行業特征、資本結構與企業盈利能力研究——以鋼鐵企業為例

劉林濤

（武漢大學經濟與管理學院 湖北 武漢 430070）

行業特征、資本結構與企業盈利能力研究
——以鋼鐵企業為例

劉林濤

（武漢大學經濟與管理學院 湖北 武漢 430070）

資本結構的優化問題一直以來都是理論界和眾多企業關注的重要問題，資本結構會通過直接的財務成本和間接的公司治理成本來影響總成本，從而影響公司的總收益。本文利用VAR模型對鋼鐵行業資本結構與企業效益的關系進行了實證研究。結果表明：鋼鐵行業存在一個最優的資本結構，并且最優資本結構隨著企業總資產規模的變化而變化。隨著中國市場經濟改革的深入，鋼鐵行業的資本結構正在趨于合理化。

資產負債率總資產收益率最優資本結構

一、導言

根據現代資本結構理論的觀點，在市場有效的條件下，資本結構會對企業價值和績效產生重要影響。資本結構可以通過兩方面來影響企業價值：一方面資本結構會直接影響公司的財務成本，最優的資本結構應該使得公司加權平均成本最小化；另一方面資本結構會影響并決定著公司的治理結構，股權融資的增加會稀釋原有股東的權利，對公司的管理結構產生影響。因此最優的資本結構要同時考慮公司的財務成本和公司結構治理的成本。無論是直接的財務成本還是公司治理的成本都會反映到公司的盈利水平上，財務成本太高盈利能力會下降，公司治理成本太高盈利能力也會下降。因此本文通過分析資產負債率與總資產收益率之間的關系來分析最優資本結構與公司價值最大化之間的關系。長期以來中國國有企業資本結構基本上是由政府有關部門決策形成，而不是根據公司價值最大化來產生。在國有企業中，鋼鐵行業占有非常重要的位置，鋼鐵行業中的國有資本比重一直比較大。隨著中國經濟的快速發展，我國鋼鐵工業發展也非常迅猛，2005年產鋼超3.4億噸，綜合競爭實力不斷增強，正向鋼鐵強國邁進。但是由于長期以來國有資本在鋼鐵行業中占據絕對主導的地位，不合理的資本結構在某種程度上大大阻礙了國有鋼鐵行業的發展。要推動鋼鐵行業的持續發展需要對其資本結構進行改革。一方面是推動鋼鐵企業的上市，另一方面可以在鋼鐵行業中引入民營資本，并鼓勵非國有鋼鐵企業的發展。改革開放以來，中國鋼鐵行業的資本結構改革已經取得了一些成效。隨著產權制度改革的加快以及“國退民進”的深入，鋼鐵行業的上市公司已經超過30。2004年產鋼超過500萬噸的15家企業中，已經有14家擁有了具有控股權的上市公司。武鋼股份和寶鋼股份相繼收購集團公司優良資產，實現了整體上市。除了國有鋼鐵企業的整體上市，一些非國有鋼鐵企業也具有一定規模和競爭實力，入圍2004年中國企業500強的53家鋼鐵企業中，有12家為非國有或非國有控股的鋼鐵企業，其資產總額達到1298億元，實現利潤達到61億元。雖然鋼鐵行業上市公司的資產負債率穩中有升，但與世界鋼鐵行業先進企業相比，除了少數大型鋼鐵企業資本結構比較成熟外，中國鋼鐵行業資產負債率的總體水平仍然偏低，絕大部分鋼鐵企業的資本結構需要進一步調整，本文在通過實證分析來考察中國鋼鐵行業資本結構是否合理。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 關于最優資本結構理論的研究最早可以追溯到20世紀50年代。1952年美國著名經濟學家Durand在美國經濟研究局召開的公司理財學術年會上講解了其論文《公司債務和股東權益成本：趨勢和計量問題》，這篇文章拉開了國外學術界對公司最優資本結構理論研究的序幕。然而對最優資本結構理論貢獻最大是1958年Modisliani和Miller發表的文章《資本成本、公司理財與投資理論》，這篇文章使得企業最優資本結構問題成為學術界關注的熱點，也使得關于最優資本結構的研究理論研究的一個重要分支。Jensen和Meekling（1976）開創了代理理論的研究，他們將利益沖突分為兩種類型：股東與經理人員之間的利益沖突和債權人與所有者之間的沖突。Brennan和Schwartz（1978）證實了權衡理論，代理成本、稅收和破產成本會同時影響企業最有資本結構的選擇。以Ross，Lelandan和Dpyle（1977）為先驅的信號傳遞理論將公司資本結構的決定建立在內部人與外部人對有關公司真實價值或投資機會的信息非對稱基礎上。對于最優資本結構與公司績效之間的關系，除了上面提到的在理論研究方面的不斷發展，國內外很多學者也從實證方面進行了分析。Titman和Wessels（1988）對1972年至1982年美國460多家上市公司的財務數據進行了分析，其結論為資產負債率與盈利能力之間存在負相關關系。Jensen、Solbcrs和Zom（1992）以及Rajan和Zingalas（1995）的實證研究與Titman和Wessels研究得出了同樣的結論，也認為資產負債率與盈利能力之間存在負相關關系。

