合規成本與中小股東保護

摘要：如何在適度監管、降低企業合規成本的同時實現對中小股東有力的保護是一個沒有現成答案的議題。在美國和日本上市的外國公司的自愿性退市，折射了過度監管出現的合規成本給企業帶來的問題。中國的資本市場建立時間不長，在取得巨大成就的同時也面臨著很多的挑戰，尤其是對小股東保護更需加強。在中國設立國際板的嘗試中，必須處理好合規和保護中小股東利益的關系。

關鍵詞：公司監管；合規成本；自愿性退市

中圖分類號：F276.6 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2011）04-0032-04

一、合規成本和中小股東保護：張還是弛

在第二次世界大戰之后，世界資本市場呈現不均衡的發展局面。普通法系的國家和地區的發展遠遠優于大陸法系的國家和地區。根據Coffee教授的概括，當今世界公司治理模式主要有兩種，第一種是以美國、英國等股權分散為代表，伴隨它的是發達的資本市場，嚴格的市場信息披露和高度的透明度，其中，收購在監督公司運作中扮演著最終的角色；另外一種是控股股東模式的公司治理機制，與這種機制共生的是比較弱的證券市場，控股股東能夠在控制公司過程中獲得豐厚的利益，市場的信息披露和透明度也不強，收購偶爾起作用，銀行在監督公司運作中起不小的作用。[1]

為何同樣是經濟發達國家卻有著發展程度不一的證券市場？學界做了不少努力和嘗試進行解釋。LLSV等學者就認為，法律規則及其執行的力度影響著一個國家資本（包括證券和債券）市場的規模，因為投資者更愿意投資于一個能夠有效地保護其利益的資本市場。[2]他們還認為普通法系在保護中小股東利益方面優于大陸法系。因此，大陸法系國家普遍存在的股權集中是投資者保護不足的一種適應性反應，即投資者通過集中持股來對抗法律體系對其保護的不足。[3]事實上，除了少部分最富裕的普通法國家之外，世界上公眾公司的主要股權模式為集中型。世界資本市場的發展現狀經驗性地驗證了LLSV的觀點。雖然LLSV的觀點受到不少人的質疑，但還是被廣為接受的，在法與經濟（law and finance）領域成為最有影響力的學派之一。

對投資者的保護力度決定了投資者對市場的認可度，認可度又直接影響到資金的流入和市場的流動性，資金充沛必然能夠增加上市企業的融資收益，從而也吸引優質企業前來上市，形成良性的互動。無疑，對于投資者的保護是需要成本的，簡單而言這種成本主要有兩大類：一是監管部門的監管成本，包括高效公正監管體系的建立，法規的制訂，專業稽查人員的雇傭，糾紛的解決，等等；二是企業的合規成本，企業對所上市的證券市場的規定的理解，相應機構的設立，專業人士的聘任及整個內控合規體系的維持等也是需要大量投入的。

對于企業而言，上市的過程是一個合規的過程，即符合上市地和交易所各種各樣的規定，如治理結構的調整、信息的披露、專業人士的聘任、文件的提交和審核等。合規的主要目的在于保護中小股東免受欺詐、降低各方交易成本、維系整個資本市場的正常運作，良好的合規體系是維系投資者信心的重要保證。同時，合規又涉及各種各樣的成本，企業是以商業運作為基礎的，投入的最小化和收益的最大化是基本的商業原則，如果企業的合規成本過大，上市的欲望必將抑制。只有當受益大于成本時，上市或者維持上市對公司才有吸引力。如果高成本的合規成為一個廣泛性的問題，那么整個資本市場的發展和經濟的效率也將受到抑制。合規和中小股東的關系既統一又矛盾，過分地強調合規或者規范過于嚴格，會加大交易成本、影響上市的積極性和抑制證券市場的活力。如果標準過于寬松，則不利于中小股東的保護，影響投資者的投資積極性，難以吸引投資，使得證券市場缺乏流動性。如何處理好兩者張弛的關系是一個永遠沒有標準和答案的議題，這個問題的解決需要在不同的情況采取不同的方法。每次金融危機之后，總有增強合規監管的呼聲。

然而，整個富有活力和競爭力的資本市場的建立并不僅僅依賴于交易所等監管當局的監管和企業本身對合規的努力，同時也有賴于各種各樣配套制度的完善。這種制度包括但不限于司法體系的可信任度、市場中介組織的發展程度、市場的公平參與度、機構投資者、經理人市場、產品和要素市場的發展程度，等等。對于交易所的監管和企業本身的合規，是一個比較容易實現的目標，對于各種各樣配套制度的完善，卻絕非一朝一夕之事，對新興經濟體和資本市場尤其如此。對于全球性流動的投資者和擬跨境上市的企業，其選擇的標準也不僅僅局限于監管效率和合規的成本，而會對一個資本市場的各項因素進行綜合性的考核。

