我國貨幣計量框架擴展的研究＊

葉 翔

（東北財經大學 金融學院，遼寧 大連 116025）

貨幣是社會與時代發展所賦予的，被人們廣于接受的，能便利人們經濟生活的一種規定性。貨幣計量的范圍并非一成不變，而是由各國根據新的情況不斷地進行修正。近年來，我國金融市場快速發展，金融體系不斷完善，金融創新持續深化，金融工具和金融機構日趨多樣化與復雜化。同時，隨著交易技術和交易制度的發展，各種金融工具之間的流動性差異逐步縮小，并出現了一些交易量大，有較強貨幣性，在一定范圍、一定程度上履行貨幣職能的新金融資產。所有這些都使得我國自1994年正式公布，并于2001年6月與2002年初進行了兩次修訂的貨幣供應量計量框架逐漸不能全面地反映我國金融與貨幣領域的新變化、新情況與未來的新發展。這樣的“計量缺口”帶來了對貨幣量計量進行擴展的必要性。

一、擴展貨幣計量框架的原則與方法

（一）擴展我國貨幣計量框架的原則

擴展我國貨幣計量應立足我國金融市場實情，借鑒國際標準與先進經驗，秉承以下四項基本原則：（1）相關性增強原則。擴展的目的是要提高貨幣反映經濟變化的敏感性，增強貨幣與經濟產出、物價等宏觀經濟變量的相關程度。調整或擴大后的貨幣計量，與主要經濟變量的聯系應更加緊密。（2）可測性原則和成本效益比較原則。對于擬進行調整的，或擬納入更廣義貨幣范疇的金融資產應該是可以統計與計量的，并且其數量較大，構成對經濟的明顯影響。相應的，對于數額較小、計量成本較大的金融資產，即使其有較強的貨幣性，也可暫時不做調整。（3）連續性原則。在相關性增強原則的前提下，盡可能采用變動幅度小的調整方案，以保證數據序列的承接性與可比性。（4）國際貨幣基金組織的《貨幣與金融統計手冊（2000年）》中確定的貨幣計量框架體系具有國際普遍適用性，擴展我國貨幣計量框架時，應該遵循這一原則。

（二）擴展我國貨幣計量框架的維度與方法

堅持以上原則的基礎上，根據國際貨幣基金組織對廣義貨幣的定義，結合我國實際，采用“三個維度考察，定性與定量分析相結合”的方法對我國貨幣計量框架進行擴展，其中：

“三個維度考察”是指對于某一金融資產是否應該納入貨幣計量，要從金融資產的貨幣性、金融資產的持有部門、金融資產的發行部門這三個維度進行考察。根據國際貨幣基金組織規定，金融資產的貨幣性具體包括廣為接受性、可轉讓性、可分性、期限性、交易成本和收益的波動性幾個方面［1］。納入貨幣計量的金融資產持有部門主要包括住戶部門、非金融性公司部門、其他金融性公司、社會保險基金和社保理事會、機關團體事業單位、地方政府。納入貨幣計量的金融資產發行部門通過自身的負債活動能創造出流動性，主要包括中央銀行、其他存款性公司、中央政府、非居民等部門。

“定性與定量分析相結合”即從以上三個維度定性地分析衡量每種金融資產的貨幣化程度，并以此判斷這一金融資產是否應該納入貨幣計量的框架，以及納入哪一層次的貨幣進行計量；然后用統計分析的方法定量檢驗擬納入貨幣計量的金融資產與經濟產出、物價等經濟變量的相關程度，關聯度高、關系穩定的金融資產才能最終納入貨幣計量框架。

根據以上原則、維度和方法，下文對擬擴展的具體內容進行分析，最后加以計量檢驗。

二、對擴展內容的定性分析

（一）貨幣跨境流動量加大，應對貨幣計量進行相應調整

這里的貨幣跨境流動分為人民幣的流出與外匯的流入。人民幣的流出是指流出并滯留我國境外的人民幣現鈔；外匯的流入是指通過經常項目渠道和資本與金融項目渠道流入我國境內的外幣資金。