（二）國內文獻 2000年以后國內學者對于最優資本結構與公司效益之間的實證研究開始增多。洪錫熙和沈藝峰（2000）、王娟和楊鳳林（2002）、呂長江和王克敏（2002）、范從來和葉宗偉（2004）等根據不同的樣本數據得出同樣一個結論：資本結構與公司效益之間存在正相關關系。而馮根福（2000）、劉志彪（2004）、劉麗杰（2008）等從實證方面得出來的結論是資本結構與公司效益之間存在負相關關系。

本文以鋼鐵行業研究對象，根據不同的資產規模選擇了三個具有代表性的企業，通過分析這三個企業資產負債率與總資產收益率之間的關系，一方面可以研究鋼鐵行業資本結構與公司績效之間的關系，另一方面可以分析公司規模對這種關系的影響。

三、研究設計

（一）樣本選取和數據來源 根據2009年9月30日興業證券公布的鋼鐵行業資的總資產產排名，寶鋼股份總資產為2011.9億元，排名第一，武鋼股份總資產為741.28億元，行業排名第三，西寧特鋼總資產為106.85億元，行業排名第二十五。這三個企業分別代表了鋼鐵行業中的大型企業、中型企業和小型企業。從國泰君安的數據庫中可以分別找到這三個企業對應的資產負債率的數據以及總資產收益率的數據。由于上市日期不同以及采集數據的完整性，三個企業的數據分析期間不同，本文分別對這三個樣本建立VAR模型，因此數據樣本的細小差別不會影響相應的結論。根據數據的可得性，本文選取了寶鋼股份2000年6月30日到2009年9月30日公布的季度或半年度財務數據，共35個有效數據。選取了武鋼股份1999年6月30日到2009年9月30日公布的季度或半年度財務數據，共37個有效數據。選取了西寧特鋼1997年12月31日到2009年9月30日的季度或半年度數據，共40個有效數據。

表1 單位根（ADF）檢驗

表2 武鋼股份滯后階數的選擇

（二）模型建立 為了詳細的分析資本結構對于公司績效的影響，本文選用向量自回歸模型（VAR）。VAR模型的優點在于其建模過程對經濟理論的依賴程度較小，并且可以進行脈沖響應函數的分析，通過脈沖響應函數了解隨即資本結構的隨即擾動對公司盈利能力的影響，這正是本文考慮的重點。

四、實證結果分析

（一）平穩性檢驗 在VAR建模之前需要對選取的數據進行平穩性檢驗，只有平穩的時間序列才能較好的用于VAR建模。（表1）給出了寶鋼股份、西寧特鋼和武鋼股份得ADF檢驗，根據數據的特征不一樣，（表1）給出的全部ADF檢驗都包含有截距項，是否包含趨勢項依據選取數據的圖形而定，如果原始數據包含明顯的趨勢，就應該選取有趨勢的ADF檢驗。（表1）給出的ADF檢驗結果顯示寶鋼股份、西寧特鋼和武鋼股份所對應的t值較大，在0.05的顯著性水平下都是平穩的時間序列，因此可以對選取的序列建立VAR模型。

