上市公司募集資金變更與公司績效的實證研究

李俊梅

（石河子大學商學院新疆石河子 832003）

上市公司募集資金變更與公司績效的實證研究

李俊梅

（石河子大學商學院新疆石河子 832003）

本文以2000年至2006年的A股上市公司為樣本研究上市公司績效與公司募集資金變更之間的關系，研究發現：業績差的公司更趨向于變更募集資金用途，而且變更募集資金用途后，會進一步導致其公司業績下降。

上市公司募集資金變更公司績效

資金是制約企業生存、發展和壯大的“瓶頸”，而證券資本市場特有的融資功能解決了此瓶頸問題。由于銀行貸款約束條件多，而股權融資相對門檻較低，融資容易且成本低，因此股權融資成為中國上市公司的主要融資方式。然而，上市公司通過股權融資方式籌集的資金并未用在事先約定用途，而是變更募集資金投向。變更募集資金用途意味著投資者的投資收益的不確定性增加，投資價值降低。而且變更的募集資金中很多是用在委托理財或在二級證券市場上購買股票、債券，甚至是將資金存在銀行讓其閑置，沒有讓資金發揮其增值保值功能，致使社會資源無法有效配置，造成資源浪費。同時也損害了廣大中小投資者的利益，將不穩定因素帶給證券市場，因此研究募集資金變更這一問題具有重要的現實意義。

一、文獻綜述

（一）國外文獻國外資本市場相對比較成熟，對上市公司募集資金的使用一般都有嚴格的法律限制和社會輿論監督，而且上市公司的股份均可參與市場流通，投資者與中介組織時刻關注上市公司的營運質量，市場監督機制相當完善。在西方資本市場成熟的國家，譬如美國等，法律嚴格規定，不允許上市公司隨意變更其在首次發行或再融資的招(配）股說明書上已確定的投資項目。在西方，上市公司變更募集資金投向很少見，變更相關手續相當復雜，所費時間較長，所以國外成熟的資本市場中很少出現募集資金投向變更的情況。由于這些原因，有關上市公司募集資金投向變更的問題，國外文獻中幾乎沒有對此問題的研究。

（二）國內文獻雖然中國上市公司募集資金投向變更已引起了中國學者的注意，但有關此問題的研究并不多，主要研究募集資金投向變更原因。如劉勤等(2002）認為善意變更是客觀條件變化下的良性調節；惡意變更的外部原因是投資審計制度不規范、融資成本低廉、地方政府過度干預、法律法規不完善，內部原因是公司治理結構不完善、貪大求快、短期逐利、擴張掩飾和個人利益驅動。楊雪萊(2003）則認為上市公司變更募集資金在某種程度上是市場機制運行的結果。而劉少波(2004）認為募集資金變更的原因是融資成本約束缺失、市場機制約束缺失、公司誠信約束缺失和治理約束缺失。李虎(2005）從戰略與績效的視角研究發現募集資金投向的多元化和投向變更之間存在正相關。張為國，翟春燕(2005）實證研究表明,關聯交易越多、股權集中度越高、閑置資金越多，變更的概率越大，公司變更募集資金投向的程度越大；在募集資金使用效果方面：蘇毅(2003）研究上市公司配股資金的使用效率時，發現配股公司營業收入的增幅均低于上市公司增幅，主營利潤的增幅也均低于上市公司平均增幅。陳朝龍、史本山(2004）對上市公司再融資募集資金的盈利能力的研究發現，目前上市公司再融資募集資金的整體盈利能力不強；曾芒、葉紅雨(2005）實證研究表明：我國上市公司IPO并沒有給公司經營業績指標帶來顯著變化，募集資金使用效率低下。

