緊跟國際趨勢(shì)把握好創(chuàng)業(yè)板定價(jià)規(guī)律和投資特點(diǎn)

我國創(chuàng)業(yè)板于2009年10月23日開板、10月30日開市，資本市場增加了新的層次，金融市場出現(xiàn)了新的證券，引起了社會(huì)各界的關(guān)切。從承載美國創(chuàng)業(yè)板功能的納斯達(dá)克市場一度超過主板市場的趨勢(shì)看，我國創(chuàng)業(yè)板有可能發(fā)展成為資本市場的“半邊天”，在今后一段時(shí)期內(nèi)成為新的投資增長點(diǎn)。這就需要緊跟國際趨勢(shì)，認(rèn)真研究我國創(chuàng)業(yè)板定價(jià)的基本規(guī)律，不斷優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板投資的政策取向。

一、基本規(guī)律

從2009年3月31日起發(fā)布的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》、《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》、《創(chuàng)業(yè)板市場投資者適當(dāng)性管理暫行規(guī)定》、《創(chuàng)業(yè)板公司招股說明書》和《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)文件》等一系列創(chuàng)業(yè)板相關(guān)規(guī)定，構(gòu)建了我國創(chuàng)業(yè)板的基本制度框架，增加了新的投融資關(guān)系，現(xiàn)有證券生產(chǎn)關(guān)系發(fā)生部分質(zhì)變，必將引起現(xiàn)有證券生產(chǎn)力部分量變、甚至質(zhì)變。所有這些變化將集中表現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板的證券形態(tài)、價(jià)值形成、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、上升空間、市場結(jié)構(gòu)和發(fā)展歷程等六個(gè)方面:

1.創(chuàng)業(yè)板企業(yè)經(jīng)過市場細(xì)分、創(chuàng)新元素和增長門檻，證券形態(tài)具有“珍貴本性”。我國創(chuàng)業(yè)板以成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)為服務(wù)對(duì)象，重點(diǎn)支持具有自主創(chuàng)新能力的企業(yè)上市，偏好高科技、高成長性、新經(jīng)濟(jì)、新服務(wù)、新農(nóng)業(yè)、新能源、新材料、新商業(yè)模式的“兩高”、“六新”企業(yè)。目前已受理的創(chuàng)業(yè)板申請(qǐng)企業(yè)主要集中于電子信息、新材料、生物醫(yī)藥、現(xiàn)代服務(wù)、新能源、文化教育傳媒、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)等新興行業(yè)。

這就說明，創(chuàng)業(yè)板上市公司主要是技術(shù)密集的創(chuàng)新企業(yè)，核心競爭力在于生產(chǎn)體系引入一種從未有過的生產(chǎn)要素“新組合”，不需要傳統(tǒng)制造企業(yè)的資本密集，規(guī)模中小即可，往往表現(xiàn)為一個(gè)或幾個(gè)創(chuàng)新元素，正所謂“山不在高，有仙則靈”。同時(shí)，《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》規(guī)定創(chuàng)業(yè)板有高成長的準(zhǔn)入門檻，要求發(fā)行人最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計(jì)不少于一千萬元，并持續(xù)增長;或最近一年盈利，且凈利潤不少于五百萬元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于五千萬元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長率均不低于百分之三十。由于邊際效用遞減的規(guī)律，成長期企業(yè)生產(chǎn)要素的邊際收益較其成熟期處于較高水平，成長期企業(yè)的單位價(jià)值高于成熟企業(yè)。這就決定，創(chuàng)業(yè)板主要由規(guī)模中小、價(jià)格較高的股票組成，股本規(guī)模較小、但價(jià)值較高，展現(xiàn)“珍貴本性”。從海外成功創(chuàng)業(yè)板看，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率總體高于主板市場。金融危機(jī)前，美國納斯達(dá)克平均市盈率34倍左右，一直保持相對(duì)主板市場一倍左右的溢價(jià)。

2.創(chuàng)業(yè)板企業(yè)面臨技術(shù)依賴、買方市場和折現(xiàn)因子，價(jià)值形成往往為“曲線成長”。按照熊彼特的創(chuàng)新分析框架，創(chuàng)新企業(yè)主要依賴一個(gè)新市場，如“分眾傳媒”的新傳媒行業(yè);一種新組織，如“如家快捷”的連鎖經(jīng)濟(jì)酒店;一種新來源，如“51job”人力資源中介服務(wù);一種新技術(shù)，如“百度”的搜索引擎;一種新產(chǎn)品，如“盛大網(wǎng)絡(luò)”的網(wǎng)絡(luò)游戲;一種新方式，如“新東方”的英語培訓(xùn)。上述表明，依賴技術(shù)和管理是創(chuàng)新企業(yè)共性。

