MZ電廠資產組收益法評估案例

編者按:2006年頒布實施的新會計準則引入了資產組及資產組組合的概念。本案例是在評估中應用資產組概念的一個全新探索，給我們帶來了一些啟發，具有指導意義，有利于充實資產評估的技術方法。

一、案例背景

MZ電廠于2007年12月整體轉讓給中國DFA集團，現為中國DFA集團的全資子公司。公司經營業務為火力發電。

MZ發電廠擁有﹟1-8發電機組。1996年，經國家經貿委批準對原有機組進行技術改造增加發電機的發電容量。該技術改造由GD省電力實業有限公司籌資4.5億實施改造工程，技術改造工程于2002年竣工。技術改造完成后MZ發電廠﹟1-8機組系統整體發電容量增加140MW。

本次評估是受MZ電廠的委托，對因技術改造而增容的140MW的容量權益資產進行評估，為MZ電廠收購140MW技術改造增加容量資產提供價值參考依據。

二、評估技術分析

評估人員首先與MZ電廠管理層就下列事項進行了討論，并取得了一致的意見:

(一)資產組的確認

由于本次評估的140MW資產與MZ電廠所擁有的1，348MW發電資產無法實物分割，因此評估涉及實物資產的范圍為MZ電廠現有1，348MW發電容量固定資產和技改增加的140MW容量固定資產之和，即全部1，488MW發電容量資產形成固定資產組。

(二)評估基準日

根據資產評估業務約定書，本次評估的評估基準日為2007年12月31日，主要是因為該日期為企業年度財務結算日，各種財務數據便于獲得，同時也是為滿足委托方有關經濟行為的需要。

(三)評估對象和范圍

根據被評估資產的情況，目前無法準確確定技改增容的140MW容量資產的具體資產實物形態，因此也無法按資產實物狀態逐項分割出140MW容量資產的組成，鑒于上述情況，本次評估資產界定為MZ電廠技改增容的140MW發電容量權益。

由于上述140MW資產與MZ電廠所擁有的1，348MW發電資產無法實物分割，因此評估涉及實物資產的范圍為MZ電廠現有1，348MW發電容量固定資產和技改增加的140MW容量固定資產之和，即全部1，488MW發電容量資產所形成的固定資產組，以下簡稱”MZ電廠資產組”，該固定資產組的賬面價值以PPWC會計師事務所出具的專項審計報告確認值為準。

(四)評估目的

本次評估所涉及的經濟行為是MZ電廠擬收購MZ電廠技改增容的140MW發電權益資產。本次評估目的是為委托方實現上述目的提供MZ電廠技改增容的140MW發電權益資產于評估基準日時的市場價值的參考依據。

(五)價值類型

根據本次評估目的，采用資產現狀持續使用前提下的市場價值為價值類型。

(六)評估方法

由于本次評估的140MW資產與MZ電廠所擁有的1，348MW發電資產無法實物分割，因此無法采用資產基礎法(成本法)進行評估;同時由于目前缺少發電資產組成交的案例，也不適用于市場法。目前，委估的140MW權益資產按照其容量比例每年可以獲取收益，故收益法是可行的評估方法。考慮所評估資產的上述特點，本次評估我們采用收益法作為評估方法。

三、評估過程技術說明

在上述分析的基礎上，評估人員以“為MZ電廠擬收購MZ電廠技改增容的140MW發電權益資產提供價值參考意見”為目的，對MZ電廠的指定資產在評估基準日2007年12月31日的市場價值進行評估。相關評估技術簡要說明如下:

(一)評估方法簡介

如前所述，本次評估中采用收益法進行評估，以確定資產預計未來現金流量的現值。

所謂收益法是指分析被評估資產預期將來的業務收益情況來確定其價值的一種方法。該方法是基于一種普遍接受的原則。該原則認為一項資產價值可以用該項資產未來預期產生的收益的現值來衡量。該方法將資產經營產生的收益用一個適當的折現率折為現值。收益法的基本公式為:

或

式中:

P0:為期初投資的市場價值;

Pn:為n年后投資的市場價值;

