企業性質、多元化內部市場與并購績效*

潘紅波 鄧婷 崔繼紅

（1、武漢大學經濟與管理學院湖北武漢 430072；2、廣發證券股份有限公司兼并收購部廣東廣州 510075）

企業性質、多元化內部市場與并購績效*

潘紅波1鄧婷1崔繼紅2

（1、武漢大學經濟與管理學院湖北武漢 430072；2、廣發證券股份有限公司兼并收購部廣東廣州 510075）

本文以2003年至2007年所有A股上市公司的并購事件為樣本，實證分析了我國不同類型企業多元化并購的市場反應。結果發現：我國民營企業多元化并購存在溢價現象，市場反應顯著優于相關并購（累計超額收益率高出2.4%）；我國國有企業（地方國企和中央國企）多元化并購不存在溢價現象，市場反應與相關并購沒有顯著差異；我國民營企業相對于國有企業更易實施多元化并購。這些研究結果支持多元化的內部市場理論。

多元化并購民營企業國有企業內部市場

一、引言

多元化經營是一種向相關或不相關產業擴張，以實現自身快速成長的經營戰略，自產生以來一直備受國內外學術界和實務界的共同關注。多元化經營能否為公司創造價值至今仍存在較大爭議，多元化折價觀認為企業尋求多元化發展是管理者與股東利益沖突而導致的代理行為，有損企業價值。公司管理者尋求多元化發展是為了追求自身的私有利益，如更高的薪酬和聲譽資本，職業的穩定；多元化溢價觀認為企業多元化發展可以建立有效的內部資本市場，各部門相互支持，共擔風險，實現企業資源的高效配置。當公司與潛在投資者存在嚴重信息不對稱時，多元化公司可以克服外部資本市場的非完全性，有效降低交易費用（Williamson，1975）。也有學者提出，多元化發展的利弊取決于公司所處的外部資本市場條件，從而為不同年代、不同市場條件下公司多元化發展的溢價或折價提供了更全面的解釋。Khannaand Yafeh（2007）指出多元化經營更容易出現在欠發達國家。欠發達國家往往外部資本市場不完善，企業通過多元化經營可以建立內部資本市場，降低風險，多元化的收益大于成本。李善民和朱滔（2006）則認為，多元化發展的利弊取決于公司內、外市場效率的權衡與比較。企業多元化發展應當是企業發展到相當規模，積累了豐富的內生性資源、品牌、技術等優勢后，才能尋求的快速擴張的戰略行為。20世紀60年代，美國掀起了一股以多元化為特征的并購浪潮，采取這一戰略的出發點是多元化經營有助于公司的業績平穩，有助于公司抵御各種商海風浪的沖擊，從而降低公司風險。但大部分多元化的并購經過數年的經營，最終走向失敗。80年代，美國迎來了以資產剝離和杠桿收購為特征的又一次并購浪潮，實施歸核化發展戰略。在歸核化發展的大背景下，我國卻維系了多元化發展格局，出現了“多元化潮涌現象”。我國企業多元化發展能否為股東創造價值？國內已有學者的研究結論不一致。企業通常有兩種方式實現多元化經營：自行進入其他行業或市場和多元化并購。由于并購能夠快速地滲入一些受政府管制、技術門檻較高或短期利潤豐厚的行業，相比自行進入成本低、成功率高，隨著資本市場的進一步開放，我國越來越多的上市公司采用多元化并購方式來實現多元化經營。我國企業多元化并購績效如何，民營企業和國有企業是否存在差異？國內學者鮮有將多元化并購與多元化經營聯系起來考察，缺乏系統的理論分析，且樣本量通常較小，本文選取2003年至2007年我國A股上市公司所有并購重組事件，實證研究我國民營企業和國有企業多元化并購的市場反應，并結合多元化內部市場理論及我國特殊的制度背景做出合理解釋。

