上市公司融資順序的實證研究——來自甘肅的數據

王松

（蘭州理工大學經濟管理學院甘肅蘭州 730050）

上市公司融資順序的實證研究
——來自甘肅的數據

王松

（蘭州理工大學經濟管理學院甘肅蘭州 730050）

本文以甘肅省上市公司為研究對象，對19家上市公司進行了實證研究。結果表明：甘肅省上市公司仍存在股權偏好，融資順序為股權融資、債權融資、內源融資，得出了與Myers理論相反的結論并對由此產生的原因進行了分析，從上市公司的角度提出了相關建議。

融資順序股權融資債權融資

一、文獻綜述

（一）國外文獻融資優序理論從資本結構的“MM理論”發展而來。MM理論認為：在沒有稅收、不考慮交易成本以及個人和企業貸款利率相同的條件下，企業的價值與其資本結構無關。隨后，包括莫迪利安尼和米勒自己在內的眾多學者都通過放寬假定對“MM定理”進行修正，分別產生了權衡理論和融資優序理論，其中融資優序理論對“MM定理”最大的修正就是放棄了充分信息這一假定，引入信息非對稱的思想。最先對融資順序進行研究的是Donaldson，他觀察到企業似乎并不根據特定的資本結構進行融資，他們更傾向于選擇按一種偏好順序進行融資：首先是內部融資，其次是債務，再次才是發行股票。Myers和Majluf在1954年首先對此進行了解釋，他們從信息不對稱這一前提出發，根據信號傳遞假設提出了融資優序偏好理論。Ross認為：企業經理對企業的未來收益和投資風險有著充分的信息，而投資者并不了解相關信息；投資者會把具有較高舉債水平當作是一種較高質量的信號，即企業提高債務時，相當于預期企業將有更好的經營業績；考慮到破產對企業經理的懲罰約束會使債務融資比例變成可靠的信息傳遞工具，因此，投資者可以憑借企業債務融資比例來判定企業預期市場價值的高低。Myers和Majuf在Ross研究的基礎上，進一步考察了不對稱信息對融資結構的影響，他們認為：在不對稱信息的條件下，投資者同企業經理相比擁有較少的關于企業資產價值的信息，企業的股票在市場上的價格會偏離實際價值；假如企業對新的投資項目采用股票融資方式，一旦股價被低估，就會使新的投資者獲得超過項目凈現值的收益，從而使老股東受損，此時若采用債務融資就可以避免新老股東利益不均衡的現象發生，故在這種情況下，企業偏好采用內部融資或低風險債務融資。因此，企業融資的優選順序是：內部融資、債務融資和股票融資，這就是融資優序理論，即“啄食順序理論”。