創(chuàng)新企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)，只要市場接受，擴(kuò)大再生產(chǎn)不依賴土地、勞動(dòng)和資本等生產(chǎn)要素，短期內(nèi)就有可能爆發(fā)增長，通過規(guī)模效益和壟斷利潤形成上凹的利潤增長曲線。相反，如果不適應(yīng)市場，技術(shù)環(huán)境變化或商業(yè)模式變革，就可能變成“跳水曲線”。比如，手機(jī)的迅速普及打擊了尋呼企業(yè)，A股的*ST波導(dǎo)凈資產(chǎn)收益率在尋呼機(jī)鼎盛的1997年高達(dá)74.78%，2007、2008年則分別為-56.33%和-25.24%。這又表明，創(chuàng)新企業(yè)不像傳統(tǒng)企業(yè)，特別是傳統(tǒng)制造業(yè)，處于成熟期時(shí)，只要市場供需不發(fā)生重大變化，其利潤維持在一個(gè)可以預(yù)期的線性變化范圍之內(nèi)。創(chuàng)新企業(yè)利潤現(xiàn)金流為非線性成長，進(jìn)而導(dǎo)致市場折現(xiàn)為曲線現(xiàn)金流，需要合理確定節(jié)點(diǎn)和劃分階段，其價(jià)值形成過程顯現(xiàn)為曲線成長。

3.創(chuàng)業(yè)板企業(yè)受制于定價(jià)經(jīng)驗(yàn)、微觀結(jié)構(gòu)和比價(jià)關(guān)系，價(jià)格發(fā)現(xiàn)常常“跌宕起伏”。中國資本市場現(xiàn)有1600多家上市公司，多是傳統(tǒng)行業(yè)的成熟企業(yè);截止2008年底，只有網(wǎng)盛科技一家互聯(lián)網(wǎng)上市公司，分析師缺乏創(chuàng)新企業(yè)價(jià)值分析的足夠經(jīng)驗(yàn)和成熟技術(shù)。從目前創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行定價(jià)的實(shí)踐看，主承銷商主要使用主板市場的相對(duì)定價(jià)法，以未來年度的預(yù)期收益和相對(duì)市盈率水平擬定發(fā)行的參考價(jià)格區(qū)間。現(xiàn)行的新股發(fā)行制度中，機(jī)構(gòu)主要到網(wǎng)下申購新股，一方面，只有報(bào)價(jià)高于最終定價(jià)的機(jī)構(gòu)才有網(wǎng)下配售資格，獲配價(jià)格以最終發(fā)行定價(jià)而非當(dāng)初報(bào)價(jià)計(jì)算;另一方面，企業(yè)年金、新股信托和債券基金等詢價(jià)機(jī)構(gòu)目標(biāo)收益率低，采取志在必得的報(bào)價(jià)方式，實(shí)行參考主承銷商給定的價(jià)格上限再上浮加價(jià)的報(bào)價(jià)方式。這種實(shí)現(xiàn)剛性需求的所得報(bào)價(jià)主要體現(xiàn)短缺供求關(guān)系，必然大幅偏離市場價(jià)值。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后，市場中介根據(jù)企業(yè)當(dāng)前發(fā)展階段發(fā)布估值報(bào)告，必然在日后的發(fā)展節(jié)點(diǎn)大幅調(diào)整投資評(píng)級(jí)，一方面轉(zhuǎn)換市場熱點(diǎn)，轉(zhuǎn)移部分主板資金，產(chǎn)生替代效應(yīng);另一方面改變市場品種，滿足新的偏好，增加入市資金，產(chǎn)生收入效應(yīng)。替代效應(yīng)與收入效應(yīng)對(duì)沖，結(jié)果表現(xiàn)為主板和創(chuàng)業(yè)板比價(jià)關(guān)系的鉤稽互動(dòng)，價(jià)格發(fā)現(xiàn)跌宕起伏。在美國上市的SOHU等三大早期的門戶網(wǎng)站，在2000-2001時(shí)股價(jià)跌幅超過95%，此后股價(jià)漲幅超過30倍。