二、文獻綜述

（一）國外文獻國內外有關多元化績效的實證研究已經非常豐富，其中大部分學者持多元化折價觀。Agrawal等（1992）考察了1955年至1987年的765起并購事件，發現并購后的5年內，多元化并購和相關行業并購都具有負的長期超常收益，但多元化并購的損失顯著小于相關行業并購。Langand Stulz（1994）的研究數據表明在20世紀80年代的美國，多元化公司的托賓Q值要明顯低于相同投資組合的專業化公司。Berger and Ofek（1995）研究了1986年至1991年間Compustat的數據，發現多元化公司存在10%—15%的折價。Gregory（1997）研究1984年至1992年發生于英國的452起并購事件，發現多元化并購在公告日后2年內平均累積超額收益（-11.33%）顯著低于同行業并購在相同時間內的累積超額收益（-3.48%）。Comment and Jarrell（1994）以1998年至1989年NYSE&AMEX的上市公司為樣本，研究發現歸核化的公司績效好于經營范圍沒有變化或多元化的公司。Berger and Ofek（1999）使用短期事件研究法研究了1984年至1993年的歸核化公告事件，發現歸核化公告帶給收購公司7.3%的累積超常收益，間接證實了多元化并購是無效率的。

（二）國內文獻我國學者對多元化也做出了大量研究，越來越多的學者將政府關系作為影響多元化績效的一個重要變量加以解釋。劉力（1997）和朱江（1999）的研究認為企業多元化經營的程度與企業的經營效益之間基本上不存在相關關系。張裕龍（1999）的實證研究表明多元化經營的公司平均給所有者帶來的收益低于單一經營的公司平均給所有者帶來的收益。金天和余鵬翼（2005）以我國454家上市公司2001年至2003年的1360個觀察值為樣本，發現我國上市公司多元化經營損害了公司價值，國有股對公司多元化經營具有約束作用，國有股東傾向產業集中戰略。洪道麟和熊德華（2006）利用1999年至2003年間數據實證檢驗了多元化與企業績效之間的關系。結果顯示，企業特征、行業特性會對我國上市公司的多元化行為產生重要影響，非國有控股企業更傾向于實行多元化，與張翼和李習等（2005）結論一致。李善民和周小春（2007）的研究表明國有上市公司雖然較易獲得政府資源，但由于這些公司通常所處的行業為壟斷行業或壁壘較高的行業，這些公司一般不會輕易失掉這些優勢，也傾向于進一步鞏固主業的相關并購。相反，巫景飛和何大軍等（2008）的研究表明國有企業高管的政治網絡對于企業業務和地域多元化戰略的正向促進作用更強而不是更弱。他們認為我國企業多元化往往被公司治理薄弱的國有企業高管所利用，用以追求自身利益，國有企業高管更有動機追求多元化戰略。李善民和朱滔（2006）認為多元化并購公司股東在并購后1至3年內財富損失達到6.5%～9.6%，政府關聯對并購績效影響顯著。洪道麟和劉力等（2006），發現多元化并購是造成收購方長期績效顯著為負的根本原因，1至3年內，多元化并購給收購方公司股東造成大約7.2%的損失，在控制了內生性問題之后，這種損害會更加嚴重。韓忠雪和朱榮林等（2007）實證分析顯示我國多元化公司存在明顯的折價現象，平均折價程度達到4.8%，但是與國外發達國家相比，我國存在較小的公司多元化折價問題。柳建華（2009）運用多元化投資的流量來度量多元化投資，以2002年至2004年上市公司為研究對象，實證研究表明多元化投資減損了企業價值，地方政府控制的上市公司多元化投資績效最差，私有產權次之，中央政府控制的上市公司多元化對企業績效的影響不明顯。

發達國家多元化相關的實證研究結論基本一致：多元化發展有損企業價值。但是這些結論都是基于成熟資本市場得出的。Hoskisson and Hitt（1990）認為，外部市場環境的構成是影響企業多元化績效的重要因素。如果市場機制不發達，信息出現嚴重不對稱，企業進行多元化投資則可以降低交易成本，提升企業績效（Khanna and Palepu，2000）。國內也有少數學者的研究結論支持多元化溢價觀，如蘇冬蔚（2005），傅繼波和楊朝軍（2005），肖星和王琨（2006）。

