上市公司資本結構影響因素分析——來自廣西上市公司的證據

唐菁菁 賴泳杏 陸水秀

（廣西大學商學院廣西南寧 530004）

上市公司資本結構影響因素分析
——來自廣西上市公司的證據

唐菁菁 賴泳杏 陸水秀

（廣西大學商學院廣西南寧 530004）

本文以2007年1月5日前上市的廣西所有上市公司2004年～2008年的財務數據為樣本，對影響上市公司資本結構的因素進行實證研究，結果表明，廣西上市公司資本結構的影響因素與理論假設存在著一定的差異，尤其是企業規模、成長性和非負債稅盾等三因素都未能通過顯著性檢驗，而獲利能力、資產擔保價值則符合事先的假設，這體現了廣西上市公司資本結構影響因素的特點。

資本結構廣西上市公司影響因素

自從20世紀50年代開始資本結構相關理論的研究就一直成為學術界研究的熱點之一。對資本結構的研究視角是多樣化的，有的學者從資本結構對企業價值、公司治理、績效等的影響進行研究；有的學者從盈余管理、產品競爭等與資本結構之間的關系進行研究；也有許多對資本結構自身影響因素的研究，學者們分別選擇不同樣本進行實證研究，從中得出許多積極的結論來，但是從目前的研究來看，所選擇的研究樣本大都是我國A股市場或者B股市場，或者選取整個中國股票市場進行研究。然而針對具體某個省份或者地區研究相對較少，到目前為止，對廣西上市公司資本結構影響因素的分析比較少，特別是實證分析方面。針對某個省份或者地區（華南、華中、華北等）范圍內的上市公司進行研究也是非常有必要的，因為不同的地區，經濟發展水平和文化習俗等各方面會有很大的差別，因此，經營模式也就各具特色，如果針對特定領域的上市公司進行分析那么可能會從中獲得一些新的發現、新的結論。本文根據影響資本結構的主要公司特征因素的理論研究和經驗檢驗的分析，兼顧廣西上市公司的實際情況以及這些上市公司的信息披露情況，選取以下幾個影響廣西所有上市公司資本結構的指標：企業規模、企業盈利能力、成長性、非負債類稅盾和資產擔保價值等典型的影響上市公司資本公司特征因素進行實證分析。

一、文獻綜述

（一）國外文獻國外許多學者通過實證分析來研究影響企業資本結構的因素。Titman and Wessels(1988)研究表明，可能影響資本結構的因素主要有：盈利能力；企業規模；資產擔保價值；成長性；非負債稅盾；變異性；獨特性；工業分類。結論表明：獨特性因素有很大的負的參數估計值，表明具有相對較大的研發費和高銷售成本的企業，其雇員有較低的退出率，因此，傾向于保持低負債比率；企業規模參數估計表明：短期負債比率和企業規模負相關。Harris和Raviv（1991）總結了許多實證研究指出：杠桿隨著固定資產比率、非債務稅盾、成長性和公司規模的增加而增加，隨著變動性、廣告費用、破產可能性、獲利能力和產品獨特性的增加而減少。Rajan和Zingales（1995）通過對主要工業化國家公眾融資決策的分析研究公司資本結構的影響因素，運用四個變量（有形資產比率、成長機會、公司規模和盈利性）調查了法國、德國、日本、英國和美國等國家公司資本結構的影響因素。

（二）國內文獻國內有關資本結構的研究始于20世紀90年代，具有代表性的早期研究有：陳小悅與李晨（1995）選擇了1993年以前在滬市上市的A股進行分析，并以1993年7月至1994年3月作為分析時間段。通過計算各參量間的相關系數以及進行多元線性回歸后，得出結論：上海股市收益與負債/權益比率、公司規模負相關，與BETA正相關。陸正飛和辛宇（1998）則先采用基本統計分析方法，對滬市1996年上市公司按不同行業分組，計算其資本結構的有關統計指標并進行比較，以分析行業因素對資本結構的影響。然后，控制行業因素選取了機械及運輸設備業的35家上市公司進行回歸分析，得出結論是：不同行業的資本結構有著顯著的差異；獲利能力對資本結構有顯著的負相關；規模、資產擔保價值、成長性等因素對資本結構的影響不甚顯著；獲利能力、規模、資產擔保價值、成長性等四個因素對長期負債比率的影響均不甚顯著。洪錫熙和沈藝峰（2000）對1995年至1997年在上海證券交易所上市的221家工業類公司進行TCHI.SQUARE檢驗后發現：企業規模、盈利能力對企業資本結構有顯著影響；公司權益和成長性這兩個因素都不影響企業資本結構；行業因素不因企業資本結構的不同而呈現差異。