二、外國企業的跨境上市與自愿退市：美國和日本的教訓

跨境上市成為近幾十年來國際資本市場一大亮點。吸引企業跨境上市的主要因素有比較低的融資成本，國際性的廣泛的股東，交易流動性的增強和聲譽的提高，等等。跨境上市，尤其是到聲譽很好的發達資本市場上市，對很多公司有很大的吸引力。尤其是發達資本市場對上市審核的標準更多是基于經濟考慮而非政治考慮，上市的審批程序透明規范，具有可預見性，能夠給擬上市企業的成本投資提供可預期的收益；監管機關普遍比較獨立透明，廉潔高效，非商業性成本比較低，同時輔之以發達的專業機構市場提供中介服務，使得成本支出物有所值；發達資本市場往往有著嚴格的公司監管和披露等要求，有利于提高公司治理水平和穩定性，對股東和管理層都有益處。另外，跨境上市能夠在國際資本市場上宣傳和推廣公司的業務，提高公司在業界的聲譽，有助于開拓市場。Saudagaran和Biddle的研究表明，會計和監管要求是選擇上市地點和交易所的重要條件。[4]雖然在非母國的交易所上市會增加很多的成本，如會計制度的協調、文件的翻譯、信息披露程序的增加、聘請更多的中介機構和專業人士、上市維持費，等等，但更多的情況是收益遠大于成本。

除了跨境上市，跨境的自愿性退市也受到學界的廣泛關注。自愿性退市的原因是多種多樣的，比如公司被收購、公司發展戰略的改變等。除此以外，另一個重要原因就是維系上市的成本高于受益，于是，自愿性退市便成為企業的選擇。在世界主要資本市場上，企業在外國交易所退市的情況總體而言還是很少見的，但是卻有兩個例外，一個是有一些外國企業在美國的交易所自愿退市，另外一個是不斷有外國公司在東京交易所退市。[5]在這兩個國家交易所退市的原因有相同和不同之處，其中合規成本是重要的共同原因之一。

美國在安然危機之后通過了Sarbanes-Oxley法。該法的主要目的是提高會計報表的質量和可信度，避免欺詐和提升公眾的信心。該法的Section 404要求公司設立制度定期檢驗其內控系統以確保財務報告的準確性，并要求經理在特別經理報告中披露其檢查的情況，還規定外部審計師對經理的這一職責執行情況進行檢查和審計。該法大大增加了關于公司的披露報告和治理的真實有效性，比如，審計的會計師不能再給同一家企業提供咨詢或者其他服務，以免產生利益沖突而沒法發現或者故意隱瞞公司的不良財務狀況。該法規能避免利益沖突，但卻提高了企業的成本，從而導致了一波退市潮。Eldridge和Kealey（2005）研究了《財富》1 000名單里面的企業樣本，發現自2003—2004年，其支付的審計費用平均增加了67％。[6]Marosi和Massoud的研究則表明，該法所導致的直接和間接的合規成本（表現為披露、治理、審計等成本）的增加是導致企業自愿退市的重要原因之一。間接成本比如公司在審核和披露信息時產生的費用，直接成本則普遍表現為會計費用的增加。[7]Sarbanes-Oxley法中監管要求帶來的合規成本導致大量外國在美上市企業退市這一現象也得到了其他學者的驗證。[8]因此，該法在業界受到廣泛的攻擊。杜克大學和CFO雜志聯合進行的調查便將合規成本的增加作為美國公司最關注的三大因素之一。[9]Eldridge和Kealey的研究還表明了快速成長型企業難以及時更新其內控體系，因而會潛在地導致違規，從而間接地提高合規成本。于是，高速成長型的企業不可避免地會出現難以完全合規的情形，這不但受其發展階段的影響，同時也是經營方式所決定的。

