信用債券定價(jià)中的基準(zhǔn)利率選擇

袁紹鋒，陳詠暉

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生院，遼寧大連116025)

2005年人民銀行推出了短期融資券，企業(yè)可以通過發(fā)行短期融資券籌集一年以內(nèi)的短期流動(dòng)資金。由于打破了原有的債券發(fā)行審批制，發(fā)債企業(yè)受到以規(guī)范的信息披露制度、有效的信用評(píng)級(jí)體系和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制為基礎(chǔ)的市場化機(jī)制約束，廣泛采用與SHIBOR掛鉤的發(fā)行定價(jià)機(jī)制，因而短期融資券被公認(rèn)為真正意義上的信用債券，深受市場歡迎。隨后，我國相繼改革了企業(yè)債與公司債發(fā)行核準(zhǔn)程序，并推出了中期票據(jù)，極大地推動(dòng)了國內(nèi)信用債券市場的發(fā)展，進(jìn)而從整體上推動(dòng)了銀行間債券市場的發(fā)展。2010年，我國信用債發(fā)行規(guī)模達(dá)到1．53萬億元，占同期銀行間債券市場發(fā)行規(guī)模(不含央行票據(jù))的31．54%。但與此同時(shí)，債券市場效率仍有待提高，二級(jí)市場定價(jià)基礎(chǔ)不統(tǒng)一是其重要的一方面，突出表現(xiàn)為SHIBOR、央行票據(jù)利率、國債利率都是潛在的基準(zhǔn)利率對(duì)象，從而導(dǎo)致債券誤定價(jià)現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。目前，我國國債期限以中長期為主，不宜作為短期債券價(jià)差剝離的基礎(chǔ)已經(jīng)形成共識(shí)，但現(xiàn)有研究未就SHIBOR與央行票據(jù)利率在債券定價(jià)中的作用達(dá)成一致意見，因此，本文主要針對(duì)SHIBOR與央行票據(jù)利率進(jìn)行分析。

一、研究設(shè)計(jì)

為描述票據(jù)發(fā)行利率與同業(yè)拆借市場利率之間的關(guān)系，本文使用向量自回歸模型(Vector Auto Regression，VAR)模型，其優(yōu)點(diǎn)在于它把系統(tǒng)中每一個(gè)內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型，回避了結(jié)構(gòu)化模型的需要，通常用于預(yù)測相互聯(lián)系的時(shí)間序列系統(tǒng)以及分析隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)變量系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響。一般化VAR(P)模型的數(shù)學(xué)表達(dá)式是:

其中:yt是k維內(nèi)生變量，xt是d維外生變量，p是滯后階數(shù)。k×k為矩陣A1，…，AP和k×d為矩陣B是要被估計(jì)的系數(shù)矩陣，εt為服從白噪聲過程的殘差項(xiàng)，它們相互之間可以同期相關(guān)，但不與自己的滯后值及不與等式右邊的變量相關(guān)。

二、SHIBOR與央行票據(jù)利率的描述性分析

圖1給出了2006年1月－2009年6月隔夜拆借利率、央行票據(jù)到期收益率，從圖1可以看出，總體而言，隔夜拆借利率、央行票據(jù)利率的變化趨勢基本一致，但央行票據(jù)利率總體高于隔夜拆借利率。從到期收益率之間的差值來看，央行票據(jù)利率處于同業(yè)拆借利率之間的走勢日趨密切。以2008年10月為分水嶺，在此之前央行票據(jù)利率比隔夜拆借利率高0．97%，在此之后央行票據(jù)利率比隔夜拆借利率高0．38%。從到期收益率的穩(wěn)定性來看，隔夜拆借利率穩(wěn)定性最強(qiáng)，其次為央行票據(jù)收益率，AAA債券到期收益率波動(dòng)性最強(qiáng)。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

1．協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

為考察同業(yè)拆借利率與央行票據(jù)利率之間的協(xié)整關(guān)系以及避免出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象，首先利用ADF檢驗(yàn)對(duì)同業(yè)拆借利率與央行票據(jù)利率的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，表1給出了檢驗(yàn)結(jié)果。由檢驗(yàn)結(jié)果可知，同業(yè)拆借利率與央行票據(jù)利率是非平穩(wěn)的，但它們的一階差分都是平穩(wěn)的，說明所有月度平均利率都是一階平穩(wěn)過程(即I(1)過程)。

表1 序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)