1.流出并滯留境外的人民幣現鈔應從貨幣量中扣除

從人民幣流出來看，隨著我國經濟持續高速增長，綜合國力不斷增強，加之人民幣幣值堅挺及中國政府在幾次危機中表現的“大國風范”，使得人民幣的國際影響力大大提高。人民幣在我國周邊國家和地區的流通與使用漸成規模并快速發展。據專項調查顯示，2004年，人民幣現金跨境流出入的總流量為7713億元，占當年我國現金流通量的35.7％，其中凈流出99億元；截止2004年末，人民幣在周邊接壤國家與港、澳地區的滯留量約為216億元，比2001年增長18.7％，占當年我國現金流通量的1％［2］；又據統計，截止2009年4月，香港地區共開立人民幣賬戶超過117萬個，累計存款余額530.2億元［3］；此外，人民幣跨境貿易結算試點以來，結算業務發展迅猛，2009年8月至10月，試點地區累計辦理跨境人民幣結算業務409筆，金額35.83億元［4］。展望未來，伴隨我國對外開放的不斷深入，人民幣區域化、國際化步伐將不斷加快，人民幣現金的境外流通規模也將不斷擴大。

境外流通的人民幣現金所媒介的是國外的商品交易，持有者多為非本國居民，根據國際貨幣基金組織的規定和多數國家的貨幣計量實踐，非居民是被排除在貨幣持有部門之外的。所以，應該將境外流通的人民幣現鈔從我國的現金流通量M0中扣除。

2.外匯存款應納入我國貨幣量計量

流入我國境內的外匯資金，很大一部分通過結匯，最終形成我國中央銀行的外匯占款。央行持有的外匯是中央政府部門的資產，按國際貨幣基金組織對廣義貨幣持有部門的限定，這些外幣不是我國貨幣量的組成部分。除此之外，未結匯的外匯資金絕大部分以商業銀行外匯存款的形態存在。

外匯存款雖然沒有國內購買力，不能直接用于國內的消費、投資，但它通過結匯兌換，可以方便地轉化為人民幣現鈔或存款，從而增加了國內的貨幣供應，是一種流動性很強的金融資產。從貨幣創造的角度看，外匯存款與人民幣存款一樣，都能通過商業銀行的信用創造派生出新的存款。同時，外匯存款是國內商業銀行的負債，其持有人主要是國內企業、個人等非金融部門，符合國際貨幣基金組織廣義貨幣定義中對持有部門和發行部門的限定。在貨幣供應量的統計實踐中，國外主要經濟體如歐盟、日本、加拿大等①根據杜金富的《國際金融統計制度比較》［5］整理。另外，由于美元是國際貨幣，因此美國的外幣存款規模不大，沒有將其納入貨幣供應量統計。均將外匯存款作為貨幣供應量的標準組成部分。因此，外匯存款本身實質上也是國內貨幣供應的一部分。另一方面，在目前外匯管理體制下，外匯存款的兌換是有一定交易成本的，如手續費用、總額限制、辦理大額兌換所需的證明、審批材料的時間成本、匯率風險帶來的隱性成本等，外匯存款的流動性低于人民幣存款，因此可將其納入比M2更廣義的貨幣層次。

（二）機構單位的發展變化帶來的貨幣計量調整需求

機構單位的變化主要包括其他金融機構的變化與非金融性機構的變化兩個方面。機構單位的發展變化，使某些原本地位并不突出、影響并不明顯的金融活動，逐漸對貨幣供應形成了顯著影響；或是新單位、新機構的設立產生了對貨幣供應有較大影響的業務活動，這些變化帶來了對貨幣計量框架進行調整的需求。

1.其他金融機構在存款性公司的存款應納入貨幣計量

從其他金融機構的發展變化看，1994年第一次公布貨幣供應量時，我國金融機構的種類較少、結構單一，以商業銀行為絕對主體。10多年來，伴隨我國金融市場的高速發展，各種新生的其他金融機構如雨后春筍般登上舞臺，并顯示了強勁的發展態勢，如證券公司、投資基金公司、保險公司、期貨公司、信托投資公司和貨幣經紀公司等。這些金融機構的業務規模不斷增長，資產總量不斷擴大，在存款性公司的存款也迅速增加。

