中國企業股票期權行權期限問題研究

摘要：行權期限作為股票期權激勵機制的基本要素之一，是影響股票期權激勵機制發揮作用的關鍵。股票期權行權期限在中國實際應用中存在法律法規不規范，證券市場不健全，職業經理人市場不完善及公司治理結構、生命周期不成熟等問題。因此，應加大研究力度，提高調研人員素質，規范法律法規，完善公司治理結構，建立健全市場體系，以實現合理的股票期權行權期限確定機制。

關鍵詞：股票期權；行權期限；激勵機制

中圖分類號：F425 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2011）04-0045-05

股票期權激勵制度作為一種激勵工具，由于能夠有效地解決委托代理問題，預防道德風險，并使企業管理人員的利益與公司的利益緊密地聯系在一起，因而備受中國學者的關注，尤其是其在美國等西方發達國家的成功實施，更是成為了中國企業界研究和探討的熱點。值得說明的是，盡管國內外學者對企業股票期權進行了大量的相關研究，為股票期權的發展提出了許多寶貴的意見，但是在股票期權的實施要素——包括受益人、行權價格、行權期限以及行權數量的研究中大多都是關于行權價格的研究，很少有學者研究行權期限問題。然而，中國企業在確定股票期權行權期限時仍存在一些亟待解決的問題。

一、合理確定股票期權行權期限的價值分析

（一）協調公司的內部矛盾，追求股東財富的最大化

當前，股東財富最大化成了許多企業共同追求的財務管理目標。股東一般采用兩種方式來防止經營者背離股東的利益。然而，由于信息的不對稱，股東對經營者進行全面監督是不可能的，經營者往往利用自身的優勢規避股東的監督，甚至有可能為了自身的目標而背離股東的利益，這不符合股東財富最大化的財務管理目標。合理確定股票期權的行權期限，可以有效地協調股東和經營者目標不一致的矛盾，可以進一步完善現代企業的激勵制度，并且可以比較好地解決經營者的貢獻與報酬不對等以及和國有控股公司法人治理結構不合理的問題，從而促使國有企業經營者更加重視國有資產的保值增值。當然，如果行權期限確定的不合理，則會加大公司的內部矛盾，股東可能選擇“用腳投票”，經營者只顧追求自身效益的最大化，員工工作缺乏熱情等，這些情況的出現對公司今后的發展都是極為不利的。因此，若公司要實行股票期權激勵機制，則應制定一個較能適合企業發展的行權期限，只有這樣才可以增加公司的集體凝聚力，促使公司員工共同追求股東財富的最大化。

（二）增加員工的滿意度，激發員工的工作熱情

對于一個企業而言，企業所有的生產經營活動，包括企業內部發生的大小事務，最終都要依靠員工來完成。提高員工的滿意度，可以激發員工的工作熱情，從而提高企業的競爭力和績效。在薪酬體系方案設計特別是在進行薪酬策略選擇時，員工對薪酬的滿意度是一項重要的依據指標。相對于國外的“基本薪酬＋激勵薪酬＋間接薪酬”的薪酬管理模式，中國大多數企業的薪酬管理模式比較單一，傳統的薪酬激勵機制使得企業的核心人員尤其是企業的經營管理人員往往只關注企業短期的經營績效而忽視長期的投資行為，而且為了追求自身效益的最大化，企業的經營管理人員往往利用自身的優勢來規避風險，回避股東的監督，這對企業的長期發展是十分不利的。實行股票期權激勵機制之后，可以防止因企業經理人員工資獎金過高而引起公眾的反感，彌補了傳統薪酬激勵機制的不足。對一個經營者來說，擁有一個合理的行權期限，可以增加經營者的歸屬感，使經營者勇于承擔風險，注重企業的長期發展，與公司利益趨同。事實上，確定一個合理的行權期限，還可以最大限度地滿足企業不同年齡層次核心人員的需求，增加員工的滿意度，同時還有助于企業吸引和穩定優秀人才，為了獲得股票期權這一權利，企業的核心人員必須留在企業，繼續為企業效力。