CFi:為第i年年內的經營現金收益;

R:為折現率;

(二)財務報告的審查與調整

所謂財務報告的審查與調整是指評估人員對被評估單位提供的財務報告或審計報告進行必要的審查，對其資產和收益項目根據評估的特殊需要進行必要的分類或調整。

1、非經營性資產

非經營性資產在這里是指對主營業務沒有直接“貢獻”的資產。由于本次評估涉及的資產組組成中沒有非經營性資產，因此沒有非經營性資產調整問題。

2、負息負債

所謂負息負債是指那些需要支付利息的負債，包括銀行借款、發行的債券、融資租賃的長期應付款等。

由于本次評估的對象為資產組，因此其組成僅包括形成1，488MW發電容量的固定資產，沒有包括資產運營當中需要的營運資金，為此可假設上述資產組運營所需的營運資金全部依靠銀行貸款解決。

據了解，企業主要所需營運資金為墊付一個月的成本(不含折舊攤銷等非付現成本)，根據歷史數據測算大約為15，000.00萬元。本次評估將其按負息負債處理。綜上所述，經調整后，MZ電廠資產組的負息負債為15，000.00萬元。

(三)市場環境、行業形勢及競爭分析(略)

(四)未來現金流預測說明

1、主營業務收入等預測的說明

主營業務收入、主營業務成本、銷售稅金及附加、財務費用、其他費用、所得稅、無負債凈現金流等預測的詳細說明(略)。

2、折現率的確定

折現率，又稱期望投資回報率，是基于收益法確定評估價值的重要參數。由于被評估企業不是上市公司，其折現率不能直接計算獲得。因此本次評估采用選取對比公司進行分析計算的方法估算被評估企業期望投資回報率。為此，首先在上市公司中選取對比公司，然后估算對比公司的系統性風險系數β(Levered Beta);其次，根據對比公司資本結構、對比公司β以及被評估公司資本結構估算被評估企業的期望投資回報率，并以此作為折現率。

根據計算得到被評估企業總資本加權平均回報率為11.03%，取整以11%作為被評估公司的折現率。分析采用的具體步驟(略)。

3、不可流通性折扣率的確定

(1)不可流通性對股權價值的影響

股權的自由流通性對其價值有重要影響。委估的模擬資產組是非上市公司資產，其模擬股權是不可以在股票交易市場上交易的，這種不可流通性對其價值會產生影響。

不可流通性影響股票價值這一事實是普遍存在的，根據一些美國相關的研究表明缺少變現能力或者缺少流通性，對股票的價格有很大的減值影響。這種影響如果與可流通股相比較，存在一個減值折扣率，折扣率一般在30%~45%之間。

對于股票缺少流通性的減值研究，目前國內還沒有這方面的專項研究，但如果對國內法人股的交易情況略加注意，也可以發現上述類似情況。事實上，我們可以通過對法人股轉讓價格與流通股交易價格之間的關系研究流通性對價格的影響。我們對1998年到2005年之間發生的法人股交易案例進行了研究，得到法人股交易價格與流通股價格的比例，結果可以概述如下:

上述研究說明不可流通性對股票價格的影響在中國也是存在的。在進行企業整體價值評估時需要考慮上述差異對評估價值的影響。

(2)不可流通折扣率的估算

近年來，中國上市公司進行了大范圍的股權分置改革，股權分置改革的基本方式是持有上市公司非流通股(或稱法人股)的股東，通過支付給流通股股東股權對價“換取”流通股股東的同意，即同意非流通股股東所持有的股權可以在一定時期之后解除流通限制，成為可流通股權。

通過上述介紹，我們可以看出股權分置改革的核心就是非流通股東通過支付對價來換取自身的股權可以流通。因此我們可以通過分析估算非流通股東由不可流通到可流通需要支付的對價成本來估算缺少流通的折扣率。

