上市公司治理結構對自愿性信息披露影響的實證研究

陳德艷 錢光明

（遼寧石油化工大學理學院/經濟管理學院遼寧撫順 113001）

上市公司治理結構對自愿性信息披露影響的實證研究

陳德艷 錢光明

（遼寧石油化工大學理學院/經濟管理學院遼寧撫順 113001）

本文以信息技術及制造業中規模較大的150家上市公司為研究樣本，對上市公司治理結構對自愿性息披露的影響進行了實證研究。結果表明，流通股比例、國家股比例、高管持股比例、獨立董事比例、審計委員會對自愿性信息披露的影響顯著。

上市公司治理結構自愿性信息披露

一、引言

隨著中國市場經濟的不斷發展和證券市場的日趨規范，投資者對上市公司信息披露的要求越來越高，傳統的強制性信息披露已不能滿足投資者對信息的要求，自愿性信息披露作為強制性披露的有益補充越來越受到人們的重視。從目前關于自愿性信息披露的研究來看，國外學者對自愿性信息披露問題的研究相對成熟。而我國對自愿性信息披露的研究較晚，專門從公司治理角度出發來研究自愿性信息披露的學者較少。喬旭東（2003）分析了公司規模、盈利能力、獨立董事、發行股票的類型對自愿性信息披露的影響，通過回歸得出我國上市公司自愿性信息披露水平與公司盈利能力呈正相關、獨立董事制度的建設能夠積極促進上市公司自愿性信息披露行為等。張宗新等（2004）分析表明：我國上市公司自愿性披露指數逐年提高；公司規模大、業績好的上市公司更傾向于實施自愿性信息披露；具有外資股的上市公司自愿性信息披露動機明顯較強等。殷楓（2006）發現，對于我國上市公司而言，董事長是否兼任總經理是影響上市公司自愿信息披露的重要因素，董事長是否兼任總經理與年報中的自愿信息披露程度之間呈顯著正相關關系，而我國公司審計委員會、監事會人數、獨立董事都沒有在提升公司自愿性信息披露方面發揮積極的作用。傅建源、楊奇平（2007）研究發現：自愿信息披露指數與第一大股東持股比例，董事長和總經理是否合一顯著負相關；與第二大股東至第十大股東股權集中度顯著正相關；董事會中獨立董事比例和是否國有控股并無顯著相關性；有外資法人參股的公司，更為自愿進行信息披露等。周澤將（2007）研究表明：管理層持股、董事會規模對于提高信息披露透明度有顯著的積極作用，公司治理會議與信息披露透明度負相關，第一大股東、獨立董事以及審計委員會產生了積極作用，但是并不顯著。本文試圖從公司治理角度出發來研究自愿性信息披露問題，為改善自愿性信息披露現狀提出科學有效的建議。

二、研究設計

（一）研究假設考慮受代理理論和信號傳遞理論所影響的公司自愿性信息披露的內在動因及受各個公司所面臨的不同具體情況所影響的外在動因，本文將從流通股比例、國家股比例、高管持股比例、股權集中度、獨立董事比例、董事會規模、董事會持股人數比例、審計委員會、董事長總經理是否合一等九個方面來探討兩者之間的關系，根據已有的研究結果提出如下假設：

假設1流通股比例與自愿性信息披露水平呈正相關關系。流通股比例是指公司流通的股票數占公司股票總數的比例

假設2國家股比例與自愿性信息披露水平呈負相關關系。國家股比例是指公司股東中具有法人資格的國有企事業單位所持有的股份數占公司股份總數的比例

假設3高管持股比例與自愿性信息披露水平呈正相關關系。高管持股比例是指公司董事會成員、監事會成員及高級管理人員所持有的公司股票數占公司股票總數的比例

假設4股權集中度與自愿性信息披露水平呈負相關關系。股權集中度是指公司前五大股東持股比例之和

假設5獨立董事比例與自愿性信息披露水平呈正相關關系。獨立董事比例是指董事會中獨立董事占董事會人數的比例

假設6董事會規模與自愿性信息披露水平呈負相關關系。董事會規模是指董事會中全部董事人數

假設7董事會持股人數比例與自愿性信息披露水平呈負相關關系。董事會持股人數比例是指董事會中持有公司股票的董事人數占全部董事會總人數的比例

假設8審計委員會與自愿性信息披露水平呈正相關關系。若設置了審計委員會，賦值1；若未設置，賦值0

假設9董事長總經理是否合一與自愿性信息披露水平呈負相關關系。若董事長兼任總經理，賦值1；若不兼任，賦值0

（二）樣本選取和數據來源本文以信息技術及制造業中規模較大的上市公司為研究對象，對自愿性信息披露的影響因素進行了實證研究，截止日期是2008年12月31日。剔除ST類上市公司，各行業隨機抽樣抽取了150家上市公司作為研究樣本。數據來源于巨潮資訊網和CSMAR數據庫。所用的統計分析軟件為SPSS16.0