與其他金融機構的迅猛發展相比，我國對貨幣計量框架的調整略顯滯后，目前列入貨幣計量的存款主要仍為非金融部門的銀行存款，而高速增長的其他金融機構的存款只有小部分納入貨幣計量，如證券公司的保證金存款。作為其他金融機構資產的一部分，其銀行存款構成了存款性公司的負債，同時，這些資金的來源主要仍是企業和居民的存款，相當于是存款性公司資金來源的一條徑流，不論從發行者還是持有者的角度看，都符合IMF關于廣義貨幣定義的標準，這也是一些西方發達國家貨幣供應量的標準組成部分。因此，可將證券公司、信托投資公司、基金公司、保險公司和貨幣經紀公司等其他金融性公司在存款性公司的存款納入貨幣計量，因其流動性仍然較現有的M2稍弱，可納入比M2更廣義的貨幣層次。

2.住房公積金存款應納入貨幣計量

住房公積金存款是住房公積金中心在銀行專戶里的存款，數量上大致等于某一時點上，住房公積金繳存總額減去個人提取總額、個人公積金貸款余額與購買國債余額之和。根據我國住房與城鄉建設部統計，2008年末，全國住房公積金銀行專戶存款余額為5616.27億元，占同期公積金繳存余額的46.4％，當年新增1 508.7億元，增長36.7％①數據來源于中國住房與城鄉建設部網站。，約為同期人民幣各項存款總額的1.21％。

從金融資產的貨幣性角度看，住房公積金存款相當于把一部分居民活期儲蓄存款轉變為具有不確定性的互助金性質的存款，其實際擁有者是居民部門。住房公積金存款是居民部門的金融資產和商業銀行的負債，符合國際貨幣基金組織對廣義貨幣持有和發行部門的規定。同時，住房公積金主要有三種使用渠道：提取、貸放和投資（購買國債）②購買國債等投資是為獲得公積金的保值增值，當前，我國住房公積金用于購買國債的規模很小，如2008年末，住房公積金購買國債余額為393.14億元，占住房公積金繳存余額的比例為3.24％，住房公積金的使用仍主要以提取和貸放為主。，住房公積金存款實質上是尚未被使用的、以銀行專戶存款形式存在的住房公積金。按照規定，住房公積金存款的所有人在滿足一定條件（如購買房產或者退休等）后便可以支用、提取住房公積金或通過住房公積金貸款進行房產消費，形成現實的購買力，影響了全社會消費、投資及經濟產出，具有較強的貨幣性，應納入貨幣計量。

另外，從金融資產的流動性角度看，住房公積金存款的流動性不斷增強。近年來，城市化、人口紅利、住房改善需求等因素所帶來的房地產銷售持續快速增長，使住房公積金的使用率極大提高。截至2008年底，全國住房公積金提取額為1958.34億元，累計發放公積金個人貸款2 035.9億元，分別占當年繳存額的43.8％與45.6％，兩者合計占89.4％。隨著公積金管理體制的進一步改革，城市化、人口紅利、住房改善需求的延續，未來住房公積金的使用率還將進一步提高，其流動性還將進一步增強。但總體上，住房公積金存款的提取或貸款（轉化為房地產開發企業的存款）仍需要具備特定條件，有一定“門檻”，其流動性較準貨幣存款低。因此，應將住房公積金存款納入比M2更廣義的貨幣層次。

3.地方財政存款應納入貨幣計量

從收入看，地方財政存款的來源主要是：（1）地方預算內財政收入。包括地方稅收收入、中央與地方分享稅中地方分成收入、地方所屬企業的國有資產收益以及中央政府的稅收返還或補助收入等。（2）未納入預算的預算外收入。包括行政性收費、罰沒、地方基金收入、彩票公益金收入等。（3）政策性金融機構發放的政策性貸款等。從支出看，地方財政存款主要用于地方政府運轉所需的支出，以及本級地區經濟增長和社會發展所需的支出。