三、研究設計

（一）理論分析多元化經營能否為公司創造價值至今仍存在較大爭議，主流觀點有多元化折價觀和多元化溢價觀。本文認為，企業多元化績效取決于多種理論力量之間的相互抗衡，其中最重要的兩股力量為委托代理理論和多元化內部市場理論。（1）委托代理理論。委托代理理論認為企業尋求多元化發展是管理者與股東利益沖突而導致的代理行為，管理者通過多元化構建“商業帝國”，追求自身的私有利益，如更高的薪酬和聲譽資本，職業的穩定，有損企業價值。（2）多元化內部市場理論。多元化的內部市場理論認為在制度落后的條件下，企業面臨著欠發達的產品市場、金融市場和勞動力市場，因此，組建多元化企業集團是對缺失的產品市場、金融市場和勞動力市場的一種積極反應，集團內部市場可以作為缺失的外部市場的一種非正式的替代性機制，幫助公司克服落后的正式制度對自身發展的阻礙，進而提高公司價值（Hoskisson and Hitt，1990；Khanna and Palepu，2000）。Khanna and Yafeh（2007）指出在美國組建多元化企業集團相比專業化經營并不明智，多元化經營更容易出現在欠發達國家。一方面，欠發達國家外部資本市場不完善，信息嚴重不對稱，企業通過多元化經營和內部資本市場使得交易相對于外部不健全的制度市場更有效率，從而降低風險；另一方面，欠發達國家勞動力市場缺乏培育管理者的專門機構，組建多元化企業集團能夠給管理者提供一個施展才華的更廣闊的平臺，一定程度彌補了勞動力市場的缺失。我國是世界上最大的發展中國家和新興市場經濟國家，要素市場不發達、各項制度不完善、市場環境的不確定性和產業發展的不均衡性是我國企業成長環境的基本特征。在現階段轉軌經濟條件下，我國市場環境相對惡劣，產品市場不完備，價格混亂，信息獲取成本大；資本市場信息披露不充分，證券監管環境差，信息不對稱問題嚴重；勞動力市場流動性不強，企業高管通常被限制在一定區域，公司業績與高管薪酬聯系不夠緊密。我國產品市場、金融市場和勞動力市場的嚴重缺失決定了我國企業多元化并購績效將呈現出與西方發達國家不同的特點。通過組建多元化企業集團，企業因多元化內部市場獲得的收益遠遠超過因多元化產生的代理成本。

（二）研究假設值得關注的是，我國民營企業和國有企業面臨的市場環境存在很大不同，民營企業一直處在相對弱勢地位。首先，從產品市場來看，我國民營企業面臨的產品市場競爭壓力顯著大于國有企業，一方面，民營企業難以享受政府提供的產品市場和要素市場的政策優待，也難以獲得政府采購合同，另一方面，民營企業與國有企業相比，規模相對較小、成立時間相對較短，市場對其經營歷史和產品信息缺乏了解，產品的知名度、信譽和質量相對于國有企業來說較難被客戶認知（余明桂和潘紅波，2010）。其次，從金融市場來看，我國的銀行體系仍為國有銀行主導，銀行體系和資本市場的資金主要流向了效率低下的國有企業，而對經濟增長作出主要貢獻的民營企業卻難以獲得來自于正規金融體系的支持（余明桂和潘紅波，2010）。最后，從勞動力市場來看，我國國有企業管理層的選聘與政府存在密切聯系，其升遷和調任受到政府的直接干預，國有企業構建多元化內部勞動力市場對克服外部勞動力市場的缺失作用不及民營企業。由此可見，我國民營企業相對國有企業面臨的市場環境更加惡劣，多元化內部市場理論能夠發揮更大的作用。在我國，國有企業治理薄弱，“所有者虛位”和“委托人行政化”使得企業的代理鏈條拉長，代理層次增加。一方面，它降低了企業內部信息傳遞的效率和效果，從而影響了內部資本配置效率，削弱了內部市場理論的力量；另一方面，它加重了代理問題、導致了高代理成本和低效率，強化了委托代理理論的力量。我國國有企業有著“雙重身份”，不僅著眼于企業自身經濟利益，還要協助政府完成公共治理。企業業績與經營者付出之間的因果關系模糊，致使政府無法界定企業效率低劣的真正原因是經營者的能力低下還是因承擔了非經濟目標的負擔所致或者是經營者道德風險的結果（柳建華，2009），因而企業多元化往往被國有企業高管所利用，用以追求自身利益，獲得更多顯性和隱性的報酬，更大升遷機會以及更高的社會聲譽，強化了委托代理理論的力量。基于上述多元化內部市場理論以及我國轉軌經濟的產品市場、金融市場和勞動力市場特點，本文認為，我國企業多元化并購績效將呈現出與發達國家不同的特征。民營企業的多元化是對缺失的產品市場、金融市場和勞動力市場的一種積極反應，可以提高企業價值，而國有企業并非如此，我國國有企業由于受到政府的支持和優待，其在產品交易約束、融資約束方面相對于民營企業少得多，因而國有企業構建多元化內部市場效益明顯不及民營企業，且我國國有企業代理問題嚴重，強化了委托代理理論力量。至此，提出以下假設：