注:1．Δ表示一階差分，在1%置信水平下，ADF的臨界值為－3．60;在5%置信水平下，ADF的臨界值為－2．93。

2．(O/N)t表示第t月月度平均隔夜拆借利率;Δ(O/N)t表示第t期月度平均隔夜拆借利率的差分;(CBB)t表示t期央行票據(jù)月度平均利率，Δ(CBB)t表示央行票據(jù)月度平均利率的差分。

圖1 央行票據(jù)利率

2．隔夜拆借利率、央行票據(jù)利率的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

由于隔夜拆借利率、央行票據(jù)利率均是一階平穩(wěn)過程，因此可以通過Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)二者之間的協(xié)整關(guān)系。按照AIC準(zhǔn)則選定最佳滯后階數(shù)為2。表2中的跡統(tǒng)計(jì)量與最大特征值統(tǒng)計(jì)量表明，在5%水平下，隔夜拆借利率、央行票據(jù)利率存在協(xié)整關(guān)系。表3給出了隔夜拆借利率、央行票據(jù)利率的Granger因果檢驗(yàn)，從表3可以看出:央行票據(jù)利率是引起同業(yè)拆借利率變化的granger原因，但同業(yè)拆借利率并不是引起央行票據(jù)利率變化的granger原因。

表2 隔夜拆借利率、央行票據(jù)利率的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

表3 Granger參數(shù)估計(jì)結(jié)果

3．方差分解

雖然央行票據(jù)利率是引起隔夜拆借利率變換的Granger原因，但是二者短期價(jià)格發(fā)行能力的相對(duì)強(qiáng)弱以及彼此之間的相互作用過程卻無法得到有效解釋。為進(jìn)一步刻畫同業(yè)拆借利率與央行票據(jù)利率的相互影響，擬應(yīng)用方差分解函數(shù)對(duì)其進(jìn)行進(jìn)一步的分析。方差分解的核心思想是分析模型中每一結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)隔夜同業(yè)拆借利率、票據(jù)利率影響的大小。由圖2可知央行票據(jù)對(duì)隔夜拆借利率的貢獻(xiàn)度最大達(dá)到72%。

圖2 Variance Decomposition of SHIBOR

四、研究結(jié)論及展望

實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明央行票據(jù)利率是較為理想的基準(zhǔn)利率，這可能與當(dāng)前我國銀行間債券市場所承擔(dān)的市場功能有關(guān):

(1)銀行間體系流動(dòng)性總體充裕，限制了同業(yè)拆借利率引導(dǎo)資金流動(dòng)的能力。同業(yè)拆借產(chǎn)生于存款準(zhǔn)備金制度的實(shí)施，主要用于調(diào)劑商業(yè)銀行因準(zhǔn)備金需求變化而產(chǎn)生的資金需求。由于同業(yè)拆借一般通過商業(yè)銀行在中央銀行的存款賬戶進(jìn)行，并且主要是對(duì)于商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金進(jìn)行調(diào)劑，因此，同業(yè)拆借利率發(fā)揮基準(zhǔn)利率的前提條件金融體系流動(dòng)性總體處于相對(duì)“稀缺”的狀態(tài)。但當(dāng)前我國銀行體系流動(dòng)性總體充裕，突出表現(xiàn)為超額準(zhǔn)備金比率持續(xù)位于較高水平，從而限制了同業(yè)拆借利率在資產(chǎn)定價(jià)中的基礎(chǔ)性作用。2006－2010年間，金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金分別達(dá)到4．8%、3．3%、5．11%、3．13%、2．0%。雖然金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率總體保持下降的態(tài)勢，但是也依然顯著高于國際銀行業(yè)公認(rèn)的1%水平。為避免商業(yè)銀行流動(dòng)性釋放而給整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系造成的沖擊，一種可能的方式支付高于活期存款利率的超額準(zhǔn)備金利率，從而削弱了存款準(zhǔn)備金利率作為基準(zhǔn)利率的功能。

(2)在銀行體系流動(dòng)性總體充裕背景下達(dá)到實(shí)現(xiàn)調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的目的，必須要在銀行體系之外尋求政策的發(fā)力點(diǎn)，銀行間債券市場無疑成為最佳的平臺(tái)，而央行票據(jù)又是中央銀行公開市場業(yè)務(wù)的主要手段。這使得央行票據(jù)更能在銀行間債券市場中發(fā)揮基準(zhǔn)利率的作用。但另一方面，在以回收流動(dòng)性為主題的貨幣政策操作下，央行票據(jù)發(fā)行利率高于同業(yè)拆借利率，從而加大了中央銀行公開市場業(yè)務(wù)的成本。

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