中小上市公司治理結(jié)構(gòu)與股利分配研究

摘要：以中國2004-2009年間中小企業(yè)板上市公司為樣本，從公司治理結(jié)構(gòu)安排的角度，運(yùn)用因子分析和多元回歸分析方法，對(duì)中小上市公司治理結(jié)構(gòu)和股利分配政策之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。研究結(jié)果表明高管持股對(duì)股利分配具有負(fù)向影響，股權(quán)集中度、高管薪酬、董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立董事比例對(duì)股利分配具有正向影響，該結(jié)論對(duì)規(guī)范中小企業(yè)治理結(jié)構(gòu)提供了啟示。

關(guān)鍵詞：中小上市公司；治理結(jié)構(gòu)；股利分配

中圖分類號(hào)：F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B

股利政策是上市公司核心的財(cái)務(wù)問題之一，是公司對(duì)股利分配所采取的策略，主要包括股利支付方式、股利支付率等的確定和選擇。上市公司合理的股利政策關(guān)系到公司的投資、融資決策和經(jīng)營業(yè)績，是現(xiàn)代公司經(jīng)營中的一項(xiàng)重要決策，在很大程度上受公司治理的影響。公司的治理機(jī)制與運(yùn)作模式基本上決定了各產(chǎn)權(quán)主體之間的利益格局和公司中利益相關(guān)主體對(duì)股利政策的支配力度，從而決定了股利政策中的利益傾向問題，作為多邊決策產(chǎn)物的股利政策必須符合這一既定的格局。股利政策是經(jīng)理層、股東、債權(quán)人、非投資人利益相關(guān)者相互博弈的共同結(jié)果。在各利益相關(guān)者的博弈過程中，特定的公司治理狀況決定了各個(gè)博弈方在博弈中的地位，從而直接影響到博弈的結(jié)果即股利政策［1］。

中小企業(yè)板上市公司以利潤最大化為追求目標(biāo)，公司治理結(jié)構(gòu)的完善和業(yè)績的提高與股利分配的關(guān)系更密切。基于中小企業(yè)板上市公司治理結(jié)構(gòu)與股利政策的相關(guān)性，研究中小企業(yè)板上市公司的股利政策，不僅有利于中小企業(yè)財(cái)務(wù)增長，業(yè)績提升，還可以鼓勵(lì)更多的中小企業(yè)按照上市公司的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行規(guī)范運(yùn)作，推動(dòng)中小企業(yè)向現(xiàn)代企業(yè)治理方向發(fā)展。

一、文獻(xiàn)回顧

近年來，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)公司治理和股利政策都進(jìn)行了許多研究。Jensen 和Meckling （1976）、Easterbrook（1984）以及Jensen（1986）等人提出的股利代理成本理論認(rèn)為增加股利分配能降低股權(quán)代理成本。由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，公司管理層與股東之間存在代理沖突，如果公司內(nèi)部資金過多，就會(huì)導(dǎo)致管理層為了自身利益而過度投資，從而損害股東的利益。增加現(xiàn)金股利的分配可以減少公司的自由現(xiàn)金流量，可以限制管理層的過度投資行為，緩解公司的代理成本［2-4］。Schooley 和 Barney J r.（1994）的研究發(fā)現(xiàn)公司股利支付率與經(jīng)理人員持股比例之間呈拋物線關(guān)系。當(dāng)經(jīng)理人員持股比例較低時(shí)，股利支付率與其持股比例之間存在負(fù)的相關(guān)關(guān)系，從而支持公司股利政策的代理成本解釋。當(dāng)經(jīng)理人員持股比例較高時(shí)，股利支付率隨經(jīng)理人員持股比例的增加而增加，表明經(jīng)理人員持股比例超過某一點(diǎn)時(shí)，經(jīng)理人員的目標(biāo)與其他股東的利益不再趨于一致［5］。Moh’d et al（1995）的研究結(jié)論表明股利支付率與企業(yè)規(guī)模、機(jī)構(gòu)股東持股百分比和股東數(shù)目的自然對(duì)數(shù)顯著正相關(guān)，而與經(jīng)營杠桿風(fēng)險(xiǎn)、歷史成長性、財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)期成長性、內(nèi)在的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)及內(nèi)部人持股百分比顯著負(fù)相關(guān)［6］。Schellenger，Wood和Tashakori認(rèn)為立董事比例與現(xiàn)金股利支付率正相關(guān)，獨(dú)立董事越多，公司越有可能考慮外部投資者的利益，降低代理沖突［7］。