在日本，東京交易所在1973年底設立國際板（Foreign Stock Section），然而其國際板的業績卻很慘淡。比如從1973年12月—2007年12月，共有66家美國企業在該交易所自愿退市（包括10家因被收購而退市）。[10]對于外國公司在日本東京交易所自愿性退市的原因，傳統上人們將之歸咎為嚴苛的合規要求和高昂的維持上市的成本導致維持上市得不償失。這的確是重要的原因之一。著名的德國商業銀行（Commerzbank）在接受學界調查時就坦言準備日文的披露文件也是維持上市的一個主要障礙。分析人士也指出：平均1個外國公司在日本維持上市的年費用是1 400萬日元，其中的80%用于將財務報告翻譯成日文。[11]和美國情況不同的是，新近的研究表明，大量外國企業在日本退市的最主要原因還不是因為其嚴苛繁瑣的監管要求和高昂的合規成本，而在于日本經濟的持續萎縮低迷，導致股東基數小，股市流動性不佳，成交量隨著下降，無法實現融資的目的。[12]如2011年瑞士聯合銀行（UBS）在東京交易所退市，其最重要的原因就在于近年該公司股票在該交易所的成交量非常小（小于全球交易量的1％）。[13]

在中國經濟如此迅猛發展的情況下，經濟低迷導致流動性不足的問題并不存在，中國巨大的經濟總量為建設一個繁榮的資本市場打下堅實的資金基礎。優質外國企業對中國投資者的吸引力非常大，然而，這并不能表示中國在醞釀設立的國際板必能取得優異的成績，充足的資本只是必要而非充分的條件。日本的上市標準和企業信息披露制度等合規體系已經有了多年的發展，為全球所認可。而中國資本市場的制度性條件遠遠不如日本，如果我們不在市場制度性建設上下苦功，國際板就可能曇花一現。

三、制度性建設：競爭力的根本保障

中國資本市場在短短十幾年的發展歷史中，雖然還有諸多的不足，但是已經取得了舉世矚目的成績。通過到海外上市，達到發達資本市場的治理要求，再到設立國際板，吸引國外公司到中國上市，這是一個促進中國資本市場與世界的接軌和融合、做大做強的過程。到境外上市和吸引外來企業到中國上市，在合規方面一個最大的不同就是從被動地接受他人的標準到主動地提出中國的標準，同時前者是企業個體性的行為，而后者是整個資本市場的系統性行為。在中國國際板創立的初期，有很多治理要求的差異，如語言的不一致等都會給合規帶來很多挑戰。我們可以自己創造規則，但是這些規則無疑必須建立在可行和有效率的基礎之上。如果放松合規的要求，導致在中國上市的外國企業普遍存在欺詐、造假等行為，不但會使得中國投資者蒙受巨大損失，同時投資者們也自然會用腳投票，外國企業在中國上市將沒法受到投資者的認可，難以實現融資的目的，從而會讓中國的資本市場失去吸引力。如果規定過于嚴苛，則會普遍地提高維持上市合規的成本，對上市公司也失去吸引了。如果我們無視證券市場的不足，那么中國證券市場很容易成為國際資本大鱷掠奪財富的地方；同時，如果我們懼怕挑戰，不敢于嘗試，則會裹足不前，影響中國資本市場的發展。因此，如何處理好兩者的關系是非常重要的。

另外，一個可行的平衡途徑就是只允許已經在發達資本市場上市的優質公司同時在中國上市。首先，能夠在發達資本市場上市本身就表明該企業已經有了符合發達資本市場合規要求的公司治理體系，這時在中國上市可以大大降低合規的風險。其次，有利于內外資本市場的融合，尤其是中國資本市場借鑒發達資本市場的經驗，促進中國市場的后發優勢。吸引有著良好公司治理的外國公司進入中國資本市場，還能形成鯰魚效應，促進國內公司向其看齊，因為投資者的資金流向將會成為有力的推動因素，從而不斷提升國內公司的治理水平。同時，它還能給本國投資者提供無需跨國就可以投資外國優質企業的機會，增強投資的多樣性，乃至更廣泛地帶來其他資本市場的先進理念和管理水平，提高整個資本市場的制度性優勢，形成一種良性循環。

在全球資本市場，吸引資本的競爭是非常激烈的。對于交易所而言，他們都面臨著全球性的競爭，很多國外交易所對中國這一龐大的資本市場和未來的發展潛力虎視眈眈。世界上主要交易所都加大對中國企業的公關力度，力求在未來的發展中占據先機，如東京交易所于2008年在北京設立了北京事務所，為吸引中國企業到日本上市鋪路搭橋，對于外國企業要求除了部分文件外，提交給東京交易所的文件可以用英文等。同時，世界資本市場和交易所的競爭不僅僅是上市費用的競爭，更主要的是制度性的競爭。而在中國，制度性機制的缺失正是中國資本市場發展的最大障礙，而不存在像日本那樣經濟低迷的問題。