（二）國內文獻從國內的研究看，我國上市公司股票融資優于債務融資的偏好己經得到了國內許多學者的認同和證實。其中王娟和楊鳳林（1998）以凈資產作為公司規模的衡量指標，以凈資產收益率作為公司盈利能力變量，以負債比率來衡量公司資本結構，最后得出兩個結論:第一，凈資產規模越大，資產負債率越高。一方面是凈資產規模較大的上市公司償債能力越強，對債務償還具有保障;另一方面是負債可以抵消外部權益資本所有者的代理成本。第二，隨著負債比率的提高，上市公司的凈資產收益率增加，這說明上市公司的盈利能力隨負債率的提高而呈現上升趨勢，同時也說明融資的杠桿效應是正向的。張崗和黃少安（2001）的研究指出我國上市公司內源融資受制于企業規模和盈利狀況的影響，所以主要利用外源性融資，上市公司現有的融資順序為股權融資、短期債務融資、長期債務融資。閻達五等（2001）對1998年至2000年深、滬股市股權融資規模的統計分析也驗證了上市公司具有強烈的股權融資偏好。劉星等（2002）利用梅耶斯1999年的融資優序模型對中國上市公司進行實證研究的結果得出我國上市公司的融資順序是:股權融資、短期負債融資、長期負債融資、內部融資。國信證券有限責任公司課題得出的研究結果與劉星一致。綜合上述國內學者的研究結果可以說明內源融資不是上市公司的主要資金來源，上市公司主要依賴外源性融資，而在進行外部融資時公司會優先選擇股票融資。這種融資順序與美國的融資順序理論明顯背離。夏曉輝、譚慧慧（2004）分析了中國上市公司資本結構的特點，發現中國上市公司的杠桿水平顯著低于發達國家和部分發展中國家，長期負債比率尤其低。發達國家的企業長期債務占總資產的比率在9.8%-28. 1%之間，均值是17.2%，而中國上市公司這一比率僅為7%左右。即使與發展中國家相比，中國企業的杠桿水平也比較低。他們的實證分析結果基本上與現有的理論預測和其他人的實證結果相一致，這說明中國上市公司的資本結構特征和杠桿率決定因素同其它國家所發現的相類似。這一事實可能表明這些公司推行利潤最大化，且基本的經濟因素在這里還是起作用的。這也意味著西方的資本結構理論對于中國企業的財務行為同樣具有相當的解釋能力。從國內外研究現狀中，可以發現存在一個明顯的問題，就是這些研究主要以2002年以前的成果最多，而2002年至今我國的金融市場無論在規模上還是在政策、環境上都已經發生了巨大的變化，今年又是國家實施西部大開發的第二個十年，對在西部經濟發展中起重要作用的上市公司進行研究就顯得非常必要，所以，本文在對Myers融資優序模型進行修正的基礎上，以甘肅上市公司為研究樣本，研究其在融資順序中的偏好，以發現存在的問題。

二、研究設計

（一）樣本選取本文選取的所有樣本資料均來源于上海證券交易所和深圳證券交易所的甘肅上市公司年報。為了使樣本數據的統計口徑一致，本文僅對2009年甘肅17家上市公司的年報數據進行實證檢驗，其中深市7家，滬市10家，剔除了兩家ST公司。

（二）模型建立本文運用融資優序理論，通過構建數理模型并進行相關分析及回歸分析，探尋甘肅上市公司的融資順序。

（1）Myers的融資優序模型：DEFt=DIVt+Xt+△Wt+Rt-Ct。其中DEFt為現金流赤字；Ct為扣除利息和稅款的經營現金流；DIVt為現金股利支付；Xt為資本性支出；△Wt為營運資本凈增長；Rt為年內到期的長期負債。Myers認為在嚴格的融資優序模型中，只要發行債務的風險不大，企業就不會有改變融資順序或發行股票的沖動。融資順序的假設由下式檢驗：△Dit=a+bpoDEFit+εit。當DEFit等于正值時，△Dit為公司i發行的債務額的變化；當DEFit等于負值時，△Dit為公司i償還的債務額。如果a=0且融資優序系數bpo=1，表示公司進行外部融資時，首先選擇發行債務；否則，如果a=0且融資優序系數bpo=0，則表示公司首先選擇發行股票。

（2）修正的融資優序模型。Myers在建立融資優序模型時，認為內部融資成本最低，公司在進行融資決策時應該優先考慮內部融資，從而沒有對內部融資與外部融資的優先順序進行實證檢驗。由于我國的資本市場、股權結構和公司治理等與美國不同，從而企業的融資行為也有所不同，因此，有必要對甘肅上市公司內外融資的優先順序進行檢驗。本文建立的修正融資優序模型如下：△IFit=a+bpoDEFit+εit。其中，△IFit表示內部融資額的變化，內部融資額以公司未分配利潤與折舊之和來作近似計算。如果a=0且融資順序系數bpo=1，表明公司進行融資決策時，首先選擇內部融資；否則，如果a=0且融資順序系數bpo=0，則表示公司首選外部融資。

