中國企業債券市場現狀分析與建議

摘要：中國的企業債券市場近年來有了較大發展，但與股票市場相比，存在比較大的差距。債券發行規模偏低，金融工具的功能沒有得到充分發揮。要健全企業債券市場就必須擴大企業債券發行規模，推動發債主體多元化，完善資源評級制度和信息披露制度。

關鍵詞：企業債券；信用評級；信息披露

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2011）04-0090-04

一、中國企業債券市場的現狀

（一）企業債券發行總量大幅增長

2008年，發改委發布了《關于推進企業債券市場發展、簡化發行核準程序有關事項的通知》，企業債券的發行制度發生重大變革。核準程序將由原來的“先核準規模，后核準發行”兩個環節簡化為“直接核準發行”一個環節。改革前，企業發債從上報審批到拿到額度大約需要半年時間。而新的發行制度規定發改委自受理企業發債申請之日起要在3個月內做出核準或者不予核準的決定（不包括發行人及主承銷商根據反饋意見補充和修改申報材料的時間）。企業債券發行制度的改革，簡化了審批手續，降低了企業發債門檻，使企業債券市場的直接融資功能得到更好發揮。企業債券發行效率的提高也為企業債券市場規模的擴大奠定了制度基礎。

隨著對企業債券的限制因素越來越少，企業債券發行節奏明顯加快。2009年累計發行企業債券190支，發行總量4 252.33億元，分別較上年增長270.42%和79.66%，規模和期數創歷史新高。2010年，全國共發行企業債券182支，發行總量為3 627.03億元，是企業債券發展史上第二個高峰年。具體情況如表1所示。

（二）發行主體呈現多元化的趨勢

企業債券發行主體從鐵道部、國家電網等大型中央企業向地方企業擴散。2008年，地方企業債券發行量占企業債券發行總量的28.9%，2009年上升到52.3%，2010年為54.5%，地方企業債券超過中央企業債券成為企業債券中的主要品種，企業債券逐漸成為地方企業的重要融資手段。

目前，企業債券發行主體既有大型央企、地方大型國企、城投公司，也有民營企業、中小企業，支持了各類型企業的發展。以2010年為例，2月和4月，國家電網公司相繼發行300億元和100億元企業債券；4月份和8月份，武漢市中小企業集合債券、中關村高新技術中小企業集合債券成功發行。不同類型的企業進入債券發行市場，體現出企業債券發行主體日益多元化的趨勢。

2010年8月，中石油成功發行兩期共200億元的企業債券，這是繼其股份公司在2003年、2006年發行企業債券后又重新登陸企業債券市場。中石油在企業債券發行市場的回歸，進一步凸現了企業債券市場發行主體多元化的特征。

（三）企業債券品種更加豐富

2008年，發改委發出通知明確企業可發行無擔保信用債券、資產抵押債券、第三方擔保債券，市場首次出現無擔保信用債，推動了企業債券市場化進程。自此之后，第三方擔保、無擔保、質押抵押擔保等品種迅速發展，其中無擔保債券發展迅速，占比最大。截至2010年12月28日，無擔保債券發行規模達1 560億元，占發行總量的比重從2009年的29.20%上升到2010年的45.77%，企業債券中無擔保債券的比重大幅增加。2009年城投債則進入高速發展階段，全年共發行城投類企業債券115支，金額達1 677億元。2010年，受國家規范地方融資平臺公司的影響，城投債發行規模出現了一定程度的下滑。2010年8月27日，中國第一只市政項目建設債券品種正式面世。市政項目建設債券是在近年來核準的城投債的基礎上，根據該類債券用于市政建設特點有選擇推出的，對于中國的城市化過程將起到促進作用。

（四）企業債券作為投資工具的地位日益重要

經過多年發展，中國債券市場交易量超過了股票市場。2010年，股票市場全年交易額為54萬億人民幣，債券市場交易額為63萬億元人民幣。從市場表現來看，2010年債市與股市表現不同。股市表現低迷，滬綜指數下跌了14.31%，深成指數下跌了9.06%。而在央行多次上調存款準備金率和存貸款基準利率的背景下，債券市場運行總體平穩，多數債券品種的表現都可圈可點，企業債券的表現更值得一提。截至2010年12月31日，上證企業債券指數收報143.45點，較2009年末上漲約7%。從企業債券市場的投資者結構看，商業銀行、保險公司、基金公司是企業債券市場的主要投資者，由于商業銀行信貸規模正在有一定幅度的下調，保監會規定保險資金投資企業債券范圍擴大，基金公司等機構投資者新募集產品規?？焖贁U大等因素影響，機構投資者會加大對企業債券的投資。在人民幣國際化和利率市場化的大環境下，債券市場的地位越來越重要。未來一段時間，將會有更多的投資者進入債券市場，企業債券將成為越來越重要的投資品種。