（二）模型的識別 在建立正式的VAR模型前需要對選取合適的滯后階數進行識別。本文主要根據AIC、SC等準則選取恰當的滯后階數。為了簡潔本文只在（表2）中給出了武鋼股份滯后階數檢驗的結果，雖然AIC準則顯示滯后5期最好，但是SC和HQ準出都顯示滯后而起結果最好。結合數據樣本數量的限制，武鋼股份的VAR建模應該選擇滯后二階建模比較合適。用同樣的方法對寶鋼股份和西寧特鋼的數據進行檢驗，可以發現其建立滯后二階的VAR模型比較合適。

（三）模型的參數估計和穩定性檢驗 根據模型識別的結果，對寶鋼股份、西寧特鋼以及武鋼股份建立二階滯后期的VAR模型，在Eviews軟件中估計相應的參數，由于本文的分析重點不是分析VAR模型自身參數之間的關系，而是分析資本結構沖擊對公司效益的影響，因此本文沒有羅列出VAR模型的參數估計結果，而后文的脈沖響應函數分析是本文的重點。然后對模型殘差進行檢驗。（圖1）給出了對寶鋼股份VAR建模后殘差檢驗的結果，其單位根都落在圓內，說明模型是穩定的。同樣對西寧特鋼以及武鋼股份VAR建模后的殘差進行檢驗，其單位根也全部落在單位圓內，說明其對應的模型也是穩定的。

（四）脈沖響應函數 從（圖2）中可以看出，當寶鋼股份的資產負債率出現一個正的沖擊后，其總資產收益率在短期內會出現急劇下降，在5期后影響逐漸消失。根據權衡理論可以認為，寶鋼股份目前增加債權融資所增加的成本高于這部分資本給企業創造的效益，這一成本包括實際支付的利息成本和公司財務結構調整后對公司管理影響的間接成本。對于寶鋼股份來說其目前的財務決策要么保持現有財務結構不變，要么適當的減少其資產負債率。從（圖3）脈沖響應圖來看，當西寧特鋼出現一個正的資產負債率沖擊后，公司的收益會出現一個短期的增加，但很快就出現下降，然后資產負債率的沖擊對收益產生負的影響，這一負面影響會持續近兩個半周期。雖然債券融資可能在短時期內會緩解西寧特鋼的資金需求壓力，從而提高公司的生產能力，但是隨后而來的財務負擔會大大降低企業從生產中獲得的收益。對于目前西寧特鋼的財務現狀，其在短時間內不應該再繼續擴大財務杠桿的比率，否則公司總體的效益將出現下降。（圖4）反映的是武鋼股份資產負債率的沖擊對收益率的影響，其效果與（圖3）形成比較鮮明的對比。一個正的資產負債率的沖擊在短時間內會對武鋼的總體收益率產生一個負的影響，但這種負的效應不斷減弱，2期以后負效應轉為正效應。雖然正的效應會由一個下降的趨勢，但是其不會收斂到0。這表明對于武鋼股份來說，增加資產負債率會對企業產生一個長期的正效應。對于目前的資本結果，應適當增加債券融資，以增加公司整體收益水平。

（五）經濟分析 本文對鋼鐵行業的三個具有代表性的公司的總資產收益率與資產負債率的脈沖響應函數進行了分析。寶鋼股份代表著鋼鐵行業中大型鋼鐵公司，這些公司已經過了規?？焖贁U張的階段，通過債權融資給其帶來的規模擴張效應已經不能完全彌補由于債券融資所增加的成本。（圖5）給出了寶鋼股份2000年6月30日到2009年9月30日資產負債率的變化情況，可以看出在前期其資產負債率波動較大，但2006年以后基本穩定在50%左右，這與本文分析的結論一致，目前寶鋼股份保持資產負債率的穩定對其比較有利。西寧特鋼代表的是小型的鋼鐵公司，這些公司正處于規模擴張的初期，債權融資能夠在短時間內解決公司的資金需求，但是由此而產生的長期利息成本是公司比較沉重的負擔，在長期內不利于公司總收益的增加。對于小型的鋼鐵公司應該積極的引入股權融資，一方面可以緩解公司資金需求的壓力，擴大企業規模，另一方面也可以減少由于債券融資所增加的巨大利息成本。從（圖5）可以看出西寧特鋼的資產負債率處于一個不斷上升的階段，這說明其對資金的需求比較迫切，公司需要大量的資金擴張規模。但是這種資產負債率的增加對公司效益的貢獻度比較有限。對于西寧特鋼來所其更應該增加股權方面的融資，之所以西寧特鋼沒有增加股權融資可能與中國的證券市場管理制度有關。如果公司需要在二級市場上發行新股擴容需要得到證監會的批準，這一過程比較嚴格并且需要較長的時間。這種管理制度限制了該公司自由的在二級市場上發行新的股票融資，只能選擇成本相對較高的債權進行融資。對于武鋼這樣出去穩定擴張期的企業，債券的融資成本比小型鋼鐵公司的要低，同時債券融資可以保證公司的股權不被稀釋，保持公司治理結構的穩定。綜合起來債券融資給出去擴張穩定期的鋼鐵企業所帶來的收益是長期和持久的，應該把債券融資放在融資需求的首位。從（圖6）可以看出武鋼股份的資產負債率處于一個緩慢上升的階段，根據前面實證分析寶鋼股份增加債權融資比股權融資更加有利于提高公司的盈利水平。從武鋼股份資產負債率的實際變化也可以看出，該公司確實在不斷增加其債權融資的比率，這與本文前面的實證結果一致。