（三）密切與政府部門間的關系，累積債權人的信心

中央政府和地方政府作為社會的管理者，擔負著保衛國家安全、維護社會正常秩序、組織管理社會活動等任務。依據這一身份，政府可以無償參與企業的利潤分配，企業必須按規定向中央及地方政府繳納各項稅款。根據2005年財政部、國家稅務總局頒布的《關于個人股票期權所得征收個人所得稅問題的通知》中的有關規定，股票期權行權期限確定的長短，關系到企業員工納稅時間的選擇，進而影響政府部門年度的稅收總額。對一個企業來說，債權人是企業生產經營活動中不可或缺的一部分。當債權人發現公司有侵蝕其債權價值的意圖時，將采取限制性借款、收回借款或停止借款等措施，從而保護自身的利益。確定一個合理的股票期權行權期限，可以向債權人傳遞公司運營良好、經營規范以及公司管理人員工作作風嚴謹等信息，增加債權人對公司的信心，便于今后公司資金的籌集。

二、中國企業股票期權行權期限確定中存在的問題

（一）股票期權行權期限在中國理論研究中存在的問題

1. 研究起步較晚。中國開始研究股票期權的時間比國外滯后至少二十年，盡管近幾年中國學者對股票期權進行了卓有成效的研究，但研究多限于理論層面，一般都在探討股票期權的概念、目標、職能、意義特征之類的問題，較少涉及到股票期權行權期限的應用性研究。

2. 尚未形成統一的理論體系。對于股票期權行權期限的概念、意義、確定等基本理論問題中國學術界還沒有達成一致的看法，社會各界對股票期權行權期限的認識還遠遠不夠，這些都嚴重阻礙了股票期權行權期限理論的完善和發展。

3. 研究范圍過窄且不夠深入。盡管在實際工作中，任何一個股票期權都規定了一個行權期限，但這只是股票期權行權期限發展的開始，還未擴展到對不同行業、不同企業的不同年齡、不同崗位受益人的行權期限的確定問題進行深入的研究。

（二）股票期權行權期限在中國實際應用中存在的問題

1. 確定股票期權行權期限的外部環境不夠成熟

對股票期權行權期限的研究應當立足于中國實際，只有這樣才能使理論研究早日形成體系，才能對實際工作起到引導作用。當前，中國企業確定股票期權行權期限的外部環境還不夠成熟，具體表現在以下幾個方面：

（1）法律法規不規范。在過去很長一段時間里，中國并沒有明確的法律法規為股票期權的施行提供依據。但是近幾年，隨著市場規模的日益擴大，投資者隊伍的日漸成熟，法律法規也在逐步地健全和完善，這些新規則的出現，都將對股票期權行權期限的設定產生一定的影響。如自2006年1月1日起正式生效的《上市公司股權激勵管理辦法》（試行）第二十二條規定：股票期權的有效期從授權日計算不得超過10年。截至2009年10月中國推出股權激勵計劃的公司已有139家，其中股票期權的有效期如表1所示。統計數據表明目前中國上市公司實施股票期權的有效期多數集中在4年~8年。這與美國相比，有效期明顯較短。這在一定程度上反映了中國股票期權激勵的狹隘性和短期性。

（2）證券市場不健全。弱有效市場使得股票期權激勵作用面臨失效的危機。相較于西方發達資本主義國家的強有效市場，中國的證券市場在很多地方都亟待完善。目前中國的證券市場并不規范，投機行為以及信息披露失真的情況較多，而且存在利用內幕信息操縱股價等情況。因此，股價的高低并不能很好地反映管理人員的經營業績，進而不能達到有效激勵的目的，公司無法直接根據股價來判定管理人員的工作業績，行權期限的設置也將隨著股票期權激勵機制的失效而喪失其存在的意義。據WIND資料統計，2006 — 2009年間，中國實施股權激勵的上市公司中有145家公司公布了股權激勵預案，但僅2008年就有45家公司宣布終止股權激勵計劃。其主要原因就是中國股票市場制度不健全，股票市場價格暴漲暴跌所致。