二、現階段中國企業債券市場存在的問題分析

（一）中國企業債券與其他主要債券品種及股票相比，發行規模偏小

在中國，雖然債券市場近些年發展比較迅速，但企業債券市場相對國債、金融債的發展還比較緩慢。從發行規模來看，各債券品種的分布不夠合理，國債、央行票據和政策性金融債占總發行規模的比重偏高，企業債券占比很低。2010年，記賬式和儲蓄式國債共發行15 878億元，企業債券發行額約占國債發行額的比例不到23%，占全年債券發行總量的3.8％，與西方發達國家企業債券相比有非常大的差距。2010年各種債券發行規模詳見表2。

中國企業債券的發行規模也遠不及股票市場。與股權融資相比，企業債券融資具有融資成本低、控制權不被稀釋等獨特優勢。按照融資偏好理論，企業選擇融資的次序一般是先內部融資，其次是發行債券，最后是股權融資。因此，在一些發達國家，企業債券發行規模要遠大于股票發行規模。在中國，股票市場初期，企業債券余額曾經超過股票市場的市值。但是隨著股票市場的迅速發展，企業債券市場明顯落后。2010年，企業債券發行額為3 627億元，境內外股票首次發行以及再融資額為11 318億元，前者僅占后者的1/4。從國外的情況來看，債券市場是證券市場的重要組成部分，發達國家企業債券發行量往往是股票發行量的3~10倍。中國企業債券市場雖然起步較早，但發展速度不理想，遠不能滿足經濟發展的需要。2008—2010年股票市場與企業債券市場相關數據如表3所示：

（二）企業債券名不符實，沒有充分發揮融資工具功能

因為歷史原因，中國企業債券的發行主體主要是中央政府部門所屬機構、國有獨資企業或國有控股企業，真正的發行主體為企業的債券偏少，尤其是中小企業、民營企業偏少。2009年發行規模前五大主體發行規模為1 750億元，占企業債券發行總量的41.15%。2010年發行規模前五大主體發行規模為1 580億元，占發行總量的43.56%。兩年來，發行規模前兩位均為鐵道部和國家電網。2009—2010年企業債券前五大發行人如表4所示。

伴隨著各地民生工程啟動，2009年以來城投類企業踴躍發債成最大的企業債券發債群體。2009年，發行城市建設投資類企業債券115期，發行金額為1 677億元，分別占該年發行企業債券總量的61%和募集資金的40%。2010以來發行的182期企業債券中，也有超過半數為城投債、市政債。同時，城投債的發債主體范圍由以往的直轄市、省會城市、計劃單列市拓展到地級市及以下城市投融資平臺。

由此可見，公有制經濟和非公有制經濟之間、大型企業和中小企業之間在發行債券融資等方面存在機會嚴重不平等現象。在“企業債券”的名義下，各種類型的壟斷性行業及公共部門債券占據了發行企業債券的有利條件，擠占了真正的企業通過企業債券市場融資的機會。企業債券成為大型國企、地方投融資平臺資金不足的彌補渠道，真正的企業通過企業債券市場融資的機會被擠占，民營企業、中小企業平等競爭的機會并沒有實質性地解決。因而導致真正有效的企業債券市場無法形成，市場機制在債務資金配置方面不能有效發揮作用。

（三）對企業債券發行的管制過于嚴格

政府對于企業債券的嚴格管制，是企業債券市場發展滯后的一個重要原因。自1987年《企業債券管理暫行條例》頒布以來，企業債券的期限、利率和額度基本上都由政府確定，國家實質上是把企業債券發行當作計劃內的建設項目來籌集資金。2008年，原來由人民銀行審批的短期融資券和中期票據等部分債券品種，變為在銀行間交易商協會注冊。銀行間市場注冊制的推行，初步實現了中國部分債券品種由審批制向注冊制的轉變，這也是中期票據和短期融資券在近幾年得以迅猛發展的一個重要原因。同年，企業債券發行制度發生了重大變革，由“先核準規模，后核準發行”兩個環節簡化為“直接核準發行”一個環節，但企業債券的核準手續仍然繁瑣而嚴格。

（四）債券信用評級制度不完善

債券評級應當是一種對企業信用情況的評價，投資者可以據此了解債券發行者的資信情況，作為投資決策的重要依據。另一方面，債券評級不同，企業債的發行利率也應當不一樣，從而影響發行者融資成本。由于中國對于債券的利率進行管制，資信評級對于融資成本的影響有限。同時，中國的資信評估機構雖然很多，但信譽不足，存在以低于合理成本的價格進行惡性競爭、向評級對象保證評級級別等不正當行為。評級公司給出的評級結論可靠性差，常常不反映債券實際包含的風險狀況，難以得到市場認可。資信評級制度的不完善，阻礙了企業債市場的發展。

（五）信息披露不到位

根據2008年簡化發行核準程序后的相關法律法規，企業申請發債券需要提交債券募集說明書、財務報告、信用評級報告、法律意見書等申請材料。在美國，為了充分保障債權人的利益，債券發行人除了披露相關財務、業務等信息，還要求披露其歷史信用記錄，包括銀行貸款償還情況、歷史信用違約記錄、貸款集中度、高管人員的信用記錄等。與國外發達國家相比，中國對于企業債券發行文件的披露標準要求偏低。此外，中國對于企業債券的信息持續披露不重視，要求不嚴格，近兩年企業債發行規模驟然增加。由于申請發債企業比較多，申報材料時間集中，存在由于承銷商把關不嚴造成申報材料質量下降的問題。