1994年財政分稅制改革以來，我國地方財政存款快速增長。根據統計，截至2009年12月，全國地方財政存款余額15423.33億元，比2006年底翻了1翻，年均增長42％，占同期人民幣存款總額的2.58％①數據來源于Wind資訊金融終端。。

從管理模式看，地方財政存款可分為地方國庫存款與地方財政預算外存款，前者包括地方財政預算內資金和部分納入國庫管理的預算外財政資金；后者主要是尚未納入國庫管理的財政預算外資金。其中，納入國庫管理的地方國庫存款中的約30％②內部經驗數據，精確的占比難以取得。由各商業銀行的分支機構代理相應國庫業務。納入國庫管理并由中央銀行經理國庫的地方財政存款集中體現在貨幣當局的資產負債表“政府存款”項中，它構成了貨幣當局負債的一部分，在其他條件不變的情況下，它與基礎貨幣構成此消彼長的關系，本身就是貨幣供應的一部分；其余的地方財政存款，包括納入國庫管理但由商業銀行代理國庫的地方財政存款，以及尚未納入國庫管理的地方財政預算外資金所形成的地方財政存款，它的持有者是各級地方政府，符合IMF廣義貨幣定義中對貨幣持有部門的規定；從金融資產的貨幣性來看，這些存款能直接用于推動本地區經濟增長與社會發展，對國家宏觀經濟具有顯著的影響，貨幣性強，并扮演著越來越重要的角色，也應將其納入貨幣計量。

因此，無論何種管理模式下的地方財政存款，不管從持有部門、發行部門或是其貨幣性，都符合國際貨幣基金組織的規定，應將地方財政存款納入貨幣計量。同時，由于財政資金在管理、使用上的特殊限制，使其流動性較企業、個人存款低，故應將其納入比M2更廣義的貨幣層次。

（三）出現了一些新的金融資產，其交易量大，流動性強，應對貨幣計量進行調整

近年來，隨著我國金融改革不斷深化，金融市場不斷發展，金融產品不斷創新，出現了一些新的金融資產（金融工具），其流動性強，交易量大，能在一定范圍、一定程度上履行貨幣職能。這些金融資產主要是短期金融債券、銀行承兌匯票、短期回購協議、短期同業拆借和委托存款，它們應該納入貨幣計量框架。

1.部分短期金融債券應納入貨幣計量

在目前我國的債券市場上，三大政策性銀行所發行的政策性金融債占短期金融債券的絕大部分。短期金融債券自1998年第一次發行以來，發展迅速，2009年累計發行1400億元，是1998年的17.5倍，比上年增長130％，是同期準貨幣量的0.4％。

短期金融債券在銀行間債券市場交易流通，流動性較定期存款強。從發行者角度看，短期金融債券構成了特定存款機構（政策性銀行）的負債，可劃入貨幣供應量的范疇。從持有者的角度來說，絕大部分短期金融債券由存款性公司持有，不符合國際貨幣基金組織對廣義貨幣持有者的限定，這部分債券不應計入貨幣供應量；除此之外，對于由非存款性公司（包括其他金融機構及非金融性機構）持有的短期金融債券，因其實質相當于非存款性公司在政策性銀行存放的、可支持其信用創造業務的活期存款，故應該納入貨幣計量范疇。

2.銀行承兌匯票應納入貨幣計量

我國1995年恢復辦理銀行承兌匯票結算以來，商業匯票特別是銀行承兌匯票市場發展很快，成為企業間貿易的重要支付結算手段與貨幣市場上的重要融資工具。據統計，2009年，全國實際支付的商業匯票累計96244.6億元，其中銀行承兌匯票91 061.44億元；以銀行承兌匯票為依據而托收的業務余額累計74 061.85億元［4］。