（3）職業經理人市場不完善。目前，中國職業經理人市場尚不完善，中國企業的高層管理人員，尤其是國有企業的經營管理人員大多都由政府部門委派，而非實行競聘上崗制。在中國，企業人才選拔的行政力量高于市場力量，這完全打亂了公司控制權的問題，模糊了公司內部的權責關系。市場經濟的游戲規則之一是汰弱留強，優秀的經理人得不到重用將會導致企業人才的浪費，進一步將導致國有資產的流失。經理人市場的不健全導致中國企業在確定股票期權行權期限時往往確定一個較短的行權期限。因為中國職業經理人市場尚不完善，人才流動的可能性很小，確定一個較長的行權期限的意義不大。

2. 確定股票期權行權期限的內部環境不夠穩定

相較于西方發達資本主義國家，中國企業內部存在著很多的問題，確定股票期權行權期限的內部環境還不夠穩定，主要表現在以下幾個方面：

（1）公司治理結構的不合理。中國上市公司的前身大多都是國有企業，國有股一股獨大以及內部人控制現象嚴重，盡管證監會在減持國有股方面做了不少努力，在全國范圍內已經逐步推行股權分置改革，但是中國社會主義制度的性質決定了國有股必須占主導地位，不容動搖。公司治理結構的不合理，行權期限的確定將受到眾多因素的干擾，如非股東人員的參與、政府部門的干預等，行權期限甚至可能會成為經營者為謀取私利而損害中小股東利益的工具。

（2）企業生命周期的不完整。如表2所示，截至2009年底中國實施股權激勵的上市公司主要集中在制造業。分析其原因，除制造業在上市公司中所占比例較高以外，主要是因為制造業相對于其他行業在中國發展較為穩定和成熟，企業生命周期較長。但與國外企業相比，中國企業壽命要短得多，中小企業一般為3年~4年，大企業集團為7年~8年，而歐美的企業平均壽命為12.5年。過短的壽命使得中國企業在發展過程中大多沒有經歷過成長期和成熟期這兩個階段。由于中國企業的壽命過短，股票期權激勵機制無法得到真正的應用。中國企業在確定股票期權行權期限時應考慮企業生命周期這一影響因素，超過企業壽命的行權期限的確定根本就是毫無意義的。

（3）股票期權受益人的覆蓋面不廣。中國大多數企業股票期權的受益人都僅限于本公司的核心人員，公司的普通員工一般都沒有被納入受益人的考慮范疇，這嚴重打擊了普通員工工作的積極性，加大了確定股票期權行權期限的難度。而且中國企業在確定股票期權行權期限期時，基本沒有考慮當受益人出現離職、退休、傷病、死亡等情況時，行權期限是否要做一些變化的問題。

三、影響企業股票期權行權期限確定的因素

（一）證券市場

股票期權激勵機制之所以能夠成為有效的薪酬激勵形式，是以證券市場能夠有效地反映公司的經營狀況為前提的。1967年，哈里·羅伯茨把有效市場分為三個級別，即弱式市場、半強式市場和強式市場。在弱有效市場中，現行股價充分反映了歷史股價運動軌跡的所有信息，但是并不能反映所有公開可得到的信息以及內幕信息對股價的影響。股價的高低可以反映出管理人員的經營業績，但在不同級別的有效市場中，其可靠性不同。一般而言，強有效市場的可靠性最高，弱有效市場的可靠性最低。證券市場的有效性不同，可靠性不同，對確定股票期權行權期限的影響也不同。如在強有效市場中，股價的高低基本上可以反映出管理人員的經營業績，從而反映其對公司的貢獻度，公司可以據此考慮股票期權受益人的行權期限。但在弱有效市場中，股價能否反映企業管理人員的經營業績還有待商榷，企業管理人員對公司的貢獻度還須綜合當前證券市場所處的環境來進行全面考慮，行權期限的確定更須認真推敲。