（3）內部融資與外部融資的順序檢驗模型。在修正的融資優序模型中，公司債務變化（△Dit）是指長期債務的變化，但甘肅上市公司的流動負債占負債總額的比例較大。因此，為了使實證研究的結果更符合甘肅的實際，本文將債務的變化（△Dit）分為長期負債的變化（△LDit）與負債總額的變化（△TDit）來研究。基于長期負債的考察。首先，作散點圖（如圖1所示），以判斷長期債務額和現金流赤字之間是否存在明顯的線性關系；然后，計算出長期負債的變化（△LDit）與DEF相關系數為0.995，表明兩者存在高度相關關系。如（圖1）所示，長期負債的變化和現金流量赤字之間有線性關系。為了避免各上市公司之間因資產總額的不同帶來的影響，本文將前述回歸模型△Dit=a+bp0DEFit+εit用資產標準化。定義dit=LDit/Ait，其中LDit為長期負債，為了與長期負債相對應，Ait為資產總額減去流動負債，稱dit為長期資產負債率。將DEFit也用資產總額減流動負債標準化，則回歸模型變為：△dit=a+bpodefit+εit。其中，△dit為長期資產負債率的變化，即當年的長期資產負債率減去上一年的長期資產負債率，defit=DEFit／（資產總額-流動負債）。這反映上市公司用長期負債來進行外部融資的赤字補償狀況。若常數趨于0，bpo接近1，表示公司大量采用長期負債來進行融資；反之，若常數趨近于0，bpo接近0，表示公司大量采用權益性融資，發行股票優于發行債務。由于資產總額用的是賬面數據，為了更好地反映現實結果，所以本文另改用銷售收入進行標準化。式中△dit=（當年長期負債-上一年長期負債）／當年銷售收入，defit=DEFit/當年銷售收入。運用Excel軟件進行回歸分析。

（4）外部融資中負債偏好的檢驗模型。為了避免上市公司因資產總額的不同而影響本文的研究目的，將修正的融資優序模型△TDit=a+bpoDEFit+εit用資產總額標準化。定義d'it=TD/Ait，其中TDit為負債總額；Ait為資產總額，即d'it為資產負債率。將修正的融資優序模型中的DEF'it用資產總額標準化，則變為：△d'it=a'+b'podef'it+ε'it。其中，△d'it為資產負債率的變化，即當年的資產負債率減去上一年的資產負債率，def'it為DEFit除以資產總額的商。重新建立的回歸模型表示公司采用負債融資的偏好程度。若常數a'趨近于0，b'po接近1說明公司大量采用負債來進行融資；反之，若常數a'趨近于0，b'po接近0，說明公司大量采用權益性融資，發行股票優于發行債務。同樣，本文再改用銷售收入進行標準化，此時模型中的△dit=（當年總負債-上一年總負債）/當年銷售收入，def'it=DEFit/當年銷售收入。

（三）變量定義本文利用甘肅上市公司財務報表中的數據來計算公式（1）中的各變量，但由于我國企業的財務報表項目與美國企業的財務報表項目不完全一致，所以計算有關變量時需要按照我國上市公司財務報表項目的特點進行調整。X：資本性支出，即：新增長期資產+新增固定資產+新增無形資產及其它資產（新增數：年末數-年初數）；△Wt：營運資本凈增長，即：年末營運資本-年初營運資本，營運資本=流動資產-流動負債。

表1 研究樣本的描述性統計特征

表2 內外融資順序的回歸檢驗結果

表2 股權融資與長期負債融資順序的回歸檢驗結果

表3 股權融資與負債總額融資順序的回歸檢驗結果

三、實證結果分析

（一）描述性統計在實證分析之前，首先對樣本做描述性統計特征分析，結果如（表1）所示。由（表1）可知，甘肅上市公司長期資產負債率較低，均值為12.39%，最低為0；而且上市公司流動負債占負債總額的比例較大，均值為84.14%，最大為100%。這初步說明，甘肅上市公司內源融資所占比例較低，在外源融資中，短期負債融資較長期負債融資較多。