進一步分析國內股權分置改革的實質，我們還可以看到，上市公司非流通股為了獲得自身股票的可流通，需要通過兩個步驟來完成:a)支付給流通股東一定數額的對價，以取得自身股權在未來一個限制期限后可以流通;b)非流通股東股權支付一定的對價后獲得的是在一個限制期限后開始流通，這個流通性需要在一定時期后才可以實施，因此從其流通性上分析，限制流通和全流通性之間仍然存在差異，兩者之間還應該存在一個缺少流通性的折扣問題。

為了估算從現實可流通股權與現實完全不可流通股權兩者在價值上的差異，我們分以下兩個步驟進行估算，并進而估算整個缺少流通性的折扣率:

1)由存在一定期限限制的“流通股權”到完全不可流通股權之間的缺少流通折扣率ξ1。

我們通過對國內上市公司股權分置改革實質的分析可以了解到，股權分置改革就是非流通股股東支付給流通股股東對價以換取自身股權的限制性流通，因此我們認為以非流通股股東每股支付給流通股股東對價為基礎計算的“每股送出率”指標就是從不可流通轉為限制流通的一個價值差異:

上述指標就是缺少流通性的折扣率ξ1。

2)由完全流通到存在一定期限限制流通股權之間的缺少流通折扣率ξ2。

完全流通股權與存在一定期限限制流通股權相比，兩者之間差異僅為一個可流通的時間限制，如果限制流通股股東在持有限制流通股股權的同時還擁有一個與限制期限長度相同的股票賣出期權(Put Option)，并且限制期期滿后執行價格與現實股票轉讓價格一致，則可以認為上述持有限制流通股權加一個期權的效果與持有現實完全流通的股權的效果是相當的，因此我們可以理解，限制流通股實際上相當于股東放棄了一個賣出期權，因此該賣出期權價值代表限制流通股價值與完全流通股價值之間的差異。

通過上述分析，我們可以通過估算一個時間長度與限制股權限制期相同，并且期滿后執行價格與現實股價相同的賣出期權的價值來估算由現實完全流通到存在一定期限限制流通股權之間的價值差異以估算缺少流通折扣率ξ2。

我們采用Black-Scholes 期權定價模型計算上述賣出期權P:

P=PV(X)×e-rT×N(-d2)-S×e-γT×N(-d1)

式中:

X:為期權執行價;

PV:現值函數，PV(X)即為執行價的現值;

S:現實股權價格;

r:連續復利計算的無風險收益率(采用周復利收益率);

T:期權限制時間(采用按周計算);

γ:連續復利計算的股息率(采用周復利收益率);

N() :標準正態密度函數;

d1，d2:Black-Scholes模型的兩個參數。

其中:，

上式中:

X:為期權執行價;

PV():現值函數，PV(X)即為執行價的現值;

S:現實股權價格;

r:連續復利計算的無風險收益率(本次計算采用周復利收益率);

T:期權限制時間(本次評估采用按周計算);

σ:股票波動率。

3)由完全流通到不可流通的缺少流通折扣率ξ3

由一定期限的限制流通股權到不可流通股權之間的缺少流通折扣率為ξ1，由完全流通到一定期限限制流通股權之間的缺少流通折扣率為ξ2，因此由完全流通到不可流通的折扣率ξ3為:

ξ3 = 1- (1-ξ1)×(1-ξ2)

根據上述估算方式，我們選擇了發生在評估基準日之前的電力、蒸汽、熱水的生產和供應業的52家上市公司全流通股改案例，分析其缺少流通折扣率ξ1、ξ2和ξ3，得出ξ1為14.84%，ξ2為14.17%，ξ3為26.93%。

(五)評估結論

經評估，截止2007年12月31日，MZ電廠及MZ電廠技改增容部分全部1，488MW權益裝機所形成的權益，在持續經營前提下，以為MZ電廠擬收購該部分發電權益資產提供價值參考為目的之市場價值為人民幣153，400萬元整。其中140MW發電權益資產的價值為上述權益價值的9.41%，即人民幣14，400萬元整。

根據上述結論，截止2007年12月31日，委托評估的MZ電廠技改增容部分140MW權益裝機所形成的權益，在持續經營前提下，以為MZ電廠擬收購該部分發電權益資產提供價值參考為目的之市場價值為人民幣14，400萬元整。