假設1：我國民營企業多元化并購存在溢價現象，市場反應顯著優于相關并購

假設2：我國國有企業多元化并購不存在溢價現象，市場反應與相關并購沒有顯著的差異

我國民營企業在資源獲取，產品競爭方面均處在弱勢地位。全國工商聯2010年《國有和民營企業發展速度及效益狀況比較》的報告顯示，在基本生產性資源獲取方面，民營企業相對于國有企業面臨著較大的不平等，國有企業不少基本生產性資源是國家的，企業基本是免費使用或低價使用，而民營企業的基本生產性資源絕大多數都是從政府手里或在市場上購買的。潘紅波和余明桂（2010）以中國上市公司的異地并購為樣本，實證檢驗了上述兩種政府角色，結果支持政府支持之手的觀點，他們認為，在政府對稀缺資源有較強控制的情況下，政府對國有企業的支持會阻礙民營企業的資源獲取。在產品競爭方面，我國民營企業成立時間一般較短，市場認可度不高，再加上無法像國有企業一樣獲得政府優惠政策或采購合同，民營企業面臨的產品競爭環境更為激烈。民營企業為應對惡劣的外部市場環境，實施多元化并購的動機十分強烈，通過多元化并購可以實現內部產品市場替代外部產品市場和要素市場，從而提高企業價值。其次，我國民營企業面臨更多的融資約束。我國目前銀行體系和資本市場的資金主要流向了效率低下的國有企業，而對經濟增長作出主要貢獻的民營企業卻難以獲得來自于正規金融體系的支持。民營企業銀行融資難度大，獲得政府救助的可能性較小，面臨的經營風險較大，因此，我國民營企業有強烈動機實行多元化發展，一方面可以通過構建內部資本市場降低交易成本，另一方面大規模的多元化公司由于有較穩定的現金流保障、較強的經濟實力和較好的信用，因而也有較多的外部市場融資機會。我國正處在經濟轉型的關鍵時期，國有企業“所有者缺位”，治理薄弱，政企不分等現象仍大量存在。政府作為社會的行政管理者，除了經濟利益的考慮，還有動機通過國有企業來緩解財政資金不足，降低地區失業率等，因而一旦國有企業經營狀況惡化，政府就會想方設法進行“挽救”。相對于民營企業來說，國有企業更易獲得貸款，面臨更松的財務約束，這種“預算軟約束”大大弱化了我國國有企業通過多元化建立內部資本市場的動機。此外，國有上市公司雖然較易獲得政府資源謀求多元化發展，但由于這些公司通常所處的行業為壟斷行業或壁壘較高的行業，國有企業一般不會輕易失掉這些優勢，而傾向于進一步鞏固主業（李善民和周小春，2007）。至此，提出以下假設：

假設3：我國民營企業相對于國有企業更易實施多元化并購

表1 變量定義和主要變量的預期符號

表2 主要變量的描述性統計特征

（三）樣本選取和數據來源本文選取2003年至2007年共五年所有A股上市公司在滬深股市發生的并購重組事件為初始樣本。按以下標準對初始樣本做了剔除，首先剔除了金融和保險行業的上市公司樣本；剔除了交易未成功的并購重組事件；其次，剔除了資產負債率超過100%，瀕臨破產的上市公司以及數據缺失的樣本。最后得到1442個觀察值，其中，2003年39個，2004年301個，2005年239個，2006年343個，2007年520個。為研究我國國有企業與民營企業多元化并購績效是否存在差別，將上市公司按照控制權的不同劃分為國有企業和民營企業兩類，其中，國有企業927個，民營企業510個。本文使用的數據來自深圳國泰安信息技術有限公司開發的并購重組數據庫、CSMAR數據庫和手工整理的數據。