五、結論

從本文的實證研究結果發現，最優資本結構與企業的總資產規模有關。對于鋼鐵行業來說，隨著企業規模的不斷擴大，最優的債權融資比率相對要小，最優的股權融資比率增加，而處于發展初期的鋼鐵企業其最優債權融資的比例相對要高。本文選取的樣本中寶鋼股份的資本結構較優，武鋼股份的資本結構比較好，而西寧特鋼的資本結構需要進一步調整。原因在于寶鋼股份一個正的資產負債率的沖擊產生的全部是負效應，所以目前的資本結構較優，不需要進一步調整。武鋼股份一個正的資產負債率的沖擊產生短期內是負效應，但會產生長期持久的正效應，綜合考慮武鋼股份應該適度的增加資產負債的比例，現實情況是武鋼股份確實試圖增加債權融資，因此其資本結構發展的趨勢比較好。而對于西寧特鋼來說，雖然其短期會從增加債券融資中獲利，但是長期會遭受損失，長期來看其應該增加股權融資，因此其資本結構需要調整。對于中國整個鋼鐵行業來說，產權改革的趨勢已經不能逆轉，股權資本在總資本中的比例將呈現一個不斷上升的趨勢。但是在不同的階段最優資本結構不同，企業規模的變化會改變企業的最優資本結構。隨著企業規模的不斷擴大，債權融資在很大程度上會被股權融資替代，但這一比例不會永遠擴大，當企業達到一定規模時，最優的資產負債比就不會在發生變化。

［1］洪錫熙、沈藝峰：《我國上市公司資本結構影響因素的實證分析》，《廈門大學學報（哲學社會科學版）》2000年第3期。

［2］王娟、楊鳳林：《中國上市公司資本結構影響因素的最新研究》，《國際金融研究》2002年第8期。

［3］呂長江、王克敏：《上市公司資本結構、股利分配及管理股權比例相互作用機制研究》，《會計研究》2002年第3期。

［4］范從來、葉宗偉：《上市公司債務融資、公司治理與公司績效》，《經濟理論與經濟管理》2004年第10期。

［5］劉志彪：《上市公司資本結構與績效研究》，中國財政經濟出版社2004年版。

［6］劉麗杰：《科技型中小企業資本結構與公司績效關系的實證研究》，《廣東工業大學碩士學位論文》2008。

［7］David Durand.CostofDebtand Equity Funds for Business:Trendsand ProblemsofMeasurement.New York,Conference on Research in Business Finance Held by NationalBureau ofEconomic Research,1952.

［8］Modiglianiand MillerM..TheCostofCapital,Corporation Finance,and the Theory of Investment.American Economic Review,1958.

［9］Jensen M and MecklingW.H.Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Costs and Ownership Structure.Journalof Financial Economic,1976.

［10］Leland Haynesand David Pyle.Information Asymmetric,FinancialStructure and Financial Intermediation.Journalof Finance,1977.

［11］Titman S.andWesselsR.The DeterminantsofCapitalStructure Choice.Journalof Finance,1988.

劉林濤（1977-），男，湖北監利人，武漢大學經濟與管理學院博士研究生

（編輯 虹 云）