四、案例特點

1、本案例評估對象是通過技術改造增加的140MW發電權益資產，該部分資產與MZ電廠所擁有的1，348MW發電資產無法實物分割。對于這樣的資產，如果可以實物分割，一般多采用成本法評估，但由于在資產實物上無法分割，因此無法采用成本法評估;另一方面，由于收益分配是明確的，因此易采用基于預期收益的評估方法。

由于實際需要評估的是企業的資產，而對于單項資產或部分資產，收益也無法從整體中分割，但如果組成資產組后，資產組的收益就容易確認。為了評估140MW權益資產的價值，本案例構造了一個資產組，該資產組由技術改造增加的140MW容量和MZ發電廠原有的1，348MW容量的全部固定資產組成。由于該資產組收益可以確認，因此采用收益法評估是可行的。當全部資產組價值評估出來后，140MW權益資產價值則可以根據其容量占全部資產組容量的比例計算其評估價值。本案例將資產結合到資產組里采用收益法評估的方式具有指導意義。

2、本案例中考慮了缺少流通性折扣，并且采用國內上市公司股權分置改革股權對價數據和期權定價等途徑估算缺少流通性折扣率，該方法在目前國內條件下是一個可以選擇的途徑。本案例采用兩個步驟估算缺少流通折扣率:

● 通過上市公司中的非流通股向流通股股東支付對價來估算從完全不可流通轉換為有一定年限限制的流通股的折扣ξ1;

● 采用股權期權定價模型估算從一個有年限限制的流通股到完全可以流通的折扣ξ2;

● 最后計算全部缺少流通折扣率ξ3 = 1-(1-ξ1)×(1-ξ2)。本案例采用的全部折扣率的數值為26.93%。

采用上述方式估算少數股權評估中缺少流通折扣率在目前國內估算缺少流通折扣率方面具有參考意義。

3、本案例中涉及的資產組僅為固定資產組成的資產組，實際上是不包含流動資產的，而在進行資產組收益途徑評估的時候，如果沒有營運資金，實際上資產組無法運營獲取收益。為此，本案例以模擬負息負債的方式，以解決上述問題。計算評估結果后再扣除負息負債，使得評估結論仍為被評估資產組的價值，這種處理方式有可借鑒之處。

五、案例點評

1、將資產組概念引入到資產評估中，可以在一定程度上規避資產評估方法使用中存在的一些限制。過去，評估界一致認為只有企業整體價值才能采用收益法，對于部分資產一般僅能采用成本法，引入資產組概念后對于組成資產組的部分企業資產，也可以采用收益法進行評估，這樣可以有效地解決部分資產市場價值評估中僅能采用成本法的限制。

2、本案例中明確技術改造增加的140MW容量實際上是屬于非控制權益，但在現金流估算過程中采用的是經營現金流，該現金流實際是代表控制權益的現金流，因此采用該方式估算出來的評估結論，理論上應該是體現控制權益的價值。一般認為，在采用收益流折現方式估算資產或股權價值時，體現控制/非控制的因素主要表現在以下三處:

(1)收益流的選用

收益流存在代表控制權的收益流和非控制權的收益流，如經營現金流就是典型的代表控制權的收益流，然而分紅現金流則代表非控制權的收益流。評估的權益標的如果是代表控制權益的，則一般應該選擇代表控制權益的收益流，反之則應該選擇非控制權益的收益流;否則就需要應用控制權益溢價或非控制權益折扣率進行必要的調整。

(2)折現“時點”的選擇

代表控制權的經營現金流由于當現金流入企業后控制權股東就已經可以實際控制這些現金，因此經營現金流的折現時點應該選擇“年中”;缺少控制的股東則只能在年末企業分紅后才能獲得現金流，因此分紅現金流的折現時點應該在“年末”。

(3)缺少流通折扣率的選用

對于具有控制權的投資者來說，由于具有經營決策權，因此承擔的投資風險相對較低;但對于沒有控制權的股東，則由于沒有經營決策權，承擔的投資風險相對較高，因此在缺少流通折扣率方面應該有所體現。