國內(nèi)學(xué)者原紅旗（2001）的研究表明，我國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)對(duì)股利分配形式有重要影響。上市公司的控股股東會(huì)通過現(xiàn)金股利形式從上市公司轉(zhuǎn)移現(xiàn)金，同時(shí)上市公司對(duì)以股票股利形式留存的資金存在浪費(fèi)現(xiàn)象。他的研究結(jié)果認(rèn)為，規(guī)模較小的公司傾向于選擇股票股利，而規(guī)模較大的公司則傾向于選擇現(xiàn)金股利［8］。廖理、方芳（2004）發(fā)現(xiàn)，公司管理層持股可以緩解自由現(xiàn)金流的代理成本，管理層持股對(duì)于高代理成本公司的現(xiàn)金股利支付有著明顯的提高作用［9］。唐國瓊、鄒虹（2005）的研究結(jié)論提出認(rèn)為：在我國，股利政策受到嚴(yán)重的代理問題的影響。他們認(rèn)為我國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)在我國股利分配政策中起著重要作用，上市公司的非流通股股東傾向于派發(fā)現(xiàn)金股利，市場(chǎng)行政監(jiān)管手段對(duì)我國股利政策的影響非常大［10］。呂長江、周縣華（2005）的研究認(rèn)為，公司管理層激勵(lì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)激勵(lì)和財(cái)務(wù)透明度對(duì)公司現(xiàn)金股利的支付產(chǎn)生正向效應(yīng)；上市公司總經(jīng)理兼任董事長時(shí)，公司越易于支付現(xiàn)金股利；董事會(huì)主席和監(jiān)事會(huì)主席持股比例越高，審計(jì)意見類型越清潔，公司越易于支付現(xiàn)金股利，即外部監(jiān)督是必要的［11］。

王化成、李春玲、盧闖（2007）運(yùn)用 Logistic模型和多元線性回歸模型分析了上市公司控股股東對(duì)現(xiàn)金股利分配傾向和分配力度的影響。他們的研究結(jié)果表明：控股股東的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)、所有權(quán)與控制權(quán)的分離程度以及集團(tuán)控制性質(zhì)三個(gè)特征顯著地影響了上市公司的現(xiàn)金股利分配傾向和分配力度［12］。安玉琢，劉艷華，孫振娟（2009）運(yùn)用 Logistic模型對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)與是否分配股利進(jìn)行了研究，認(rèn)為股權(quán)集中度越高，公司往往更傾向于派發(fā)現(xiàn)金股利，其更可能通過現(xiàn)金股利的形式轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)，侵犯小股東權(quán)益；董事會(huì)的規(guī)模和獨(dú)立董事的人數(shù)與現(xiàn)金股利政策呈正相關(guān)關(guān)系；當(dāng)董事長和監(jiān)事會(huì)主席的持股比例高時(shí)，自身的利益使得他們更關(guān)心公司的治理狀況，更可能分配現(xiàn)金股利來降低代理成本；財(cái)務(wù)透明度高的公司，其治理結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，保持了良好的公司形象，更有可能分配現(xiàn)金股利［1］。陳立泰、林川、陳耿（2010）的實(shí)證研究認(rèn)為，董事會(huì)規(guī)模大、高管薪酬高的公司傾向于分配現(xiàn)金股利，而獨(dú)立董事比例越高的公司反而不傾向發(fā)放現(xiàn)金股利，其原因可能在于中國上市公司的獨(dú)立董事制度歷史較短，獨(dú)立董事未能起到應(yīng)有的作用，同時(shí)獨(dú)立董事的聘任程序不規(guī)范［13］。 從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，關(guān)于公司治理和股利政策的研究非常多，主要是研究公司治理的某個(gè)方面對(duì)股利政策的影響，對(duì)二者系統(tǒng)的研究還較少，同時(shí)對(duì)中小上市公司治理結(jié)構(gòu)與股利分配的相關(guān)研究更少。本文在對(duì)上述文獻(xiàn)回顧的基礎(chǔ)上對(duì)中小企業(yè)板公司治理結(jié)構(gòu)與股利分配的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證，為研究治理結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策的影響提供更進(jìn)一步理論和實(shí)證的依據(jù)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）變量選擇及數(shù)據(jù)來源