銀行承兌匯票已成為企業間貿易、結算的重要支付手段，承擔了部分的貨幣職能，具有較強的貨幣性；同時，銀行承兌匯票期限一般在六個月以下，期間可以貼現和轉讓，具有很強的流動性；而從銀行承兌匯票的發行部門與持有部門來看，其持有人往往是企業單位等非金融機構；其簽發人不一定是銀行，但由于銀行給予了無條件的兌現承諾，實質構成了銀行的一項負債，因而其實際的發行人是存款性公司。國際貨幣基金組織《貨幣與金融統計手冊（2000年）》指出，“銀行承兌匯票即便沒有發生資金的交換，也被視為一種資產，它代表了持有方的無條件債權和承兌銀行的無條件負債”；同時，“由存款性公司發行的銀行承兌匯票能夠在有效的二級市場進行交易的，則可以歸入貨幣供應量統計”。我國銀行承兌匯票符合國際貨幣基金組織對廣義貨幣定義的標準，許多國家在實踐中也將其納入貨幣量，因此，應該將銀行承兌匯票的余額（承兌但未兌現的余額，且扣減已貼現的承兌票據額）納入我國貨幣計量框架。

3.部分同業拆借與回購協議應納入貨幣計量

據統計，2009年12月底，銀行間同業拆借市場上同業拆借與債券回購的日均成交金額分別為774億元與2812億元，當年累計成交金額達19.4萬億和70.3萬億元，兩者合計達89.7萬億元，是同期準貨幣存款的1.5倍。①數據來源于Wind資訊金融終端。準貨幣存款指納入M2而不屬于M1的存款。短期的同業拆借與回購協議已成為金融機構及部分非金融機構之間進行流動性管理和獲得短期資金的重要手段。

作為一種流動性很強的金融資產，當存款性公司在市場上與非存款性公司（包括其他金融機構和非金融性機構）簽訂債券回購協議（回購協議規定存款性公司在未來向非存款性公司回購債券）、或從非存款性公司拆入資金時，這些資金構成存款性公司的負債，非存款性公司成為這項資金的資產持有人，符合國際貨幣基金組織對廣義貨幣發行、持有部門的限定，因此這部分的短期回購協議與短期同業拆借可納入貨幣計量；而與之逆向的操作（即非存款性公司與存款性公司簽訂債券回購協議、或從存款性公司拆入資金），以及存款性公司之間或非存款性公司之間的回購協議與拆借均不滿足國際貨幣基金組織對廣義貨幣發行部門、持有部門的限定，因此不能將這部分金融資產納入貨幣計量。

4.委托存款應納入貨幣計量

委托存款是地方政府、非金融性機構、住戶以及其他金融機構委托存款性公司發放貸款、進行有價證券投資、買賣衍生產品，在一定期限內獲得收益的存款資金。自1998年這一金融業務誕生以來，其規模不斷擴大。2009年12月底，全國委托存款余額5938.86億元，是1998年的2.9倍，是同期準貨幣存款的1.6％。②數據來源于Wind資訊金融終端。

委托存款由非存款性公司持有，是非存款性公司的資產和存款性公司的負債，符合國際貨幣基金組織對廣義貨幣持有部門、發行部門的規定。從其貨幣性來看，委托存款本質上是一般存款的一種替代品，與一般存款的貨幣性并沒有本質區別，而且也具有存款派生和貨幣創造能力。如，當委托存款由受托方按委托方意向發放貸款給指定企業時，委托存款作為受托銀行的負債，其余額不會改變，而委托貸款余額增加，（受益）企業的一般存款增加，總存款由此得到了派生。因此，應將委托存款納入貨幣計量。另一方面，委托存款往往有對收益回報、使用途徑等的特定要求，如通常要給予比定期存款利率高的收益率等，從構成貨幣性四要素中的收益性來看，它的貨幣性較定期存款弱，因而應將其納入比M2更廣義的貨幣層次。

（四）已有金融資產流動性發生變化帶來的貨幣計量調整需求

1994年我國發布貨幣供應量時，根據各項金融資產的流動性狀況將其列入不同的貨幣層次。隨著金融的發展，特別是支付結算體系的進步與完善，傳統金融資產的流動性發生著變化，應該對其原先所屬的貨幣層次進行適當的調整。這樣的金融資產主要是居民活期儲蓄存款和結算中的款項。