中國股市的創立初衷是為國企融資解困，一開始，諸多市場機制及概念并未受重視，如公司業績、上市機會的平等性、高效的市場中介組織，等等。而這些機制的缺失恰恰給后來證券市場的健康發展及中小股東的保護埋下致命的隱患。[14]中國保護中小投資者法律制度的欠完善，尤其是執法方面存在的問題也由來已久。

如何提高我們的監管水平，發揮制度優勢，在給投資者提供更多投資選擇的同時，保護投資者利益，避免中國資本市場成為外來資本大鱷的“提款機”，同時又能有效地降低監管和合規的成本，吸引更多的優質國外企業前來上市或許是擺在我們面前更為艱巨的難題，而解決這一難題的關鍵有賴于整個制度的系統性建設。

參考文獻：

［1］John C. Coffee， Jr.， “The Rise of Dispersed Ownership： The Roles of Law and the State in the Separation of Ownership and Control，” The Yale Law Journal， 2001， Vol. 111， No. 1， p3.

［2］Rafael La Porta， Florencio Lopez-de-Silanes， Andrei Shleifer Robert Vishny， “Legal Determinants of External Finance”， The Journal of Finance， 1997， Vol. 52， No. 3， p1149.

［3］Rafael La Porta， Florencio Lopez-de-Silanes， Andrei Shleifer Robert Vishny， “Law and Finance”， The Journal of Political Economy， 1998， Vol 106， No. 6， p 1152-1153.

［4］Shahrokh M. Saudagaran Gary C. Biddle， “Foreign Listing Location： A Study of MNCS and Stock Exchanges in Eight Countries”， Journal of International Business Studies， 1995， Vol. 26， No. 2， p. 320.

［5］Shinhua Liu John D. Stowe， “The Shareholder Wealth Effects of Voluntary Foreign Delistings： An Empirical Analysis”， Applied Financial Economics Letters， 2008， Vol. 1， No. 4， p 199.

［6］Susan W. Eldridge Burch T. Kealey， “SOX Costs： Auditor Attestation under Section 404”， Working Paper， University of Nebraska at Omaha （2005）.

［7］Marosi， Andras， and NadiaMassoud，“You Can Enter but You Cannot Leave...” ： U.S. Securities Markets and Foreign Firms， The Journal of Finance 2008， Vol. 63， No. 52477-2506.

［8］Eugenio J. Cárdenas， “Mexican Corporations Entering and Leaving U.S. Markets： An Impact of the Sarbanes-Oxley Act of 2002?” Connecticut Journal of International Law， 2008 Vol. 23， No. 2， p. 281-368.

［9］Peter Iliev， The Effect of SOX Section 404： Costs， Earnings Quality， and Stock Prices， The Journal of Finance， 2010， Vol 65， No. 3， p 1163.

［10］Shinhua Liu John D. Stowe， “The Shareholder Wealth Effects of Voluntary Foreign Delistings： An Empirical Analysis”， Applied Financial Economics Letters， 2008， Vol. 1， No. 4， p 200.

［11］Uderche-Rangau， Loredana Carugati， Andrea， Foreign Delisting and Domestic Stock Value： Multiple Frameworks， Different Views?， paper for the 3rd international workshop， financeCom 2007 Montreal， Canada， December 2007.

［12］Uderche-Rangau， Loredana Carugati， Andrea， Foreign Delisting and Domestic Stock Value： Multiple Frameworks， Different Views?， paper for the 3rd international workshop， financeCom 2007 Montreal， Canada， December 2007.

［13］見UBS官方網站的新聞稿http：//www.ubs.com/1/e/media_overview/media_americas/releases?newsId=174640。

［14］Leng Jing， Corporate Governance and Financial Reform in China’s Transition Economy， （Hong Kong： Hong Kong University Press， 2009）， p 123-124.

責任編輯：秦學詩

責任校對：李金霞

Compliance Cost and Protection on Small and Medium Shareholders

Cai Wei

（Laws Department， Hong Kong University， Hong Kong， China）

Abstract： How to achieve strong protection on small and medium shareholders at the same time of maintaining moderate supervision and reducing enterprise compliance cost is an issue without ready-made answers. The voluntary delisting of foreign companies listed in the United States and Japan reflects the problems brought by compliance costs of excessive regulation. Setting time of China's capital market is not long; we gain huge achievements， and also face many challenges， especially need to strengthen more protection on small shareholders. When establishing China's international board， we must well handle the relationship between the compliance cost and protection on the interests of small and medium shareholders.

Key words： company supervision; compliance costs; voluntary delisting