（二）內部融資與外部融資的順序檢驗首先計算出內部融資額的變化（△IFit）與DEF相關系數為0.691，表明兩者呈正顯著相關。運用Excel軟件對研究模型進行回歸分析，其結果如（表2）所示。可以發現，擬合優度檢驗結果顯示判定系數為0.48，說明內部融資額的變化中有48%可以通過融資優序模型來解釋，模型對樣本數據的擬合程度一般；模型的F檢驗值為13.70，大于F0.05（2，15）的臨界值3.68，說明模型的線性關系顯著；模型斜率的顯著性的T檢驗值為3.70，大于t0.025（15）的臨界值2.13，同時常數a的顯著性T檢驗值為1.43，小于t0.025（15）的臨界值2.13，則此模型可修改為：△IFit=bpoDEFit+εit，說明a=0且解釋變量與內部融資額的變化存在顯著的線性依存關系；斜率0.029接近于0，表示公司進行融資決策時，首選外部融資。由此，本文得到與Myers相反的結論，即甘肅上市公司在做出內部融資與外部融資決策時，將優先選擇外部融資。造成這一結果的主要原因在于：第一，甘肅上市公司大多由國有企業改制而成，資產收益率偏低，內部資金有限，難以滿足其投資需要，只能求助于成本較高的外部資金；第二，在我國目前資本市場和甘肅上市公司治理結構不完善的條件下，外部資金容易取得，尤其是股權融資更是如此。因此，上市公司管理層首選外部融資，從而也為自己謀取更多私人利益創造了條件。

（三）股權融資與債券融資的順序檢驗其結果如（表3）所示。可以發現，在用資產總額減去流動負債標準化時，擬合優度檢驗結果顯示判定系數為0.042，說明長期負債的變化中僅有4.2%可以通過融資優序模型來解釋，模型對樣本數據的擬合程度很低；模型顯著性的F檢驗值為0.654，小于F0.05（2，15）的臨界值3.68，說明長期資產負債率（△dit1）的變化主要由模型之外的變量來決定，模型的線性關系不顯著；解釋變量顯著性的t檢驗值分別為-0.459和0.809，二者的絕對值均小于t0.025（15）的臨界值2.13，說明解釋變量對長期資產負債率的變化影響不顯著，模型未通過t檢驗，即甘肅上市公司在做出債務融資與股權融資決策時，將優先選擇股權融資。在用銷售收入標準化擬合優度檢驗時，結果顯示判定系數為0.379，說明內部融資額的變化中有37.2%可以通過融資優序模型來解釋，模型對樣本數據的擬合程度一般；模型顯著性的F檢驗值為9.137，大于F0.05（2，15）的臨界值3.68，說明模型的線性關系顯著；模型斜率的顯著性T檢驗值為3.023，大于t0.025（15）的臨界值2.13，同時常數a的顯著性T檢驗值為0.0017，小于t0.025（15）的臨界值2.13，則此模型可修改為：△dit=bpoDEFit+εit，說明a=0且解釋變量與的變化存在顯著的線性依存關系；斜率0.37接近于0，表示公司進行融資決策時，首選股權融資。由此，可得到結論甘肅上市公司偏好股權融資。