本案例中在考慮缺少控制因素時，沒有考慮上述前兩個方面的因素，但考慮了第三個因素，因此得出的評估結論應該如何界定其是控制/非控制狀態下的結論有待進一步商榷。

3、本案例的評估對象界定為資產組，資產組從性質上說應該也是資產，因此對于資產來說在考慮其預期收益時，是否應該考慮所得稅。在這個問題上一直存有爭議:一派觀點認為，資產的收益與股權的收益是不同的，資產的價值取決于資產為其所有者，也就是企業所能帶來的收益，而不是為企業股東帶來的收益，這個收益是不需要考慮所得稅的，股權收益實際是股東從股權企業獲得的收益中所能分得的收益，這個收益需要與國家進行收益再分配，也就是繳納所得稅后的收益，因此股權的收益一定是稅后的，因此估算股權價值時需要考慮所得稅;但對于資產(包括資產組)，其收益應該不存在再分配問題，因此應該不需要考慮所得稅問題;另一派觀點認為資產組實質上可以理解為模擬股權，否則為什么估算折現率時采用股權期望投資回報率，因此應該考慮所得稅問題。

對于上述兩種觀點，我們現在無法確定孰是孰非，但有一點在實際操作中非常重要，即應該是保持收益流與折現率的“一致性”。這里的“一致性”包括如下內容:當我們采用稅前收益流折現方式估算資產組價值時，折現率則一定也要采用稅前的折現率，如果采用稅后現金流折現估算資產組價值，則折現率需要選擇稅后的折現率。例如:本案例中，如果采用稅前現金流折現估算資產組價值，則折現率就不能采用案例中描述的WACC，因為采用下式計算的WACC是稅后的:

其中:

WACC= 加權平均總資本回報率;

E = 股權價值;

Re = 期望股本回報率;

D = 負息債權價值;

Rd = 債權期望回報率;

T = 企業所得稅率;

而應該采用稅前的WACC:

4、近年來，國際上對缺少流通折扣率的應用出現了新的觀點，或者說出現了爭論。這些爭論的焦點在于對于控股股權是否還需要額外考慮缺少流通性折扣的問題。在美國評估界就出現了兩種觀點，一部分評估師認為對于控股股權不應該再考慮流通性折扣問題，他們認為流通性已經考慮在控股權價值中了，他們的依據主要包括:

● 缺少流通性折扣主要是由于投資者承擔的不同風險因素造成的，因此對于控股投資者來說，其承擔的企業經營風險與少數股權相比不是被動的，而是主動，也就是說企業本身的經營風險已經考慮在控股股權中了，無須再考慮;

● 在缺少流通折扣的研究中一般都是考慮少數股權的變現，也就是說僅考慮上市公司少數股權的流通交易案例，由于法律或監管機構一般對這種少數股權交易沒有規定，因此其流通性較好，但對于上市公司的控股股權，如果要變現或流通、轉讓，則由于存在眾多的法律規定和監管要求，實際完成交易的時間并不是人們所想象的可以在短時間內完成，因此對于上市公司的控股股權實際“流通性”沒有想象的那么好。

另一部分評估師則認為對于非上市公司的控股股權來說仍然需要考慮缺少流通折扣，他們認為對于上市公司的控股權轉讓仍然應該快于非上市公司。他們的主要依據包括:

● 上市公司是公眾公司，與一個非上市公司相比，投資者仍愿意優先投資公眾公司，因此即便是風險因素不會有非控股股權那樣大的折扣率，也會產生小一點的折扣率;

● 另外一個因素就是公眾公司股權交易參與人數一般會比非公眾公司多，導致交易價格偏高。

根據美國有關專家介紹的情況，目前美國評估界在評估控股股權時，采用的缺少流通折扣率一般不高于10%~15%。

本案例中的評估標的是整體發電權益資產組中的部分權益資產，且比例屬于非控股權益，應該被認為是少數股權下的評估，因此應該采用具少數股權條件下的缺少流通折扣率。因此本案例采用了全部的缺少流通折扣率ξ3應屬合理。

(本案例由中評協提供)