1．公司股利分配指標(biāo)。公司股利政策的內(nèi)容不僅包括是否發(fā)放股利，更主要的是企業(yè)的盈利中有多大比例用于發(fā)放股利。只有股利支付率才能代表企業(yè)的股利支付水平，而每股現(xiàn)金股利則屬于數(shù)量指標(biāo)，它只代表各公司自身的股利分配規(guī)模，在不同企業(yè)缺乏可比性。本文以股利支付率作為中小企業(yè)股利支付水平的核心指標(biāo)，以每股現(xiàn)金股利作為輔助指標(biāo)。

2．公司治理結(jié)構(gòu)指標(biāo)。根據(jù)公司治理機(jī)制，本文選擇股權(quán)集中度、高管人員持股、高管薪酬、股東制衡度、公司透明度等來衡量公司治理結(jié)構(gòu)水平。為控制其它因素對(duì)成長性的影響、真實(shí)地描述公司治理結(jié)構(gòu)與股利分配之間的關(guān)系，本文引入公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)收入增長率和每股凈資產(chǎn)作為控制變量。主要研究變量的選取和定義參見表1。

3.數(shù)據(jù)來源和處理方法。本文以中小企業(yè)板2009年12月31日前上市的274家上市公司為樣本，對(duì)2004-2009年間的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證，研究所使用的數(shù)據(jù)主要來源于中國經(jīng)濟(jì)研究中心CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫，部分?jǐn)?shù)據(jù)來自中國上市公司資訊網(wǎng)（http://www.cnlist.com/）和巨潮資訊網(wǎng)（http://www.cninfo.com.cn/）上市公司年度財(cái)務(wù)指標(biāo)匯總。同時(shí)樣本數(shù)據(jù)滿足以下條件： 第一，剔除樣本數(shù)據(jù)缺失的公司。第二，考慮到行業(yè)的特殊性，剔除屬于金融保險(xiǎn)業(yè)的樣本。第三，剔除曾經(jīng)出現(xiàn)過ST，PT的公司。最終從216家公司獲得872個(gè)有效樣本。

本研究使用Excel 2003軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行基本的匯總整理，然后利用SPSS15.0對(duì)選取的樣本公司治理變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化——即Zscore處理，目的是消除各變量間由于計(jì)量單位不同所造成的影響；然后對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化后的變量進(jìn)行因子分析，這樣可以較全面地反應(yīng)公司治理特征，將具有相似影響力的因素組成一個(gè)新的影響因子；最后對(duì)主要因子和控制變量進(jìn)行多元線性回歸分析，檢驗(yàn)因變量與影響因素（自變量）之間的相關(guān)性。

（二）研究假設(shè)

基于相關(guān)文獻(xiàn)回顧和本文研究，提出如下五個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：公司管理層持股比例越高，分配現(xiàn)金股利的可能性越大，即管理層持股比例對(duì)股利分配具有正向影響。

假設(shè)2：公司股權(quán)集中度越高，越有可能分配現(xiàn)金股利，即股權(quán)集中度對(duì)股利分配具有正向影響。

假設(shè)3：公司對(duì)管理人員的激勵(lì)作用越強(qiáng)，越可能派發(fā)現(xiàn)金股利，即高管薪酬水平對(duì)股利分配具有正向影響。