（四）模型建立和變量定義根據前文的分析，構建以下模型并使用OLS回歸方法檢驗本文的前兩個假設：

構建如下模型并使用Logit回歸方法檢驗本文的第三個假設：

其中，α0為截距，β1～β10為系數，εi為殘差。為檢驗不同類型企業（民營企業、中央國企、地方國企）實施多元化并購的頻率是否存在顯著差異，在模型（2）中依次加入變量Private，Central。上述模型中，各變量的含義如下：CAR代表并購宣告前后若干交易日收購公司股票的累計超額收益率。選取并購宣告前150個交易日至宣告前30個交易日的區間來估計兩個參數，按照Brown and Warner（1985）的市場模型法計算樣本公司的累計超額收益率。Div為多元化變量。若主并公司與被并公司屬于不同行業，則取值為1，表示多元化并購，若主并公司與被并公司同屬于一個行業，則取值為0，表示相關并購。變量定義見（表1）。

表4 多元化并購績效相對于相關并購的檢驗結果

表5 多元化并購頻率的檢驗結果

四、實證結果分析

（一）描述性統計（表2）列出了主要變量的描述性統計特征。（表2）的數據顯示，在并購宣告日，收購公司的平均累計超額收益率為正；在并購中，多元化并購所占的比例為30.3%，相關并購仍占較大比重；民營企業并購所占的比例為36.2%，中央國企并購所占的比例為14.9%，說明大部分并購是由地方國企發起的，這可能與民營企業在上市公司中所占的比例偏小有關；Market的數據顯示，在我國不同的區域，市場化程度存在較大的差異。

（二）回歸分析（表3）分別列出了全部企業、民營企業以及國有企業（地方國企和中央國企）宣告多元化并購的市場反應的檢驗結果，事件窗口期為宣告日的前后2天。從（表2）的描述性統計分析可以看出，并購短期市場績效存在異常值，為此，對CAR［-2，2］或CAR［-5，5］在1%的統計水平上進行winsorzize處理。（表3）的數據顯示，從總體來看，主并公司多元化并購的市場反應較好，平均累計超額收益率為2.1%，顯著高于非多元化并購績效。其中，民營企業多元化并購績效明顯優于相關并購（顯著性水平為1%），但地方國企和中央國企多元化并購與相關并購的績效差異并不顯著。這些實證結果初步驗證了本文的假設1和假設2。（表4）列示了多元化并購績效相對于相關并購的檢驗結果。分別選取總樣本、地方國企樣本、中央國企樣本和民營企業樣本代入模型Ⅰ中進行回歸，以檢驗不同屬性企業多元化并購是否更受市場歡迎，即多元化并購的累計超額收益率是否高于相關并購。實證結果表明，總樣本多元化并購相對于相關并購更受市場歡迎，顯著性水平為10%；民營企業多元化并購績效在5%的顯著性水平下優于相關并購（累計超額收益率高出2.4%）；國有企業（地方國企和中央國企）多元化并購與相關并購績效差異并不顯著。此外還發現，民營企業多元化并購短期市場績效與當地市場化程度顯著負相關。“多元化并購市場反應”的實證檢驗結果支持假設1和假設2。即我國民營企業多元化并購存在溢價現象，市場反應顯著優于相關并購；我國國有企業多元化并購不存在溢價現象，市場反應與相關并購沒有顯著的差異。本文認為，企業多元化績效取決于多種理論力量之間的相互抗衡，其中最重要的兩股力量為內部市場理論和委托代理理論。我國現階段要素市場不發達、各項制度不完善、市場環境不確定、產業發展不均衡、中小企業融資難使得企業通過多元化發展構建內部市場能夠獲得較大收益，遠遠超過了多元化所帶來的代理成本，我國轉軌經濟下產品市場、金融市場、勞動力市場的嚴重缺失使得我國民營企業不同于大多西方發達國家，呈現出多元化并購溢價現象。我國國有企業受到政府支持和優待，其在產品交易約束、融資約束方面相對于民營企業少得多，導致國有企業構建多元化內部市場優勢不及民營企業明顯，此外國有企業代理問題嚴重，強化了委托代理理論的力量。（表5）給出了多元化并購頻率的檢驗結果，實證結果表明，民營企業更傾向于進行多元化并購，當同時加入Private和Central兩個變量時，模型擬合程度更好，民營企業多元化并購頻率顯著高出國有企業41.6個百分點，中央國企多元化并購頻率與地方國企和民營企業相比無顯著差異，實證結果支持研究假設3。我國民營企業面臨的外部市場環境（資源獲取，產品競爭等）更加惡劣，融資約束多，外部融資困難，通過多元化并購可以實現內部產品市場替代外部產品市場和要素市場，構建內部資本市場降低交易成本，因此民營企業實施多元化并購的動機十分強烈。