1.居民活期儲蓄存款的貨幣層次需要調整

1994年公布貨幣供應量時，我國銀行業的電子裝備水平還比較低，銀行卡、POS機才剛剛起步，網上銀行、電話銀行等還只是個“新鮮名詞”。在當時，絕大多數居民儲蓄存款需要取現后才能進行消費和支付，因此居民儲蓄存款中不論是活期還是定期存款，均納入M2計量。十多年來，我國電子支付體系已有很大發展，先取現再消費的模式已逐漸淡出歷史舞臺，非現金支付成了時代新寵。

據統計，2009年，全國使用票據、銀行卡、匯兌等主要非現金支付工具的業務總量約214.14億筆，金額715.75萬億元［4］；2005—2008年，M0與GDP之比呈現持續下降的趨勢①，表明非現金支付對現金支付的替代作用不斷增強。銀行卡支付（包括借記卡與信用卡②）、轉賬匯款與電子支付（網上支付、電話支付、手機支付）已成為居民運用活期儲蓄存款進行消費的主要支付手段，大大提高了居民活期儲蓄存款的流動性。如2009年第四季度，全國銀行卡業務總金額49.21萬億元，取現金額僅占21.3％，而轉賬及刷卡消費合計29.16萬億元，占59.3％。同時，居民個人（人民幣）支票業務已在部分銀行、部分省市試點，這項業務的全面推進必將進一步改變居民消費支付模式，極大增強居民儲蓄存款的流動性。綜合這些因素，居民活期儲蓄存款便有了與可開列支票進行支付的企業活期存款相同的貨幣性與流動性，因此應將居民活期儲蓄存款提升至M1層次進行計量。

2.結算中款項的貨幣層次需要調整

結算中的款項主要有應解匯款及臨時存款、匯出匯款、匯入匯款和本票。這些款項是金融機構吸收的一種臨時性的存款，隨著結算、清算系統的進一步發展完善，這些款項的期限很短，流動性很強，它是存款性公司的負債，企業、單位或個人可以隨時直接支取的存款。根據國際貨幣基金組織規定，這些款項貨幣性強，流動性好，可比照可轉讓存款，將其列入M1計量。

（五）小結

擴展后的我國貨幣量計量框架如下：

M0*=流通中的現金－境外流通的人民幣現鈔；

M1*=M0*+非金融性公司的存款+居民活期儲蓄存款+結算中的款項；

M2*=M1*+非金融性公司的定期存款+居民活期存款以外的儲蓄存款+其他存款（含證券公司客戶保證金）+非存款性機構持有的短期金融債券；

M3*=M2*+外匯存款+其他金融性公司的存款+住房公積金存款+地方財政存款+銀行承兌匯票+期限在3個月以下，由存款性公司未來向非存款性機構回購債券的回購協議+期限在3個月以下，由存款性公司向非存款性機構拆入資金的同業拆借+委托存款。

三、我國貨幣計量框架擴展的實證檢驗

如前所述，擴展貨幣量計量框架的首要原則是相關性增強原則，即擴展貨幣量的目的是提高貨幣反映經濟變化的敏感性，增強貨幣與經濟產出、物價等經濟變量的相關程度。調整后的貨幣量，應比原有的計量與經濟變量更加相關，這是下文進行實證檢驗的主要標準。

（一）檢驗的理論依據與方法

1.理論依據：貨幣量與經濟變量的相關性

貨幣與經濟的關系一直是宏觀經濟學和貨幣經濟學的核心命題，它不僅關系到“古典兩分法”和“貨幣中性論”等理論命題是否成立，也關系到貨幣政策是否有效等諸多貨幣政策問題。自早期貨幣數量論“MV=PQ”誕生以來，貨幣能否以及如何對經濟產生影響這一問題始終存在爭論。整體而言，理論界在貨幣短期非中性的認識上已基本取得一致，如托馬斯·梅耶總結經濟各流派對貨幣中性與非中性之爭所說“從20世紀30年代直至50年代……關于貨幣政策辯論的中心問題就是貨幣政策是強有力的還是軟弱的，這種爭論已經漸趨消失，因為終于認識到，貨幣政策能對經濟產生很有力的影響［6］”。即在短期內，貨幣對經濟確實存在影響，貨幣量與產出等經濟指標之間存在著相關關系。