假設(shè)4：公司治理透明度越高，越有可能分配現(xiàn)金股利，即公司治理透明度對(duì)股利分配具有正向影響。

假設(shè)5：公司董事會(huì)的規(guī)模越大、獨(dú)立董事比例越高，公司越有可能分配現(xiàn)金股利，即董事會(huì)的規(guī)模和獨(dú)立董事比例對(duì)股利分配具有正向影響。

三、實(shí)證分析

（一）因子分析

1．?dāng)?shù)據(jù)檢驗(yàn)。首先對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化處理后的變量進(jìn)行KMO和Bartlett’s 檢驗(yàn)，以判斷其是否適合運(yùn)用因子分析，見表2。

通過表2可以看出Kmo測(cè)度達(dá)到0.606>0.5，表明原始數(shù)據(jù)可以進(jìn)行因素分析；Bartlett’s檢驗(yàn)值為3734.197，自由度為91，Sig.值為0.000，達(dá)0.01的顯著水平，代表總體的相關(guān)矩陣間有共同因素存在，非常適合進(jìn)行因子分析。

2．確定因子個(gè)數(shù)和因子解。運(yùn)用主成分分析方法求解初始因子，特征值在某種程度上可以被看成是表示主成分影響力度大小的指標(biāo)。如果特征值小于1，說明該主成分的解釋力度還不如直接引入一個(gè)原變量的平均解釋力度大，因此一般可以用特征值大于1作為納入標(biāo)準(zhǔn)。舍棄特征值小于1的主成分，確定因子個(gè)數(shù)為5，見表3。

3．計(jì)算因子值。求因子值的過程是通過觀測(cè)變量的線性組合來表示因子，因子值是觀測(cè)變量的加權(quán)平均。每一因子值與觀測(cè)變量的關(guān)系列示在表4中。

通過因子分析，得出以下關(guān)系表達(dá)式：

由表4可以看出Fac_1 的因子表達(dá)式是由“董事長持股比例”、“總經(jīng)理持股比例”和“高管人員持股比例”這3個(gè)公司治理變量組成，反映了公司高管持股比例，把Fac_1稱為“高管持股”因子；Fac_2的因子表達(dá)式是由“第一大股東持股比例”、“Z指數(shù)”和“Herfindahl_10指數(shù)”3個(gè)公司治理變量組成，反映的是公司股權(quán)集中度，稱之為“股權(quán)集中度”因子；Fac_3 體現(xiàn)的是高級(jí)管理人員的薪酬構(gòu)成，稱之為“激勵(lì)”因子；Fac_4的因子表達(dá)式是由“監(jiān)事會(huì)的規(guī)模”、“監(jiān)事會(huì)持股比例”、“實(shí)際控制人類別”和“兩職設(shè)置”4個(gè)公司治理變量組成，反映監(jiān)督機(jī)構(gòu)規(guī)模和公司治理中職權(quán)的集中分散程度，稱之為代表“治理透明度”因子；Fac_5 的因子表達(dá)式是由“董事會(huì)的規(guī)模”和“獨(dú)立董事比例”兩個(gè)公司治理的變量組成，反映了上市公司的董事會(huì)特征，稱之為“制約”因子。

（二）回歸分析

采用多元線性回歸模型，檢驗(yàn)公司治理因素對(duì)上市公司股利分配決策的影響。回歸檢驗(yàn)?zāi)Ｐ途唧w形式如下：

被解釋變量Y，表示股利支付率和每股現(xiàn)金股利。解釋變量X，為代表公司治理特征的因子表達(dá)式：Fac_1 是反映高管持股的變量；Fac_2代表了股權(quán)集中度；Fac_3為反映公司激勵(lì)程度的變量；Fac_4 是反映公司治理透明度的變量；Fac_5 反映公司的董事會(huì)特征。控制變量F：公司規(guī)模（F6）、資產(chǎn)負(fù)債率（F7）、凈資產(chǎn)收益率（F8）、主營業(yè)務(wù)收入增長率（F9）和每股凈資產(chǎn)（F10）。