三、健全中國企業債券市場的若干建議

（一）擴大企業債券發行規模

為擴大企業債券的發行規模，首先就要進一步改革發行制度，降低發債門檻。這將調動更多企業發行企業債券的積極性，使得企業獲得更多資金的支持，債券市場的直接融資功能得到充分發揮。企業債券發債門檻降低之后，不同類型的企業可以有更多的機會通過發行債券進行融資。其次，要培育企業債券市場的投資者，包括在存量上調整和擴充現有機構投資者的規模，以及在增量上引入新的機構投資者。再次，通過優化企業債券品種結構、充分發揮利率機制、加強企業債券流通市場建設等措施，為投資者創造適宜的投資環境。

（二）進一步推動發債主體多元化

隨著中國金融體制改革的深入，資本市場得以快速發展，企業債券的發展明顯落后于其他的融資手段。這限制了企業特別是中小企業、民營企業的融資空間，更不能適應廣大投資者投資品種多樣化的要求。適當擴大發債主體的范圍，不但能滿足企業融資需求，而且可以通過激活企業債券發行市場從而激活二級交易市場。因此，發債主體不應局限于國有企業或國有控股公司，發展潛力大、信譽佳的企業都應當有資格發行企業債券，其中優質的民營企業也應歸入企業債券的發行主體之列。這樣不同信用等級的企業發行債券，可以滿足不同風險偏好的投資者需要，逐步建立和完善企業債券市場化的發行運作機制。

（三）發行方式由核準制逐步向注冊制轉變

要大力發展中國的企業債券市場，就必須改變現有的債券發行制度，由目前的核準制逐步向注冊制轉變。核準制采用的仍是實質性管理的原則，凡符合發債標準的債券可獲得批準，但必須經過主管機關批準。主管、監管部門強調審查企業還本付息的能力，力圖禁止質量差的債券公開發行。企業在債券發行機構注冊之后，只要存在市場需求，可以隨時發行債券。由市場對企業債券的風險、價值進行判斷，并決定是否接受此種債券，實現了市場主體的自律管理。建議企業債券發行逐步向注冊制過渡，取消對發行主體資格、發行額度和發行利率的限制，把企業債券能否發行、發行多少的決定權交給市場，從而在真正意義上建立市場化的債券發行體制。當然，由于中國企業債券市場的成熟程度遠不如股票市場，立即推行注冊制的時機還不成熟，企業債券注冊制的推行可以是一個逐步建立和完善的過程。

（四）完善資信評級制度

國外發債，非常重要的就是信用評級。評級制度的不完善是中國企業債券市場發展的瓶頸，建立一個高標準的信用體系和信用管理體系，企業債券市場才能得到真正發展。在中國企業債券利率將要放開的背景下，建立科學規范的資信評級體系變得越來越重要。資信評估機構應為投資者提供客觀、公正的投資決策依據。建議允許更多的不同信用級別的發行主體進入市場，提供多元化的信用；企業在發債時由兩家以上的評級機構為債券進行評級；逐步允許國際上廣泛認可的評級機構進入到中國資信評級市場，通過交流和學習，在較短時間內建立起具有公信力的國內權威信用評級機構。

（五）完善信息披露機制

要實現企業債券市場化發行，就要完善信息披露制度。因此，必須有明確的信息披露和持續報告業務的原則，并對信息披露進行監督。建議債券市場正式引入發行人的路演機制，通過實時、開放、交互的網上交流，使發行人從中了解投資人的投資意向，對投資者進行答疑解惑，同時加深投資者的認知程度，從而使投資人更加準確地判斷公司的投資價值；同時，建立暢通、有效的持續信息披露通道，定期發布發債企業的項目進展情況、資產負債情況、償債資金的籌措渠道以及可能對債券市場價格或本息兌付產生較大影響的事件，以便于投資者方便、及時地了解到有關信息，做出相應的決策。為解決承銷商把關不嚴的問題，可以引入市場化的主承銷商推薦制，強化主承銷商的責任。除此之外，還應當提高違法違規成本，對于不真實、不及時、不充分的信息披露行為進行嚴肅懲處。

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責任編輯：焦世玲

責任校對：何 軍

Situation Analysis and Advice on Bond Market of China Enterprise

Xu Pingcai， Chen Liqin， Wei Wei

（Accounting Institute， Shijiazhuang Economics College， Shijiazhuang 050031， China）

Abstract： China's enterprise bond market have got considerable development in recent years， but compared with the stock market， there is relatively large gap. Bond issue size is low; the function of financial tools didn't give full play. To improve the enterprise bond market， we must expand enterprises' bond issue size， promote bond subject diversification， and perfect the resources rating systems and information disclosure system.

Key words： enterprise bonds; credit rating; information disclosure