目標企業并購價值分析

摘 要 本文從收益和風險兩個方面來闡述企業并購，通過對比國內一些理論學者的研究結果，來評價和衡量并購的價值。

關鍵詞 企業并購 時間價值

中圖分類號:F270文獻標識碼:A

從19世紀末20世紀初美國第一次并購浪潮算起，現代企業并購至今已有100余年的歷史。可以說西方經濟成長史就是一部企業并購行為的發展史。在市場經濟中，適者生存、優勝劣汰是企業成長的基本規律。隨著我國改革的深入，企業“自我積累、自我發展”的格局已滿足不了全球化經濟發展的需要。我國企業間的并購活動開始出現， 并且越來越活躍。

一、并購驅動的價值因素——協同效應

并購的目的就是通過并購后的協同效應產生出規模經濟。一般并購產生如下協同效應:

1、管理協同效應一般管理能力和行業專屬管理能力就有可能從“密度較大”的企業轉移到“密度較小”的企業，從而提高并購后的企業整體管理水平，產生管理協同效應。

2、經營協同效應經營協同效應主要是指并購后給企業生產經營活動的效率方面帶來的變化。包括橫向并購中的經營協同效應和縱向并購中的經營協同效應，以及混合并購中的經營協同效應。

3、財務協同效應成功的企業戰略并購的財務協同效應主要體現在企業經濟效率與效益的提高、財務能力的增強、企業稅賦的負擔調整并形成企業信息效應等，從而影響企業盈余管理，對企業的股票價格帶來積極影響，最終增加企業市值。

二、 并購存在的風險

主要表現在決策風險、財務風險、法律風險和企業文化整合風險。我們在做并購決策的時候首要考慮的問題就是如何選定目標企業，而財務風險、法律風險和企業文化整合風險則是并購決策制定過程中需要考慮的因素。因此，需要用一定的科學分析方法來做出正確的并購決策。

三、對于衡量目標企業并購價值相關的研究文獻

企業在進行并購決策時，首先是甄選目標企業，根據并購方式從眾多的企業中找尋適合自己公司并購的企業。一般的并購方式有:縱向并購，橫向并購，多元化并購。針對不同的并購方式選出不同的目標企業，然后對這些目標企業價值進行評價分析，最終做出最優并購決策。關于使用什么模型或者方法來衡量目標企業的并購價值，國內學者根據我國的情況做了很多研究。余凱等(2003)通過對企業并購中關鍵影響要素的分析，對于如何在眾多的目標中選擇最合適的被并購企業這一問題構建出選優決策理論模型并進行了簡要分析。楊文超(2005)認為并購具有期權的特性，因此將目標企業價值分為現有資產價值和機會價值分別用現金流貼現法和期權定價模型進行評估的應用框架能夠將兩種方法優勢互補。馬驪(2005)將離散型實物期權定價方法引入企業并購決策過程。胡麗(2005)從傳統的凈現值和實物期權方法兩個角度闡述了企業并購決策中確定企業并購價值的一般應用模型。

四、企業并購價值分析

綜合這些學者的研究結果不難發現，基本上都是理論模型，而且不能實際運用到現實的并購案例中去。實際上，現實中的并購活動首先是一個多目標企業并購的選擇，就是從眾多的企業中挑選中意的目標企業。然后再對比這些目標企業，看那個企業更適合被并購。更適合被并購的企業一定是能給并購企業帶來更多更大的價值。所以并購的決策過程就是一個多目標企業的選擇的過程。在做這個決策的過程中我們會按照這樣的思路去做:首先，要找到這些目標企業具有可比性的地方進行比較;其次，企業最具有可比性的地方就是價值的可比，這就需要確定一些價值指標;最后對目標企業各價值指標進行衡量，得出綜合價值指標最大的企業，也就是能給并購企業帶來最大價值的并購目標企業。

并購實際也是在做一種投資，因此我們可以從確定投資價值確定的三個要素——時間價值，風險和收益來衡量目標企業價值。

時間價值，一般對于企業評估中，時間價值體現在持續經營時間上，只有持續經營才能產生時間價值。這可以根據企業經營發展指數及發展前景來定。

風險，一般我們關注一個企業的經營風險，會重點關注企業的資產流動性風險和破產風險。資產流動性風險是指資產到期不能如期足額收回，進而無法滿足到期負債的償還和新的合理貸款及其他融資需要，從而給商業銀行帶來損失的風險。破產風險是公司不能償還債務的的風險，是一種永恒存在的風險，一般指違約或資不抵債風險。可以用財務分析中的速動比率和資產負債率來分別衡量資產流動性風險和破產風險。

收益，一般的收益是用報酬率來衡量的，但在具體的企業并購中的報酬率，不能夠完全確定報酬和成本，只能評估出并購目標企業的經濟性程度。而目標企業對并購企業的經濟性程度主要體現在以下兩點:一是該目標企業的經營能力，二是并購企業并購目標企業后產生的規模效益。因此，我們可以用體現企業的經營能力的兩個指標(流動資產周轉率和總資產周轉率)和并購產生規模效益的兩個指標(關聯度產生縱向規模效益，競爭度產生橫向規模效益)共四個指標來衡量并購目標企業的收益性。

通過上述分析不難發現，可以從企業的財務報表和披露的產品市場占有率等可獲得信息來衡量企業并購價值的大小。□

(作者單位:河南財經政法大學企業管理)

參考文獻:

[1]劉克飛.試論公司并購中的協同效應.中國商界.2009年第8期.

[2]胡玄能， 喇玉芳.企業縱向并購決策的成本—效益分析.會計之友.2008年第12期.