關系

這是主要考察我國股票市場和企業科技創新之間是否在統計上存在因果關系，股票市場是否對企業創新起到影響作用，以便確定我國資本市場發展方向。

1.數據選取與處理

本文從知識創造、知識應用和知識傳播三個方面來反映我國科技創新企業的狀況：設定知識創造是創新的第一階段，即創新的研究和開發階段，用創新強度來表示CXQD，它等于研發投入/研發人員數，即人均研發經費；知識應用是創新的第二階段，主要使創新成果轉化并投入市場批量生產，使科技轉化為現實的生產力，用技術成交額CJE來反映知識應用；知識的傳播是創新的第三階段，這一階段，創新的產品和技術得到了實際的應用和商業化，并獲得社會的認可且創造出實際的價值，用高科技產業總產值增加值ZJCZ來衡量社會消費者對科技創新的接受程度，進而反映知識傳播的程度；用股票籌資額CZE來反映資本市場情況。由于股票籌資額、人均R＆D投入、技術成交額和高科技產業總產值增加值中均包含了物價上漲因素，為了剔除物價因素，對這四個指標以1996年為基期進行了CPI平減。對這四個指標均取自然對數以減少波動性，增加數據平穩性。對經過消費者價格指數平減并取自然對數的數據進行ADF單位根檢驗，結果如表2所示。

表2 ADF單位根檢驗結果

從表2看，除了股票籌資額以外，其他變量經過差分后均在5％的顯著性水平下拒絕了存在單位根的原假設。而進一步對差分后的股票籌資額變量進行Phillips－Perron單位根檢驗，結果如表3所示。

表3 股票籌資額變量Phillips－Perron單位根檢驗結果

表3中，PP檢驗在1％的顯著性水平下拒絕有一個單位根的原假設，因此取自然對數后的股票籌資額一階差分后為平穩序列。根據表2和表3的單位根檢驗結果，認為所有變量都為I（1），差分后的變量為I（0），為平穩變量，因此可以對差分后的平穩變量進行格蘭杰因果關系檢驗。

2.格蘭杰因果關系檢驗

使用Eviews6.0軟件對各取自然對數又經差分后的變量進行滯后1期格蘭杰因果關系檢驗，結果如表4所示。

結果表明，在10％的顯著性水平下，創新強度CXQD是技術成交額CJE的格蘭杰原因，在5％的顯著性水平下，高科技產業總值增加值ZJCZ是技術成交額CJE的格蘭杰原因。即從統計上來說，知識創造帶來了知識應用，知識傳播也可以對知識應用產生影響。而我國股票境內外籌資額不是企業技術創新的格蘭杰原因，股票籌資額的滯后值沒有對企業技術創新產生影響。對變量進行滯后2期格蘭杰因果關系檢驗，結果如表5所示。

從表5可以看出，在10％的顯著性水平下，創新強度CXQD是技術成交額CJE的格蘭杰原因，這與一階滯后格蘭杰因果檢驗結果一致，再次驗證了前期知識創新會對后期的知識應用產生影響。表6和表7顯示了滯后3期和滯后4期顯著的格蘭杰因果關系檢驗。

表4 滯后1期格蘭杰因果關系檢驗結果

表5 滯后2期格蘭杰因果關系檢驗結果

從表6和表7來看，滯后3期的股票市場籌資額會對技術成交額產生影響，是技術成交額的格蘭杰原因。從統計上來看，滯后4期的成交額會對創新強度產生影響，即技術成交額也會反過來影響技術創新，高科技產業總產值的增加是股票籌資額的格蘭杰原因。

表6 滯后3期格蘭杰因果關系檢驗結果

表7 滯后4期格蘭杰因果關系檢驗結果

綜上所述，創新強度與技術成交額互為格蘭杰因果關系，股票籌資額和高科技產業總產值增加額為技術成交額的格蘭杰原因，高科技產業總產值增加額也是股票籌資額的格蘭杰原因。具體格蘭杰因果關系及各關系的滯后階數如圖3所示。資本市場對企業的支持會帶來知識應用的增加，從而帶動知識創新，知識創新又會對知識應用起到促進作用。

圖3 變量之間具體格蘭杰因果關系及其滯后階數

（二）我國股票市場對企業自主創新的影響

1.建立股票市場對企業自主創新影響的回歸模型

考慮股票市場對企業研發活動效率的具體影響，采用全國技術成交額來反映企業研發活動成效。并參考柯布—道格拉斯生產函數以及Solow（1957）提出的改進后的柯布—道格拉斯生產函數模型，得到決定企業自主創新活動的模型如下：

將式（1）改寫成對數形式：

lnYt=lnA+αlnKt+βlnLt+Xt（2）

其中，Yt為企業年技術成交額，用以反映企業核心創新能力和研發活動成效；Kt為全國研發經費投入，是企業研發活動投入的資本存量；Lt是每年的研發人員總數，用以反映企業研發活動投入的人力資本；Aext這一項中的ext將資本市場對企業研發創新的影響因素從柯布—道格拉斯函數通常用以反映生產效率的常數項A中分離出來。其中，xt=α1x1t+α2x2t+…+αNxNt。