（二）職業經理人市場

在經濟全球化的背景下，企業最核心的競爭力是人才，尤其是高級管理人才。如何以最小的成本找到并留住最多的人才，成為企業界所共同關注的問題。現今，職業經理人的專業性和創造性使得國內外很多企業都愿意高薪聘請職業經理人來打理企業，從而促進了職業經理人市場的發展。職業經理人市場得以不斷的健全和完善，經理人市場的規章制度也得到不斷的規范，企業和經理人之間逐漸形成了一種雙向選擇機制。對一個企業來說，職業經理人市場越發達，人才流動的可能性就越大，為了吸引和穩定人才，企業應設置一個相對較長的行權期限，以減緩經理人的流動速度，確保經理人的利益和企業的利益趨同。此外，股票期權激勵制度是對股票期權受益人收入分配制度的創新，如果不建立一套行之有效的人才選拔制度，建立健全職業經理人市場，股權激勵機制將失去合適的激勵對象，行權期限更成為空中樓閣。

（三）公司治理結構

經濟合作與發展組織（OECD）理事會在1995年5月通過的《公司治理原則》中指出：“世界上并不存在唯一一種好的公司治理結構”，因為“好的或有效的公司治理制度是具有國家特性的，它必須與本國的市場特征、制度環境以及社會傳統相協調。”從世界范圍來看，當前存在三種主流的公司治理結構模式，即以英美為代表的市場主導型模式、以日德為代表的銀行導向型模式和以韓國及東南亞為代表的家族控制型模式。公司治理結構模式不同，對行權期限的影響不同。如在市場主導型模式下，公司治理結構由股東大會和董事會組成，不設監事會。由于股權的高度分散性和流動性，眾多的中小股東對公司經理層的影響力較弱，公司治理機制的發揮更多地依賴于外部市場的力量。因此，在確定行權期限時，首先要考慮股東的利益，追求股東利益的最大化，否則，廣泛分散的股東將會依賴強有力的資本市場，通過“用腳投票”的方式，約束公司的行為。若股東紛紛拋售該公司股票，公司將面臨被接管的危險，一旦公司被接管，往往要改組董事會，重選經理人，屆時又得重新確定股票期權的行權期限，才能保證公司決策的科學性。

（四）企業生命周期

企業的生命周期一般可以分為初創期、成長期、成熟期以及衰退期四個階段，每個階段都有其鮮明的特點，應加以區分。初創期企業員工之間以及員工與領導之間關系密切；成長期企業因管理日趨規范化，一般會聘請職業經理人加入企業參與企業的經營管理；而成熟期企業從員工身上獲得了最大的人力資本；衰退期企業則只追求利潤最大化，對其他方面并不多加考慮。因此，在確定股票期權行權期限時，初創期以及成長期企業可以確定較長的行權期限，成熟期及衰退期企業則應確定相對較短的行權期限。因為，初創期及成長期企業比較注重企業的長遠發展，而不只是關注眼前的利益，至于成熟期及衰退期企業相對較短的行權期限的確定則可以提高受益人的自由度，以此吸引并留住更多的人才。區分企業生命周期各階段的特點，主要是為了建立與之相匹配的組織架構、治理方式以及企業文化等，建立適合各階段發展的薪酬激勵機制，為企業生命周期的不同階段制定不同的行權期限，從而達到合理確定股票期權行權期限，適應企業的發展規律，使企業生命得以不斷延續的目的。

四、中國企業股票期權行權期限確定途徑

（一）加大研究力度，提高調研人員素質

當前，中國從事股票期權行權期限研究的學者并不多，一般都是在涉及股票期權的基本要素時提到行權期限，然而這是遠遠不夠的，有關部門需加大研究力度，促進股票期權行權期限的發展。首先，有關部門如證監會應組織學者成立一個專門的研究小組，對股票期權的相關問題進行全面系統的研究，包括對行權期限的確定問題進行認真探討。同時還可以充分利用網絡資源，讓更多的人參與到行權期限確定問題的討論中；其次，投入必要的資源建立和完善專業從事確定行權期限前所需的調研人員隊伍，包括調研人員的資格認證制度和年檢制度。對從事行權期限的調研人員必須通過相關資格考試，取得相應的資格認證，并接受后續教育，定期進行年檢，并制定相關的處罰條例。對于違反職業道德提交不符合實際情況的調研報告或者提交不完整的報告導致行權期限確定不合理的調研人員以及所在的單位予以相應的處罰，從而規范調研人員的行為，確保行權期限確定的真實性和可靠性。另外，為提高調研人員的獨立性及其報告的真實性，應加強外部監督的力度。