檢驗(yàn)?zāi)Ｐ途唧w形式如下表5和表6所示。

由表5可以看出方程所有因子都通過了T檢驗(yàn)，表6中除Fac_2即股權(quán)集中度外其它因子都通過了T檢驗(yàn)。高管持股比例、高級(jí)管理人員的薪酬、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的監(jiān)管、控股股東的類型和公司透明度等都對(duì)公司現(xiàn)金股利分配政策具有顯著的影響。

Fac_1代表高管持股因子，該變量的回歸系數(shù)為負(fù)，與本文假設(shè)1相反，說明公司高級(jí)管理人員持股比例上升時(shí)，公司更可能不分配現(xiàn)金股利。

Fac_2為股權(quán)集中度因子，該變量的回歸系數(shù)為為正，驗(yàn)證了本文假設(shè)2，但股權(quán)集中度與每股現(xiàn)金股利的回歸結(jié)果并不顯著，與股利支付率在1%水平上顯著。這說明第一大股東的持股比例以及公司前十大股東持股比例越高，公司越可能分配現(xiàn)金股利。作為大股東代言人的公司管理當(dāng)局，就可能利用自己的優(yōu)勢(shì)選擇對(duì)自己有利的分配方式，轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)，而損害廣大中小股東的利益。

Fac_3為高級(jí)管理人員薪酬的因子，該變量的回歸系數(shù)顯著為正，與本文假設(shè)3相同，說明公司高級(jí)管理人員薪酬越高，公司越傾向于分配現(xiàn)金股利。中小上市公司中，高管人員主要為與股東有特殊關(guān)系的人員（比如親屬），高管人員持股比例的增加導(dǎo)致其利用現(xiàn)金股利分紅而利己的可能性增加。

Fac_4為代表公司透明度的變量，與股利支付率在1%水平上顯著為負(fù)，與每股現(xiàn)金股利在1%水平上顯著為正。可能是因?yàn)橹行∩鲜泄局校O(jiān)事會(huì)規(guī)模小，持股比例低使其在第一大股東面前不能正常發(fā)揮其職能，同時(shí)大部分中小公司為民營控股，治理狀況并不透明有關(guān)。

Fac_5代表董事會(huì)治理特征，該變量的回歸系數(shù)顯著為正，與本文假設(shè)5相同。說明董事會(huì)規(guī)模大、獨(dú)立董事比例高的公司分配現(xiàn)金股利更多。在民營和家族企業(yè)為主的中小上市公司中，董事會(huì)規(guī)模越大，能更有效地控制代理沖突和“一股獨(dú)大”等問題，同時(shí)獨(dú)立董事的增加（獨(dú)立董事比例均值為59.09%），使其更可能考慮外部投資者的利益，使得公司分配現(xiàn)金股利的可能性增大。

四、結(jié)論

本文的研究結(jié)論如下：

1．公司第一大股東持股比例越大、第一大股東與其他大股東持股比例之間差距越大，尤其是第一大股東與第二大股東之間差距懸殊時(shí)，公司傾向于多發(fā)股利。

2．公司高級(jí)管理人員和董事薪酬越高，則公司越傾向于支付更多的現(xiàn)金股利。董事長、總經(jīng)理等高級(jí)管理人員持股比例越大，公司股利分配傾向越小。

3．董事會(huì)規(guī)模的增大和獨(dú)立董事比例的增加都對(duì)公司現(xiàn)金股利分配有正向影響。因此健全董事會(huì)職權(quán)，加強(qiáng)獨(dú)立董事監(jiān)管能力，都會(huì)促使公司分配更多的現(xiàn)金股利應(yīng)，防止管理人員濫用公司現(xiàn)金。

4．中小上市公司起步較晚，公司治理重要組成部分中的監(jiān)督機(jī)制以及信息披露機(jī)制還不健全，未能對(duì)公司決策起到監(jiān)督審查作用。公司的信息還存在一些不公開、不透明、不真實(shí)的現(xiàn)象，因此公司透明度與股利分配的相關(guān)性未能得到很好的驗(yàn)證，還需要做進(jìn)一步的研究。

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（責(zé)任編輯：劉春雪）