二、研究設計

（一）研究假設一般情況下，企業規模越大，越傾向于實施多元化經營，從而可以分散財務風險，提高企業經營效率，保證穩定的收益。尤其在我國，企業的規模往往代表企業的實力，因而，大企業能夠較小企業獲得更多的負債。在本文研究中，以企業總資產表示其規模，回歸分析時，為了增強模型的擬合優度，對總資產取自然對數。因此提出假設：

假設1：企業規模與資本結構正相關

根據優序融資理論，企業融資順序是：先內部籌資、然后發行債券、最后才是發行股票。當企業獲利能力較強時，企業就有可能保留較多的盈余，就可更少地發行債券；相反，如果企業獲利能力不足沒有足夠的盈余，只能依賴于債券融資。因此提出假設：

假設2：獲利能力與資本結構負相關

企業成長性越強，即意味著在一定時期內所需投入的從而所需融通的資本就越多。此外，成長性強的企業往往有著良好的未來前景，因而通常不愿過多地發行新股，以免分散老股東控制權。因此提出假設：

假設3：成長性與資本結構正相關

由于負債可以得到免稅優惠而提高公司價值，故公司較傾向于負債融資，而非負債稅盾與負債融資所產生的節稅利益是可以相互替代的。因此，如果公司有較多的非負債稅盾時，負債的動機便會削弱。因此提出假設：

假設4：非負債稅盾比例與資本結構負相關

有形資產對負債能提供更可靠的抵押保證，企業舉借有形資產擔保的債務可以降低其籌資成本。公司資產中適于擔保的有形資產所占的比例越大，則企業的信用越強，故可以較多地負債。因此提出假設：

假設5：資產擔保價值比例與資本結構正相關

（二）樣本選擇與數據來源本文的研究對象是廣西的上市公司，因此本文選取的樣本就是廣西所有的上市公司。截至2007年1月5日廣西共有22家上市公司，剔除被ST的三家公司（北生藥業、南方控股和桂林集琦），最終選出19家上市公司。本文考察了這19家公司2004年至2008年等五年的數據。共獲得了95個有效數據樣本。研究所用數據由巨潮資訊網(http://www.cninfo.com.cn)和證券之星(http://www.stockstar.com）兩個網站公布的廣西上市公司的年度報告整理計算而得。本文的數據分析全部借助于EViews3.1軟件完成。

（三）變量定義本文選取被解釋變量和解釋變量如下：（1）被解釋變量。本文選用資產負債率來反映公司資本結構。用公式表示為資產負債率=總負債賬面價值/總資產賬面價值。以其作為被解釋變量，用Y來表示。（2）解釋變量。解釋變量的定義如（表1）所示。

三、實證結果分析

（一）描述性統計由（表2）可知，2004年至2008年五年時間廣西上市公司的平均資產負債率為53.37%，總體來說還是偏低的，因為這個數字還是低于我國的全國平均水平(2005年為57.78%)。另外，最大值（83.42%）和最小值（16.28%）之間存在著巨大的差異。同時，由（表3）可以看到廣西上市公司2008年資產負債率大于50%小于60%的公司數只有2家，占全體樣本公司數的10.53%；2007年資產負債率大于50%小于60%的公司數只有4家，占全體樣本公司數的21.05%；2006年資產負債率大于50%小于60%的公司數只有5家,占全體樣本公司數的26.31%；2005年的情況與2007年一樣；2004年資產負債率大于50%小于60%的公司數有7家，占全體樣本公司數的36.84%。由此說明廣西大部分上市公司資本結構是不合理的，資產負債率不是偏低就是偏高，處于比較理想區間的公司比例偏低。再者，存貨加固定資產占總資產的比重（X5）較大說明抵押價值大。最后，廣西上市公司的成長性（X3）還是比較低，均值只有15.67%。成長性之間分布非常不均勻，企業之間差距非常大，總體的增長趨勢也不盡合理。