上述文獻分析表明，在上市公司募集資金變更原因方面，已有研究主要從行政體制、財務決策、公司治理、資本成本、戰略與多元化及市場機構等方面分析上市公司變更募集資金的原因，但是很少有人探討上市公司業績是否影響其募集資金的變更；而公司業績的好壞反映了一個公司管理效率、資金使用效率、公司戰略決策等方面，是一個綜合性很強的指標，公司業績狀況必然會影響到公司募集資金的使用，因此研究公司業績對公司募集資金使用的影響是很有必要的。在探討資金使用效率方面，目前的研究無論是探討IPO募集資金的使用效率還是再融資(包括配股和增發）募集資金的使用效率都發現公司募集資金使用效率都不高，而且主要是從上市公司募集資金總體情況來分析的。總體募集資金使用效率低下，是因為按照事先約定的投資項目進行投資的資金效率低下還是變更募集資金投向的資金效率低下，還是兩種情況下的資金使用效率都低下，兩種情況下哪種情況下的資金使用效率更低。這些問題都值得進一步深入探討。

二、研究設計

（一）研究假設上市公司在變更募集資金投向時，的確有為順應市場環境變化以及產業結構調整的需要而變更部分募集資金的投向，以使股東利潤最大化。但也不排除上市公司在決策失誤后或在募集資金時就是以“圈錢”作為融資的首要目標，最終影響項目的可行性。劉斌（2006）通過理論推導，發現在這種情況下，變更募集資金投向的上市公司是質量較差的公司。當公司的質量小于等于投資者支付的價格時，公司就會改變募集資金用途。由于資本市場上逆向選擇的存在和投資者與上市公司多次博弈的結果，投資者給予的價格是最低的，變更募集資金用途的上市公司也就是質量最差的那些上市公司。因此，提出假設：

H1：公司業績與公司變更募集資金用途的幾率呈負相關關系，且業績差的公司比業績好的公司更易變更募集資金用途

池明舉（2007）以中國A股市場2004年進行募集資金投向變更的121家上市公司為對象，通過計算市場超額收益率發現，在我國資本市場募集資金變更公告總體上將對上市公司產生負面影響，但是對上市公司各交易日的超額收益率沒有顯著影響。成蕾（2007）運用事件研究法對H股上市公司1999年1月至2007年2月發生的15次募資變更行為進行實證檢驗。實證結果顯示，在募集資金變更投向公告日前后較短的時窗（-5，5）內，研究樣本的超額收益為較顯著的負值。說明證券市場能較好地完成信息傳遞功能，對公司的募集資金變更行為，更多的投資者認為是壞消息。市場對募集資金變更的負面反應充分說明募集資金變更會影響公司業績，從而影響公司價值，最終體現在股價下跌。其原因是上市公司募資的投向及其預期收益，既是公司募資時定價的依據之一，也是投資者做出投資決策以及公司在二級市場定位的重要依據。如果股票市場出現募資變更行為，一方面會使投資者預期與募資項目真實價值之間產生偏差，很大程度上破壞股市配置資源的功能。另一方面上市公司隨意違背《招（配）股說明書》的承諾，難以體現公司管理層的誠信，影響了廣大中小投資者的信心，從而不利資本市場健康發展。因此提出假設：

H2：公司變更募集資金用途的幾率與公司業績呈負相關關系，且變更募集資金的公司業績比未變更募集資金用途的業績差

（二）樣本選取和數據來源本研究選用的是2000年至2006年的樣本。由于金融保險行業性質的特殊性，在本研究中予以剔除，并對變更數據不全、變更金額沒有、變更信息不全的以及財務數據不全的樣本都給予剔除。本研究最終篩選的樣本共有523家。本研究所需要的數據主要來自于國泰君安數據庫，部分信息不全的通過WIND數據庫來補充。運用SPSS13.0統計軟件來驗證研究假設。