在股票市場對企業自主創新的影響因素中，重點考察股票市場的流動性及融資功能，分別使用股票市場的交易率和股票市場籌資額來反映這兩大方面。其中，將股票市場交易率定義為：交易率=年股票交易額/當年GDP；用直接使用境內外股票籌資額來反映股票市場融資功能。

2.數據選取與處理

選取股票流通市值、股票成交額和國內生產總值的年度數據來進行實證研究，數據區間為1995—2009年，數據來源于中經網統計數據庫，具體數據如表8顯示，其余必要的數據已在表1中有顯示。

表8 股票市場影響因素變量選取

在進行數據處理時，為確保各價值變量不受物價因素的影響，均對其進行消費者價格指數CPI平減。為增加模型穩定性，將平減后的股票籌資額取自然對數。由于模型形式要求，對技術成交額和研發經費均進行CPI平減后取自然對數，對研發人員數直接取自然對數。對所有處理后的變量進行ADF（Augmented Dickey－Fuller Test）單位根檢驗，檢驗結果顯示，股票成交額CJE、股票籌資額CZE和股票換手率二階差分后平穩，其余變量一階差分后平穩，對所有變量差分后，單位根檢驗結果如表9所示。

表9 變量ADF單位根檢驗結果

ADF單位根檢驗的原假設為檢驗序列含有一個單位根。從檢驗結果來看，所有變量在經過差分后平穩，下面針對平穩序列CJE、YFFY、RYS、CZE、JYL和HSL建立數學模型。

3.實證研究結果

按照式（2）對自然對數化并且進行二階差分后的技術成交額CJE利用各變量建立回歸方程，結果如下，系數各詳細統計量如表10所示。

表10 系數詳細統計量

從表10看，YFFY在10％的顯著性水平下顯著，除常數項以外其余變量系數在1％的顯著性水平下顯著。由于各變量通過ADF單位根檢驗是平穩序列，因此該模型是穩健的。此外，方程R2= 0.9347，ˉR2=0.8531，可決系數接近于1，表示該模型對樣本擬合程度較好。檢驗線性方程整體顯著性水平的統計量F=11.4532，F統計量P值為0.0174，拒絕F檢驗原假設，因此該線性方程各個變量和方程整體都顯著。

從方程回歸結果來看，企業研發費用的滯后值對企業的研發活動效率具有顯著的正向作用。股票籌資額增長率的變化率增加1％，則企業技術成交額的增長率變化率即企業創新活動效率增加0.0791％；股票交易率增長率每增加1％，企業創新活動效率增加0.0986％；股票換手率增長率變化率增加1％，企業創新活動效率減少0.0279％。總的來說，從股票市場對創新企業的影響來看，資本市場的確對企業自主創新有著顯著的推動作用，這與格蘭杰因果關系檢驗結果一致。

四、結論及建議

通過針對資本市場與自主創新企業之間的關系進行實證分析，得出如下主要結論及相關政策建議：第一，目前，我國以主板市場、中小板和創業板為基本格局的股票市場發展迅速，籌資額逐年上升，對經濟有很好的支持促進作用。R＆D投入也逐年增加，科技投入受到足夠的重視，這充分說明，支持自主創新企業發展已經成為我國經濟建設的重要發展戰略。第二，通過格蘭杰因果關系檢驗，創新強度與技術成交額互為格蘭杰因果關系，股票籌資額和高科技產業總產值增加額為技術成交額的格蘭杰原因，高科技產業總產值增加額也是股票籌資額的格蘭杰原因。資本市場對企業的支持會帶來知識應用的增加，從而帶動知識創新，知識創新又會對知識應用起到促進作用。第三，通過股票市場對企業自主創新影響的回歸模型分析，股票籌資額和股票交易率的滯后值對企業的研發活動效率具有顯著的正向影響。當股票市場籌資額增加1％時，企業技術成交額即企業創新活動效率增加0.0397％；當股票交易率每增加1％，企業創新活動效率增加0.0941％。股票市場對創新企業具有重要作用，只要正確發揮資本市場機制，就能很好的支持企業自主創新的深入發展。為此，中國資本市場應該不斷拓寬自身的廣度和深度，通過建立不同層次的市場體系，通過差異化的制度安排來滿足不同規模自主創新企業的發展要求。

［1］楊兆延.自主創新的金融支持體系研究［M］.北京：經濟管理出版社，2009.

［2］Schumpeter，J.，A.History of Economic Analysis［M］.Oxford University Press，USA，1996.

［3］柳欣，陳祥，靳衛萍.貨幣經濟的宏觀經濟理論：凱恩斯的經濟學［M］.北京：人民出版社，2006.

［4］張育軍.大力發展多層次資本市場，服務自主創新國家戰備［J］.中國金融，2006，（6）.

［5］闕紫康.多層次資本市場發展的理論與經驗［M］.上海：上海交通大學出版社，2007.

［6］中華人民共和國科技部統計報告［DB/OL］.www.most.gov.cn/kjtj/.