（二）相關性分析本文首先進行相關分析，接著再進行多元線性回歸分析。一般而言，相關系數的范圍在0.3～0.5是低度相關；在0.5～0.8是顯著相關，在0.8以上是高度相關。由相關系數矩陣可知，X4和X5相關性是0.3949，是所有變量之間的相關系數的最高值，但是仍處于低度相關的范圍之內，這證明了變量之間不存在明顯的相關性，說明各解釋變量間不存在多重共線性。另外，還可知，資產擔保價值比例與資產負債率呈現比較強的正相關關系，而獲利能力也與資產負債率呈現較弱的負相關關系，成長性、企業規模、非負債稅盾比例與資產負債率也成負相關，但是企業規模、成長性與非負債稅盾比例和資產負債率的相關程度都不顯著。

（三）回歸分析本文采用EViews3.1軟件對上述五個影響因素進行多元線性回歸分析，以便提供這些變量如何影響廣西上市公司資本結構的實證證據。基本回歸方程：Y=α+b1X1+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5+ε（其中5個字母的代表含義如表2所述，α為常數項，ε為隨機擾動項，此外b1、b2、b3、b4、b5是各個影響因素的系數，表示各因素對資本結構影響的程度）。實證分析結果如（表5）所示。由表知，R2=0. 3098，Adj-R2=0.2710，方程擬合優度不高，但多元回歸模型的F值為7.9902，顯著水平為0.00003，通過了0.05的顯著性水平檢驗，因此，所選擇的解釋變量較大程度地解釋了資產負債率的變動情況，多元回歸方程有意義。由于常數項、企業規模、成長性和非負債稅盾比例沒能通過0.05的顯著性水平檢驗，所以最終得出的多元線性回歸方程為：Y=-0.3050X2+0.4463X5。另外，由于是混合數據，有可能存在著序列的自相關，需進行檢驗。由于變量數k=2，樣本容量n=95，顯著性α=0.05，由（表5）可知D.W=2.2664，查D.W表得知：dU﹤2.2664﹤4-dU，說明方程不存在一階序列自相關，因此，可以用于經濟解釋。實證結果顯示，企業規模、成長性和非負債稅盾比例等三個因素都無法通過顯著性檢驗，說明它們對資產負債率沒有明顯的影響。根據（表2）的數據，計算得，解釋變量X1的標準離差率在所有的變量中最小，只有0.302388；數值最大是變量X2，為2.605253；其次是變量X3，為2.481591。X1的標準離差率是0.302388，說明各個公司各年間的數值相差比較小，徘徊在平均值附近，所以可以判斷出企業規模（X1）這一因素未能通過檢驗可能是由廣西上市公司規模比較接近造成的。解釋變量X3（企業成長性）的標準離差率為2.481591。在王娟和楊鳳林（2002）的研究中，以深滬兩市非金融類公司1999年至2000年的財務數據為樣本，進行資本結構影響因素分析，計算出成長性指標之一的總資產變動率標準離差率是1.943785，相比于以廣西上市公司為樣本計算的結果2.481591略低許多，這說明廣西上市公司之間成長性的差異較之全國顯得更高；需要說明的是，在王娟和楊鳳林的研究中，并沒有把總資產變動率放入回歸模型中，而以托賓Q值作為成長性的代表性因子在回歸模型進行體現，因為他們的研究發現托賓Q值比總資產變動率更能代表公司的成長性；最終經過回歸分析他們得出的結論是成長性對我國上市公司資本結構決策影響不大，相對于其他的顯著性影響因子顯得微弱許多。綜合以上的分析，以廣西上市公司近五年的財務數據作為樣本進行回歸分析最終企業規模未能通過檢驗，認為導致這一因素無法通過檢驗的原因有兩點：廣西上市公司之間成長性的差異很大導致無法通過檢驗；在選擇成長性的代表性指標時選擇不夠準確，導致結果缺乏說服力。同時，從（表6）中可以看到非負債稅盾比例較低，從2004年到2008年平均值保持在2%左右，并且在2006年均值水平最低只有0.6258%，同時各公司之間相差不大，這些都可能導致無法通過t檢驗。但是從回歸分析結果中的回歸系數，可以看出企業規模與資產負債率表現為正相關關系，與假設1是一致的；而企業成長性、非負債稅盾與資產負債率都呈負相關關系，假設3不成立，假設4成立。但是從相關系數矩陣看，非負債稅盾與資產負債率卻成正相關關系，與假設4卻不成立。