（三）變量定義本文選取如下變量：（1）募集資金變更幾率。募集資金變更是指對上市公司公開發行股票所募集的資金沒有按照《招（配）股說明書》的有關承諾進行投資的行為，因此本文所研究的募集資金變更不包括閑置資金，是指顯性變更資金。在研究募集資金變更中，最重要的指標有兩個，一個是變更幾率，一個是變更程度。由于本文運用LOGIST模型來研究公司業績對公司募集資金變更的影響，因此使用是變更幾率作為衡量募集資金變更情況的指標。該指標在模型Ⅰ中是因變量，反映募集資金變更的可能性；而在模型Ⅱ中為解釋變量，是一個啞變量，變更時為1，否則為0。（2）公司業績。用凈利潤率、資產報酬率來衡量公司業績。使用會計績效來衡量企業經營業績時，并不會受到投資者心理因素的影響，因此用會計績效衡量公司業績較為適當，而且，凈利潤率、資產報酬率可以作為衡量公司整體經營績效、評估企業經營、管理當局決策質量等優點（林有志、張雅芬，2007），再加上其數據易取得且方法客觀。因此本文采用利潤率、資產負債率作為衡量公司業績的標準。該指標在模型Ⅰ中是解釋變量，所有數據是變量前一年的業績數據；在模型Ⅱ中是因變量，用的是變更當年和變更后一年的業績數據。

（四）模型建立根據研究假設，建立模型如下：

其中，CPit為募集資金變更幾率（變更為1，否則為0）；ROEit為公司業績的衡量指標前一年的利潤率和資產利潤率。SFit是公司股權集中度；CSIZEit是公司規模；RMSIZEit是募集資金的規模；εit為誤差項。

其中，ROIit、ROEit為公司業績的衡量指標利潤率和資產利潤率。CPit為募集資金變更幾率（變更為1，否則為0）；DEBT為公司的負債比例；CGROWTH為成長機會，εit為誤差項。

三、實證結果分析

（一）描述性統計和相關性分析（表1）為樣本公司各項變量的敘述統計量，其中募集前、募集當年及募集后的公司業績的平均數分別為0.1216、0.1053、0.0804（ROI指標）和0.0761、0.0495、0.0426（ROA指標）。為了避免變量之間具有高度的相關，而產生共線性問題影響回歸模型的結果，先行檢驗各變量Pearson Correlations和Spearman's Correlations。雖然有些變量之間相關系數達顯著水平，但除了募集資金規模與公司規模之間的相關系數達0.58外，其余的最大值只有0.223，顯示共線性問題不嚴重，變量間的相關程度在可容忍范圍內。

（二）單變量T檢驗由（表2）給出了募集資金是否變更影響公司業績的t檢驗結果：在募集資金前，未變更募集資金的公司的業績（ROI平均數分別為0.130270）明顯高于變更募集資金的公司（ROI平均數分別為0.104093），兩者存在顯著差異（T值為2.220），因此可初步驗證假設1：公司業績與公司變更募集資金用途的幾率負相關，且業績差的公司比業績好的公司更易變更募集資金用途。募集資金當年，未變更募集資金的公司的業績（ROI、ROA平均數分別為0.114550、0.052134，ROI、ROA中位數分別為）明顯高于變更募集資金的公司（ROI、ROA平均數分別為0.085705、0.043597）兩者存在顯著差異（T值分別為2.738、2.645），因此可初步驗證假設2：公司變更募集資金用途的幾率與公司業績負相關，且變更募集資金的公司業績比未變更募集資金用途的業績差。這也說明變更募集資金投向的資金效率比按照事先約定的投資項目進行投資的資金效率低下。未變更募集資金的公司的業績（ROI、ROA平均數分別為0.91256、0.046183，ROI、ROA中位數分別為）明顯高于變更募集資金的公司（ROI、ROA平均數分別為0.57052、0.034550），兩者存在顯著差異（T值分別為1.670、1.756），因此進一步驗證假設2：公司業績與公司變更募集資金用途的幾率負相關，且業績差的公司比業績好的公司更易變更募集資金用途。