（四）基于負債總額考察的融資順序首先，做散點圖（略），可以發現負債總額和現金流赤字存在線性關系，然后，計算出負債總額的變化（△LDit）與DEF相關系數為0.986，表明兩者高度相關。運用SPSS統計軟件的回歸檢驗結果見（表3）。可以發現，在用資產總額標準化擬合優度檢驗時，擬合優度檢驗結果顯示判定系數為0.00065，說明模型對樣本數據的擬合程度很低；模型顯著性的F檢驗值為0.0097，小于F0.05（2，15）的臨界值3.68，說明資產負債率（△dit）的變化主要由模型之外的變量來決定，模型的線性關系不顯著；解釋變量顯著性的t檢驗值分別為1.181和0.099，二者的絕對值均小于t0.025（15）的臨界值2.13，說明解釋變量對資產負債率的變化影響不顯著，模型未通過t檢驗，即甘肅上市公司在做出債務融資與股權融資決策時，將優先選擇股權融資。在用銷售收入標準化時，結果顯示判定系數為0.352，說明用銷售收入標準化的負債總額的變化中有35.2%可以通過融資優序模型來解釋，模型對樣本數據的擬合程度一般；模型顯著性的F檢驗值為8.181，大于F0.05（2，15）的臨界值3.68，說明模型的線性關系顯著；模型斜率的顯著性T檢驗值為-2.860，其絕對值大于t0.025（15）的臨界值2.13，同時常數a的顯著性T檢驗值為-0.252，小于t0.025（15）的臨界值2.13，則此模型可修改為：△dit=bpoDEFit+εit，說明a=0且解釋變量與用銷售收入標準化的負債總額的變化之間存在顯著的線性依存關系；斜率-0.344接近于0，表示公司進行融資決策時，首選股權融資。由此，可得到與用長期負債考察甘肅上市公司融資順序相同的結論，即甘肅上市公司偏好股權融資。另外，在考察融資順序時，與用負債總額考察時的融資順序系數bpo相比，采用長期負債考察時的融資順序系數bpo較大，即0.372大于-0.344，0.067大于0.033；由此表明甘肅上市公司在做出融資決策時，其融資順序為股權融資，長期負債融資，短期負債融資，最后為內源融資。

四、結論與建議

（一）結論綜上所述，無論是基于長期負債還是基于負債總額考察外部融資的優先順序，甘肅上市公司都表現出與國外融資順序相反的偏好，即優先選擇股權融資，長期債權融資，其次才選擇短期負債融資；最后選擇內源融資。這一現象的產生與甘肅上市公司面臨的特定的融資環境以及公司治理機制有關，具體原因如下：（1）融資成本的差異。甘肅上市公司的盈利能力較低而市盈率較高，大部分上市公司以股票股利代替現金股利進行利潤分配，而且投資者也愿意接受股票股利以彌補現金股利的缺失。08年金融危機以后，銀行體系發生了巨大的變化，對風險的控制加強導致“惜貸”，這不僅提高了上市公司的融資成本，而且很大程度上成為一種硬約束。上市公司由于存在多種融資選擇，更容易產生對硬約束的厭惡，也在一定程度上構成成本。對上市公司而言，債券或銀行借貸的最低成本均大于股權融資成本，股權融資偏好是其理性的選擇。可見，股權融資成本的相對低下是股權融資偏好的直接動因。（2）資本市場不完善。目前我國資本市場的發展存在著結構失衡現象，一方面由于商業銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風險又較大，使得金融機構并不偏好長期貸款；另一方面，在股票市場迅速發展和規模急劇擴張的同時，企業債券發行和流通市場卻沒有得到應有的發展，企業債券品種單一，市場流動性較差。這兩個因素導致債券融資的渠道不暢，上市公司在資本市場上只有選擇增發、配股等方式進行股權融資。從而影響其融資能力的發揮和資本結構的優化。此外，資本市場不完善導致市場信息不能反映企業真實價值，也誤導了投資者行為。根據信息不對稱理論的分析，在完善的資本市場條件下，負債融資向投資者傳遞的是積極信號，從而使企業的市場形象和市場價值提升；股權融資則相反。然而，在我國，由于資本市場不完善，信息失真進而導致信號失靈，投資者常常做出相反判斷，對負債融資企業失去信心，對股權融資企業產生偏好，所以不論是企業增發新股還是配股，總是爭相購買，而企業自然就產生無限的股權融資沖動，無須擔心股票發行會導致市場認可度和股票價格下跌。（3）公司治理機制不完善。甘肅上市公司經理層持有的公司股份數量少，而上市公司的控股股東多為國家股股東和國有法人股股東。由于國有資產投資主體本身的約束和激勵機制并不完善，使得國有股股東對企業的控制一方面表現為行政上的“超強控制”，另一方面表現為產權上的“超弱控制”，經理人員與國有股股東博弈的結果是一部分經理利用產權的“超弱控制”形成事實上的“內部人控制”。在管理層持股比例不高，而實際上“內部人控制”又比較嚴重的甘肅上市公司中，實際控制上市公司的管理層在融資行為選擇上，必然會表現出外部股權融資的偏好。因為債務融資不僅會使管理層面臨還本付息的壓力，而且會提高公司陷入財務困境甚至導致破產的風險。當公司陷入財務困境時，管理層的任職好處自然會降低，所以管理層有厭惡長期債權融資的傾向。由于“內部人控制”的存在，上市公司的外部股權融資行為的決定以及與股權融資成本密切相關的股利分配方案的決策，都是由上市公司管理層控制，既然股權資本可以幾乎是無代價的取得和支配，上市公司管理層自然會產生股權融資偏好。與之相反，銀行貸款或發行債券的主要依據是公司新投資項目的預期收益率，其對項目的審查較為嚴格，對資金投向的約束具有較強的剛性。因此，公司只有在資金不能得到股權融資的滿足時，才進行債務融資。