表1 解釋變量的定義

表2 變量的描述性統計量

表3 資產負債率區間統計表

表5 多元回歸分析結果

表6 關于非負債稅盾比例的統計描述

四、結論

本文實證結果表明，獲利能力是影響廣西上市公司資本結構的主要因素。這是因為盈利性越高，自由資金越豐富，因而內源融資便成了企業的首選目標，這與財務學家的觀點是一致的；資產擔保價值比例與資產負債率呈正相關關系，并且其回歸系數的絕對值最大，說明資產擔保價值比例是影響廣西上市公司資本結構的最主要因素。與假設5所說的正相關也是相符合的。由于企業債券市場的不發達，公司的債務融資主要是銀行貸款，因此，抵押價值越高，從銀行獲得貸款的可能性越大、成本越低。在這一點上，廣西上市公司與國內的其他上市公司是具有共性的，并且資產擔保價值比例對廣西上市公司資本結構的影響是最大。從某種程度上講，廣西上市公司資本結構的影響因素與理論有一定的差異，比如，非負債稅盾對資本結構的影響理論上應是負相關的關系，但在對廣西上市公司的分析中卻得出二者是不規律的影響關系；同時，影響廣西上市公司資本結構的最主要因素是資產擔保價值比例，而不是獲利能力。但資產擔保價值比例對資產負債率有正向影響，企業規模和成長性的貢獻相對較小等，這些都是和理論基本相符合。由于受數據資料的限制，對影響因素的考察僅限于企業規模、企業獲利能力、成長性、非負債稅盾以及資產擔保價值這五個因素，而其他因素比如企業的治理結構、經營戰略的多元化對企業的資本結構也有較大影響，可是卻沒有加入模型中，這使模型的解釋能力受到一定影響。除此之外，可能影響到企業資本結構的所得稅問題、股權控制度問題、盈利的質量問題等等，這些因素較為復雜，限于資料難以對這些因素一并進行實證分析，這也會在一定程度上影響模型的全面性。盡管該次實證研究存在一定的局限性，但是通過對廣西上市公司近五年數據的實證分析，可以讓更多地了解廣西上市公司資本結構主要受哪些因素影響的具體情況，為今后的深入研究提供了一定的理論基礎，也為實務界的人士提供了一些可以借鑒的研究資料。

［1］陳小悅、李晨：《上海股市的收益與資本結構關系實證研究》,《北京大學學報(哲學社會科學版)》1995年第1期。

［2］陸正飛、辛宇：《上市公司資本結構主要影響因素之實證研究》,《會計研究》1998年第8期。

［3］洪錫熙、沈藝峰：《我國上市公司資本結構影響因素的實證分析》,《廈門大學學報:哲學社會科學版》2000年第3期。

［4］肖作平、吳世農：《我國上市公司資本結構影響因素實證研究》,《證券市場導報》2002年第8期。

［5］王娟、楊鳳林：《中國上市公司資本結構影響因素的最新研究》,《國際金融研究》2002年第8期。

［6］Titman S.and Wessels R.The Determinant of Capital Structure Choice.Journal ofFinance,1988.

［7］Harris M.and RavivA..The TheoryofCapital Structure.Journal ofFinance,1991.

［8］Raghuram G.Rajan and Luigi Zingales.What Do We KnowAbout Capital Structure? Some Evidence from International Data.Journal ofFinance,1995.

唐菁菁（1978-），男，廣西桂林人，廣西大學商學院講師

賴泳杏（1984-），女，廣西玉林人，廣西大學商學院碩士研究生

陸水秀（1984-），女，廣西桂林人，廣西大學商學院碩士研究生

（編輯 虹云）