表1 樣本描述統計量

表2 募集資金變更與未變更樣本的公司業績差異的T檢驗

表3 公司業績影響公司募集資金變更的logistic的回歸分析結果

表4 募集資金是否變更與公司業績之回歸結果

（三）回歸分析（表3）列示的公司業績對公司募集資金變更的logistic的回歸分析結果表明：業績差的公司比業績好的公司更易變更募集資金用途，從而假設1得到驗證。控制變量募集資金規模未進行模型，這可能是由于募集資金規模與公司規模存在很大的共線性有關（Spearman's Correlations為0.58），其他的控制變更與預期符號一致并達到顯著性水平1%。假設2的檢驗。（表4）的回歸結果表明：當公司變更募集資金用途后，其短期內的公司業績受到影響，即公司變更募集資金用途的幾率與公司業績呈負相關關系，且變更募集資金的公司業績比未變更募集資金用途的業績差，從而假設2得到驗證。但變更募集資金用途后的長期影響沒有得到證據支持。（表4）各模型自變量之變異膨脹因子均介于1.0與1.1之間，顯示模型無共線性問題。而在殘差項獨立性檢定方面，DW值分為2.126、2.082、1.847和1.917，在統計上可判定殘差項間無相關，由回歸模型所得出的殘差項分析圖顯示出，其殘差項屬正態分布。

四、結論

本文通過對2000年至2006年A股上市公司業績與公司變更募集資金用途的相關性發現：公司變更募集資金用途與公司在募集資金前的業績相關，業績差的公司更趨向于變更募集資金用途，這說明很多公司募集資金是為了圈錢，其自身并沒有很好的投資項目；公司變更募集資金后，公司業績會受到影響，這一方面是由于沒有好的投資項目而造成資金閑置，另一方面是由于沒有長遠發展戰略而盲目追逐市場投資熱點或投向證券市場，從而拖累公司整體業績。同時也說明變更募集資金投向的資金效率比按照事先約定的投資項目進行投資的資金效率低下。由于募集的資金不能有效地使用，必然造成資源的浪費，社會資源不能得到有效地配置。因此政府監管部門應該增加約束機制，嚴格公司募集資金的相關條件，提高再融資門檻，健全募集資金用途等相關信息的披露制度，制定相關制度約束違規募集資金及變更募集資金的情況，加強對公司募集資金的監管力度、募集資金使用動態追蹤。

［1］劉勤、陸滿平、尋曉青、何才元：《變更募集資金投向及其監管研究》，《證券市場導報》2002年第1期。

［2］楊雪萊：《上市公司變更募集資金投向的變更原因的實證研究》，《武漢工業學院學報》2003年第3期。

［3］劉少波、戴文慧：《我國上市公司募集資金投向變更研究》，《經濟研究》2004年第5期。

［4］李虎：《我國上市公司募集資金投向多元化與變更》，《經濟科學》2005年第1期。

［5］張為國，翟春燕：《上市公司變更募集資金投向動因研究》，《會計研究》2005年第7期。

［6］蘇毅：《配股績效與募集資金數量》，《資本市場雜志》2003年第9期。

［7］陳朝龍、史本山：《上市公司募集資金的盈利能力研究》，《軟科學》2004年第5期。

［8］曾芒、葉紅雨：《我國A股IPO募集資金使用效率實證研究》，《蘭州商學院學報》2005年第4期。

［9］劉斌、段特奇、周軼強：《我國上市公司募集資金變更投向的市場反應研究》，《當代財經》2006年第10期。

［10］池明舉：《上市公司摹仿資金變更公告的市場反應及其影響因素分析》，《暨南大學碩士學位論文》2006年。

［11］成蕾：《H股上市公司募集資金變更行為研究》，《西南財經大學碩士學位論文》2007年。

［12］吳成豐、鄭國鴻：《公司治理與組織績效這相關性研究》，《中華管理評論》2008年第3期。

［13］林有志、張雅芬：《信息透明度與企業經營績效的關系》，《會計研究》2007年第9期。

李俊梅（1974-），女，四川篷溪人，石河子大學商學院講師

（編輯 虹云）