（二）建議本文結合實證研究結論，從上市公司自身的角度提出相關建議：（1）增強自身效益，明確內源融資是公司融資的優先戰略選擇。縱觀中外企業的發展史，如果一個企業不依賴自身的積累而僅指望所有者追加投資、債權人恩惠及政府赦免來謀得生存與發展，那么這個企業難以發展與壯大。雖然外源融資無論對社會的宏觀資源配置還是對某個企業的微觀經營來說都是極為重要的，但如果所有企業都依賴于外源融資，自身卻毫無內源融資的能力，不難想象其運營狀況。內源融資是外源融資的保證，而且其能力衡量著后者的規模和風險。因此，上市公司應該要“造血”而不是“輸血”。首先，公司的所有者必須按照《公司法》和公司章程的要求，及時足額地投入資本金，并不得任意抽逃資本金，以確保公司生存的基本來源。其次，必須充分使用好公司的法人資本，減少資本的閑置和低效使用狀況，提高資本的使用效益。最后，利潤分配要為公司的擴大再生產留足資本。這些財務再造手段都有助于企業造血機制的順暢并形成良好的上市公司融資體制。（2）優化股權結構，確定長期融資策略。資本結構是一個企業籌資決策中的核心問題，資本結構應該體現出企業理財最終目標，即實現企業價值最大化。要實現公司的最優資本結構，必須改變現有的以股權融資為主的融資結構局面，從總體上提高內源融資的比例，使內部資金得到有效自效利用。優化股權結構可采取以下措施：首先，進一步培育法人投資主體，提高法人股東的持股比例，使其發揮個人投資者既無積極性也無能力對上市公司實行主動監控的作用。其次，鼓勵股權所有者多元化，并加大機構投資者的持股比例，促進股市投資的理性化。（3）債券融資符合上市公司長遠利益，應當納入上市公司的長期融資戰略。從上市公司融資成本的角度來看，目前企業債券相對于股票融資的優勢并不是十分明顯，但通過債券融資可以發揮財務杠桿的作用，在提高凈資產收益率、股東權益最大化方面，債券融資明顯優于股權融資；在投資項目預期收益率較好的情況下，債券融資更是成為股權融資方式下不可替代的最佳融資選擇。

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王松（1982-），男，河南鄧州人，蘭州理工大學經濟管理學院講師

（編輯 虹云）