（三）變量定義和模型建立本文中多元線性回歸模型的因變量指標為自愿性信息披露指數（VDI）。根據自愿性信息披露評分表對照上市公司年報，采用專家打分法對年報自愿性信息披露程度進行打分，若年報中披露了明細表中的一項，該項信息條目就按照評分表的規定將所有的項目得分相加，就得出該公司年報中自愿性信息披露分數，將直接加總的自愿性信息披露條目分值作為自愿性信息披露指數，該評分表中的項目包含了不同需求者所需的大部分重要信息，可以認為自愿性披露指數基本上涵蓋了自愿性披露信息。同時根據本文的假設，關于公司治理方面的解釋變量指標共有九個，分別是流通股比例（X1）、國家股比例（X2）、高管持股比例（X3）、股權集中度（X4）、獨立董事比例（X5）、董事會規模（X6）、董事會持股人數比例（X7）、審計委員會（X8）、董事長總經理是否合一（X9）。此外為了更有效地考察公司治理與自愿性信息披露的關系，還選擇了公司規模（X10），用年末總資產的對數來表示和盈利能力（X11），用凈資產收益率來表示作為控制變量指標。根據研究假設，建立模型如下：

三、實證結果分析

（一）描述性統計描述性統計分析結果見（表1）。可以看出，自愿性信息披露指數均值為0.356，雖有進步，但是總體水平還是比較低的，這與中國證券市場的特征是相符的，而且大多自愿性信息披露項目已經趨于穩定。此外樣本公司的流通股比例正常；獨立董事比例已達到三分之一的標準，董事會規模接近10，比較大；國家股比例、高管持股比例差別較大，董事會持股較為普遍，股權集中度仍然較高。同時公司規模相差不多，但盈利能力差別較大。

表1 描述性統計結果

表2 解釋變量的相關系數矩陣

表3 模型Ⅰ回歸結果分析

表4 模型Ⅱ回歸結果分析

（二）相關性分析解釋變量之間有可能存在著顯著的相關性而可能對回歸結果產生影響，因此本文有必要對各變量之間做相關性檢驗。Hossain等的研究表明，解釋變量之間的系數只要沒有超過0.8或0.9，就不會對多元回歸分析產生影響。本文對解釋變量的相關性統計分析見（表2）?？梢钥闯?，相關系數最大為0.412沒有超過0.5的，解釋變量之間的相關系數總體都很小，所以可以斷定解釋變量之間不存在多重共線性問題。