（二）規范相關法律法規，營造良好的法制環境

現階段，中國針對股票期權所制定的專項法律法規只是散見于各項法律法規或者是出現在證監會發布的文件中，沒有形成一個體系。因此，股票期權在實施過程中需要更明確、更具體的法律法規來進行規范。首先，盡快制定一套股票期權的法律法規及制度，規范股票期權的工作程序、執業技術標準、作賬方法、行權期限的確定等；其次，制定相應的職業道德法律法規，加強對股票期權的法律責任約束，制約和激勵股票期權從業人員的道德行為，如對行使股票期權時有重大過失和舞弊行為的相關人員進行法律責任追究，增強受益人的風險意識、社會責任意識和法律責任意識，減少其與上市公司經營者進行合謀的動機；再次，完善《會計法》、《公司法》、《證券法》及其他財會法律法規，努力做到有法可依，并運用法律武器，自覺抵制作假行為，為股票期權的實施提供更為優質的法律環境；最后，在會計準則和會計制度中明確對會計舞弊行為的法律責任認定和相應的懲罰措施，肅清現行企業中誠信缺失的弊病，加大力度開展信用制度建設，營造良好的企業文化和市場氛圍，從源頭上控制股票期權舞弊行為的發生。

（三）完善公司治理結構，充分發揮各職能部門的作用

改變中國上市公司中董事長與總經理由一人兼任的局面，確定股東會為公司的最高決策機構，排除由政府部門或其他非股東確定行權期限的可能性，形成由所有者、董事會和高級執行人員三者組成的完整的組織機構，充分發揮各職能部門的作用。確保上市公司監事的獨立性，充分發揮其監督作用。證監會于2008年5月6日發布的《股權激勵有關事項備忘錄》中規定“上市公司監事不得成為股權激勵對象”，同時要加快國有企業改革，充分發揮董事會和監事會在行權期限確定過程中的作用。此外，安然、世通等財務丑聞事件的出現給我們敲響了警鐘。控制權是公司治理的基礎，而企業控制權的核心就是財務控制權，企業財務活動是對企業生產經營活動的綜合反映，是各種利益關系的焦點。中國企業應吸取其中的教訓，企業的高層管理人員應加快建立健全企業財務制度，規范審計程序，加強企業日常的財務監管，以防止類似的事件再次發生。

（四）建立健全市場體系，樹立投資者的信心

目前，中國的證券市場還是弱有效市場，距離發達國家的強有效市場還有一段距離。完善證券市場，提高證券市場的運行效率，充分發揮證券市場的各項功能，發揮證監會的職責，強化信息披露，保護投資者的利益，確保中國企業確定股票期權行權期限的合理性，樹立投資者的信心。中國必須盡快建立一個公平、公開、公正的市場環境，按照公開、平等、競爭、擇優的原則選取優秀的人才，培育和發展有競爭力的職業經理人市場。此外，規范中介機構的行為，建立良好的企業文化，建立與企業生命周期相適應的薪酬激勵機制，建立健全市場體系，以最小的成本吸引和留住企業所需的人才，這對解決中國企業股票期權激勵機制確定中存在的問題，合理確定股票期權的行權期限，延續中國企業的生命具有重要的意義。

參考文獻：

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責任編輯：武玲玲

責任校對：張增強

Research on Vesting Period of China Enterprise Stock Option

Li Xiaoyong， Zhao Lingyun

（Accounting School， Shijiazhuang Economics Institute， Shijiazhuang 050031， China）

Abstract： As one of the basic elements of stock option incentive mechanism， the vesting period is the key role affecting stock option incentive mechanism. Vesting period of stock option in China's actual application exist many problems， such as lack of laws and regulations standardization， defective securities market， imperfect professional managers market and immature corporate governance structure and life cycle. Therefore， we should intensify research strength， improve research staff quality， standard legal laws and regulations， improve corporate governance structure， establish and perfect the market system， in order to realize the reasonable confirm mechanism of vesting period of stock option.

Key words： stock options; vesting period; incentive mechanism