2.檢驗方法：時差相關系數

研究貨幣與經濟關系的一個直接與簡單的方法就是觀察貨幣供應量與經濟產出之間的相關系數，這一方法雖然無法如一些結構化模型（如分布滯后模型、Granger因果關系檢驗、脈沖響應模型等）那般揭示貨幣對經濟的影響機制與效應，但確實為研究兩者之間的關系提供了重要而直觀的結論。同時貨幣供應量變化而引起經濟的變化不是瞬間實現的，其間存在一定的時間間隔，即“時滯”。眾多的實證研究揭示了“時滯”的長短，對此本文不再贅述。盡管不同方法、不同時期數據所測算的時滯不盡相同，但時滯是客觀存在的，因此，不能以普通的相關系數來研究貨幣與經濟之間的關系。而時差相關系數法正當其時，它是檢驗經濟時間序列變量之間滯后關系的一種最常用方法，即以一個重要的、能敏感地反映當前經濟活動的時間序列作為基準指標，規定基準指標不動，而另一些被分析指標在時間上相對于基準指標前后移動若干個月（季），計算基準指標與這些移動后的序列的相關系數，比較各相關系數大小，其中，最大的相關系數的時差被認為是兩變量之間的時滯。

本文先以原貨幣供應量與產出、物價數據進行時差相關分析，分別確定貨幣與產出、貨幣與物價的時滯，在此時滯上計算擴展后的貨幣量與產出、物價的相關系數，并進行比較檢驗。

（二）樣本數據說明

從公開發布的統計數據中可取得GDP累計值（季度）、貨幣供應量M0、M1、M2（月）數據。對于擴展后的貨幣計量框架所涉及的十二項金融資產，其中絕大多數可從公開發布的統計數據中或直接取得，如居民活期儲蓄存款、委托存款等；或間接整理估算獲得，如非存款性機構持有的短期金融債券、期限在3個月以下，由存款性公司向非存款性機構回購債券的回購協議、期限在3個月以下，由存款性公司向非存款金融機構拆出資金的同業拆借等。而境外流通的人民幣現鈔、結算中的款項這兩項金融資產的數值在下文的計量檢驗中將忽略，理由如下：（1）境外流通的人民幣現鈔：這部分資產我國尚未進行專項統計，盡管可以從越南、蒙古等周邊各國的海關統計數據中進行匯總估算，但數據取得的成本太高且也未必精確。如前文分析，境外流通的人民幣現鈔規模尚小，根據數據可測性原則與成本收益比較原則，忽略此項數值。（2）結算中的款項：我國結算、清算系統的快速發展，資金在途時間大大縮短，乃至可以瞬時到帳，這部分款項數量不大且規模日益縮小，因此在忽略此項數值。

由此，選擇2001—2009年①由于對新修訂貨幣供應量的估算是從2000年起，相應的同比增量、同比增速等指標只能從2001年生成，所以最終實證的數據時間跨度選擇2001—2009年。的時間區間內以上變量的樣本數據，其中GDP為季度數據（累計值），CPI（當月同比）、貨幣供應量（余額和當月同比）為月度數據，其他金融資產依其各自的統計跨度取得數據，并根據需要進行月度（季度）的插值與調整。

（三）計量檢驗

根據擴展內容與數據獲取情況，擴展前后的M0、M2在數量上變化很小，不具有統計意義，因此以下僅對擴展前后的M1與M1*，以及原M2與擴展后的M3*進行比較。計量檢驗過程均采用Eviews6.0軟件進行。

1.貨幣與產出

以貨幣供應的季度增量和產出（GDP）的季度增量進行時差相關系數分析。

（1）描述性統計與GDP的季節調整。由圖1可見，GDP與原層次貨幣供應量都具有明顯的季節趨勢，運用X11（加法）方法進行季節調整，得到相應的dGDPsa、dM1sa、dM2sa時間序列。

（2）原貨幣供應量與GDP時差相關分析。由表1可見，原貨幣供應量M1、M2與GDP的作用時滯均為1個季度，對應相關系數分別為0.5564、0.7015，即狹義貨幣供應變化3個月后，對產出的影響最顯著；廣義貨幣變化3個月后，對產出的影響最顯著。