（三）回歸分析本文利用統計軟件對因變量與解釋變量、控制變量利用最小二乘法進行多元線性回歸得到如下兩個模型：

其中模型Ⅰ是在已有研究結果上選擇了幾個相對比較重要的指標進行的多元線性回歸，而模型Ⅱ是對所有指標進行的多元線性回歸。回歸分析結果和模型總體參數見（表3）和（表4）?？梢钥闯?，第一，在5%的概率水平下，流通股比例、國家股比例、高管持股比例、獨立董事比例在兩個模型中都通過了顯著性檢驗；審計委員會在模型Ⅱ中通過了顯著性檢驗；董事會規模、董事長總經理是否合一在兩個模型中都沒有通過顯著性檢驗；股權集中度、董事會持股人數比例在模型Ⅱ中沒有通過顯著性檢驗?？刂谱兞恐械墓疽幠Ｅc盈利能力都通過了顯著性檢驗，公司規模越大，盈利能力越強，則自愿性信息披露水平越高。模型Ⅰ的調整可決系數R2為0.334，即方程的擬合度為0.334，說明回歸模型中被解釋變量中的變化中有33.4%的部分被本文的解釋變量所解釋。模型Ⅱ的調整可決系數R2為0.354，即方程的擬合度為0.354，說明回歸模型中被解釋變量中的變化中有35.4%的部分被本文的解釋變量所解釋。由于自愿性信息披露除了受公司治理結構影響外，還受其他很多因素的影響，所以這兩個結果是可以接受的?；貧w方程的F檢驗值分別為10.214，12.612，其顯著性水平都小于0.001，說明兩個回歸方程的回歸結果具有統計學意義，回歸效果良好。同時，兩個模型的D-W統計量的值分別為1.982和2.102，都接近于2，表明兩個模型的殘差不存在自相關的可能性。第二，假設1（流通股比例與自愿性信息披露水平呈正相關關系）在兩個模型中都通過了顯著性檢驗，且系數符號一致。流通股的存在對自愿性信息披露有積極的影響，流通股比例越大，公司會披露更多的信息，有利于優化公司治理結構，改善信息不對稱問題，提高信息透明度。第三，假設2（國家股比例與自愿性信息披露水平呈負相關關系）在兩個模型中都通過了顯著性檢驗，系數符號一致。說明公國家所持的比例越大，不利于對經理層的監督，降低披露信息的程度。解決國有產權主體缺位問題，有助于提高公司的自愿性信息披露水平，從而有利于公司提高業績。第四，假設3（高管持股比例與自愿性信息披露水平呈正相關關系）在兩個模型中通過了顯著性檢驗，但是系數符號為負，反映了代理理論中公司治理與信息披露之間的替代效應。代理理論認為，當管理層持股比例下降時，代理成本就會增加，外部股東會加強對管理層的監督，為了降低監督成本，管理層會自愿提供更多的信息以消除外部股東的疑慮，故自愿性信息披露對代理問題中產生的監督成本有替代作用。第五，假設4（股權集中度與自愿性信息披露水平呈負相關關系）在模型Ⅱ中沒有通過顯著性檢驗，系數符號一致。對于我國的上市公司來說，前兩大股東一般都是法人股和國家股，且所占比例很大。除此之外，其他的前五大股東持股比例都比較小。除國有股和法人股以外的大股東的行為并不能完全影響公司的決策，而長期以來我國國有股長期存在缺位的現象，這在一定程度上說明除公司法人外，其他股東所占比例小，對公司自愿披露信息的干預能力很低。而公司對于自愿性信息的披露決定取決于公司自身的因素，所以從某種程度上講，股權集中度與自愿性信息披露不存在顯著性相關關系也是可以理解的。第六，假設5在兩個模型中都通過了顯著性檢驗，系數符號一致。說明獨立董事制度的設立能夠積極促進上市公司提高自愿性信息披露行為程度，同時也為證監會引入獨立董事制度提供了新的證據。所以應積極推進并完善獨立董事制度，賦予獨立董事一定的信息披露決策權，從而逐步提高我國上市公司的自愿披露程度。第七，假設6（董事會規模與自愿性信息披露水平呈負相關關系）在兩個模型中都沒有通過顯著性檢驗，系數符號與假設一致。這可能是由于董事會規模的設置差別不大，從而對自愿性信息披露的影響不大。第八，假設7（董事會持股人數比例與自愿性信息披露水平呈負相關關系）在模型Ⅱ中沒有通過顯著性檢驗，但系數符號一致。這可能是由于董事會中持股較為普遍，各個公司董事會持股人數比例差別不大，故而對自愿性信息披露水平影響有限。第九，假設8（審計委員會與自愿性信息披露水平呈正相關關系）在模型Ⅱ中通過了顯著性檢驗，且系數符號一致，能夠說明一定的問題。表明審計委員會能夠減少信息保留數量，并確保信息的真實性和完整性，因此上市公司設置的審計委員會對公司的自愿性信息披露起到了一定的促進作用，是提升自愿性信息披露水平的一種有效監控手段。第十，假設9（董事長總經理是否合一與自愿性信息披露水平呈負相關關系）雖在兩個模型中都沒有通過顯著性檢驗，但是顯著性水平概率卻接近0.1，系數符號也一致。原因可能是由于樣本選擇的問題以及在我國的上市公司中，普遍存在著“一股獨大”的現象，擔任董事長和總經理職務的也是大股東，公司的很多決策包括公司信息披露的決策，很大程度上都受到董事長的影響，因而董事長和總經理是否由不同人擔任對自愿性信息披露程度高低并無太大關系。

四、結論

本文以150家上市公司為樣本，利用多元統計分析方法對我國上市公司治理結構對自愿性息披露的影響進行了實證研究。研究結果表明，流通股比例與自愿性信息披露水平呈正相關；國家股比例與自愿性信息披露水平呈負相關；高管持股比例與自愿性信息披露水平呈負相關；獨立董事比例與自愿性信息披露水平呈正相關；審計委員會與自愿性信息披露水平呈正相關關系。故流通股比例、國家股比例、高管持股比例、獨立董事比例與審計委員會對自愿性信息披露的影響顯著。同時董事長總經理是否合一與自愿性信息披露水平也有一定的關系，也應適當加以注意。為進一步提高我國上市公司的自愿性信息披露的數量與質量，保護投資者的利益，上市公司有必要進一步保證股權分置改革的順利進行，股權性質不同對信息披露的影響不同，它是推動上市公司信息披露程度的動力；此外公司還應建立和完善審計委員會制度，推進董事長與總經理兩職分離，確保投資主體多元化，從而加強上市公司的自愿性信息披露程度，提高中國上市公司的信息披露整體水平。

［1］喬旭東：《上市公司年度報告自愿披露行為的實證研究》，《當代經濟科學》2003年第25期。

［2］張宗新、郭來生、季雷等：《上市公司自愿性信息披露的有效性研究》，《證券時報》2004年第2期。

［3］周澤將：《信息披露透明度與公司治理關系的實證分析—源自深市信息披露評分的證據》，《銅陵學院學報》2004年第4期。

［4］向凱：《董事會效率對自愿信息披露影響的實證研究》，《中南財經大學學報》2006年第5期。

［5］李豫湘、付秀明等：《中國公司治理與自愿信息披露的實證分析》，《重慶大學學報（自然科學版）》2004年第27期。

［6］Hossain M，Tan LMa nd Adams M.Voluntary disclo sure in an emerging capital market.International Journal of Accounting，1994.

陳德艷（1977-），女，遼寧丹東人，遼寧石油化工大學理學院講師

錢光明（1978-），女，遼寧撫順人，遼寧石油化工大學經濟管理學院講師

（編輯 虹云）