（三）穩健性檢驗為檢驗上述結論的穩健性，執行了如下敏感性分析：改變時間窗口，用［-5，5］的時間窗口替換上文中的［-2，2］，重新檢驗（表2）至（表4），實證結果與前文的檢驗結果高度一致；（表2）統計結果顯示，并購宣告首日累計超額收益率可能存在異常值，為了驗證本文的研究結論是否源于異常值的影響，對CAR［-2，2］、CAR［-5，5］在2%的水平上進行了winsorize處理，然后復制（表3）至（表4）的檢驗結果，本文的研究結論仍然成立；用Probit回歸重新檢驗模型Ⅱ，實證結果與前文的檢驗結果高度一致。通過穩健性檢驗，進一步證實了文章結論。

五、結論

本文以2003年至2007年所有A股上市公司在滬深兩市發生的并購重組事件為樣本，實證研究了我國不同類型企業多元化并購的市場反應，得出以下結論：我國民營企業多元化并購存在溢價現象，市場反應顯著優于相關并購；我國國有企業多元化并購不存在溢價現象，市場反應與相關并購沒有顯著的差異；我國民營企業相對于國有企業更易實施多元化并購。本文認為，企業多元化績效主要受多元化內部市場理論和委托代理理論影響。我國現階段要素市場不發達、各項制度不完善、市場環境不確定、產業發展不均衡、中小企業融資難使得企業通過多元化構建內部市場能夠獲得較大收益，遠遠超過了多元化所產生的代理成本。我國轉軌經濟下產品市場、金融市場、勞動力市場的嚴重缺失使得我國民營企業不同于大多西方發達國家，呈現出多元化并購溢價現象，而我國國有企業由于受到政府的支持和優待，其在產品交易約束、融資約束方面相對于民營企業少得多，且代理問題嚴重，國有企業多元化并購不存在溢價現象，市場反應與相關并購沒有顯著的差異。

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Type of Enterprise,Diversification Internal Market and Performance of M&As

Pan Hongbo Deng Ting Cui Jihong
（School of Economics and Management,Wuhan University,Wuhan,Hubei 430072;Guangfa Securities,Guangzhou, Guangdong 510075）

This paper studies the market performance ofdiversification M&As when different types ofenterprise act as acquiring firms with the data ofall the M&A events from 2003-2007 in Shenzhen and Shanghai stock market.The results showthat higher CAR（2.4%）is acquired if private enterprises carry out diversification M&As rather than related M&As while the difference for state-owned enterprises（including central state-owned enterprises and local state-owned enterprises）is not significant;Private enterprises have more motivation to implement diversification M&As.Our research supports theory of diversification internal markets.

Diversification M&APrivate enterprisesState-owned enterprisesInternal Market

潘紅波（1980-），男，湖北孝感人，武漢大學經濟與管理學院副教授

鄧婷（1989-），女，湖北鄂州人，武漢大學經濟與管理學院碩士研究生

崔繼紅（1968-），女，江蘇常州人，廣發證券股份有限公司兼并收購部經理

*本文系國家自然科學基金項目“集體戶運營、銀行貸款與資金配置效率”（項目編號：70902052）和教育部人文社科基金項目“政治關系與民營控股股東利益輸送：基于公司透明度的視角”（項目編號：09YJC630179）的階段性成果

（編輯 虹云）