圖1 原貨幣供應量與GDP變動趨勢圖

表1 原貨幣供應量M1、M2與GDP時差相關分析結果

表2 新貨幣供應量M1*、M3*與GDP時差相關分析結果

（3）擴展后的貨幣供應量與GDP的相關分析。比較表1與表2，擴展后的貨幣供應量M1*在相應時滯（3個月）上的相關系數為0.6117，比原M1增加0.055，相關性提高10％；相對原貨幣供應量M2，M3*對產出產生最大作用的時滯較長，為兩個季度，最大時差相關系數為0.7612，比原M2提高0.06，相關性提高9％；同時在一個季度的時滯上，擴展后的M3*與產出的相關性也有所提高。

2.貨幣與物價

以2001—2009年CPI當月同比數據和各層次貨幣供應量同比增幅（月度）進行時差相關系數分析。

（1）原貨幣供應量與CPI時差相關分析。由表3可見，原貨幣供應量M1、M2與CPI的時滯分別為6個月、11個月，對應相關系數分別為0.4730、0.2826。即狹義貨幣變化6個月后，對CPI的影響最顯著；廣義貨幣變化11個月后，對CPI的影響最顯著。

表3 原貨幣供應量M1、M2與CPI時差相關分析結果

表4 新貨幣供應量M1*、M3*與CPI時差相關分析結果

（2）擴展后的貨幣供應量與CPI相關分析。比較表3、4可知，擴展后貨幣供應量M1*的最大時滯延長1個月，在相應時滯上7個月的相關系數為0.5628，比原貨幣供應量M1增加0.09，相關性提高19％；在原時滯6個月上，修訂后的M1*與居民消費價格指數的關系也更為緊密，相關性提高15.6％。

擴展后的M3*對CPI作用的時滯較短，為8個月，但最大時差相關系數為0.0739，比原貨幣供應量M2與CPI的最大相關系數反而有較大的減小。對此的解釋是，M3*比原M2加入了更多具有相當貨幣性，但流動性較弱的金融資產，這些金融資產盡管與總產出水平關系密切，但對居民日常消費活動關聯不大，因此它與CPI的關系反而更不密切。

為此，我們進一步考察比較了M2、M3*與生產者物價指數（PPI）的相關程度。對PPI累計同比（月）及貨幣供應量同比增幅（月）進行時差相關系數分析，得到表5。

表5 貨幣供應量M2、M3*與PPI時差相關分析結果

由表5可見，對于生產價格指數，M2先行6個月，最大相關系數0.5908；M3*先行4個月，與PPI的領先性優于M2，且相關性提高1.3％。

四、結論與建議

本文對當前我國的貨幣計量框架進行了擴展，補充了外匯存款、地方財政存款、銀行承兌匯票等八項流動性和貨幣性較強的金融資產，將其納入更廣義的貨幣層次去考察，并對原有貨幣層次結構進行了調整。實證檢驗證明：（1）相對于原來的貨幣量，擴展后的貨幣計量與經濟產出的相關性均顯著提升。（2）與居民消費生活更為密切的狹義貨幣經過擴展后，與CPI的相關性得到大幅提升；與生產投資更為密切的廣義貨幣經擴展后，與PPI的領先性和相關性都有所提高。由此證明本文對貨幣計量的擴展是合理有效的。

理論與實證的研究表明，隨著經濟社會的發展和金融模式的不斷演進，貨幣的本質以及貨幣量的范疇也在不斷擴大。貨幣已不只是單純的現金和存款貨幣，還包括一些流動性很強，被廣泛用于消費支付、資金融通的金融資產，如票據、短期債券等；貨幣供應的范疇也不僅是傳統意義上的貨幣發行和存款派生，而是一個包括國外貨幣供應、財政貨幣供應、金融貨幣供應等范疇的一個有機體。因此，對貨幣的計量應該是一個與時俱進的動態過程，應根據新的情況及時調整，使貨幣計量能夠更全面地反映所有金融資產發揮貨幣作用的能力，能夠更準確地反映貨幣政策給產出等宏觀經濟變量帶來的影響。

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