4.創(chuàng)業(yè)板市場享有創(chuàng)業(yè)紅利、改革復(fù)利和發(fā)展紅利，上升空間具有“成長天性”。從企業(yè)發(fā)展看，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的生命周期、起點(diǎn)規(guī)模、產(chǎn)業(yè)形態(tài)、商業(yè)模式、市場定位等決定了其具有高速成長基因。首批上市的28家創(chuàng)業(yè)板公司，2006-2008年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長率平均為55.32%、最高97.30%，營業(yè)利潤復(fù)合增長率平均為89.84%、最高337.54%。創(chuàng)業(yè)板上市公司通過外部融資集中資本，實(shí)現(xiàn)了擴(kuò)大再生產(chǎn)。比如，百度在納斯達(dá)克上市后，2005-2008每年稅前利潤以300%、529.17%、108.28%、66.61%的速度成長。

從政策支持上看，設(shè)立創(chuàng)業(yè)板是黨中央、國務(wù)院的重大戰(zhàn)略決策之一。從《中共中央關(guān)于完善社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》、《中小企業(yè)促進(jìn)法》、“國九條”、“非公經(jīng)濟(jì)36條”，到“國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要”、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》等均有助于積極推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)。

從市場需求上看，我國是最大的發(fā)展中國家，投資和融資需求巨大，增速較快。2008年，全年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資172291億元，比上年增長25.5%;各項(xiàng)存款余額478444億元，比上年增長19.3%;各項(xiàng)貸款余額320049億元，比上年增長17.9%;全年上市公司通過境內(nèi)市場累計(jì)籌資3396億元;全年企業(yè)共發(fā)行債券20520億元，比上年增加20.12%。

以上三種因素共同作用下，我國創(chuàng)業(yè)板將獲得更好的發(fā)展前景。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，我國有970萬家中小企業(yè)，即便只有10%的企業(yè)比較規(guī)范，也有近100萬家;哪怕只有1%的企業(yè)上市，也有1萬家，超過納斯達(dá)克歷史之最1997年的5556家。

5.創(chuàng)業(yè)板市場承載企業(yè)轉(zhuǎn)型、技術(shù)革命和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，市場結(jié)構(gòu)養(yǎng)成“退市個(gè)性”。有研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新企業(yè)存在驚險(xiǎn)上下跳。如果創(chuàng)新企業(yè)能夠形成市場勢(shì)力，就會(huì)在短期內(nèi)迅速占領(lǐng)市場，獲得超額利潤，像微軟、百度、蘋果等一樣實(shí)現(xiàn)跨越式成長。否則就可能急轉(zhuǎn)直下，甚至像國內(nèi)諸多VCD企業(yè)一樣面臨滅頂之災(zāi)。

創(chuàng)新企業(yè)不僅要準(zhǔn)確判斷技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)，及時(shí)應(yīng)對(duì)當(dāng)今世界在物質(zhì)能量的調(diào)控與轉(zhuǎn)換、量子信息調(diào)控與傳輸、生命基因的遺傳變異進(jìn)化與人工合成、腦與認(rèn)知、地球系統(tǒng)的演化等科學(xué)領(lǐng)域里，在能源、資源、信息、先進(jìn)材料、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、人口健康等關(guān)系現(xiàn)代化進(jìn)程的戰(zhàn)略領(lǐng)域中，一些重要科學(xué)問題和關(guān)鍵技術(shù)發(fā)生革命性突破的先兆;還要解決好中小企業(yè)往往集中于某個(gè)細(xì)分行業(yè)，受制于消費(fèi)偏好、市場競爭和產(chǎn)業(yè)政策，有可能僅理論上存在成長潛力的最大值，要適時(shí)升級(jí)產(chǎn)業(yè)。否則，如A股的某膠片企業(yè)因數(shù)碼照相技術(shù)的出現(xiàn)顛覆了傳統(tǒng)照相技術(shù)，市場容量大幅減少，2008年?duì)I業(yè)收入同比下降16.04%，凈利潤同比下降93.03%。

上述說明，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)不在成長中成熟，就在成長中消亡，存在“生命周期”，最終會(huì)面臨轉(zhuǎn)板或退市。加上《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司實(shí)行強(qiáng)制退市制度，新增上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告被否、凈資產(chǎn)為負(fù)、連續(xù)120個(gè)交易日累計(jì)成交量低于100萬股等退市標(biāo)準(zhǔn)，不再像主板一樣必須進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、加大了退市力度，不再長時(shí)間停牌、加快了退市速度，養(yǎng)成創(chuàng)業(yè)板的“退市個(gè)性”。

6.創(chuàng)業(yè)板市場限定功能定位、制度設(shè)計(jì)和市場競爭，發(fā)展歷程表現(xiàn)“生命周期”。歷史表明，創(chuàng)業(yè)板有“生命周期”，大體經(jīng)歷起步、繁榮、調(diào)整和復(fù)蘇四個(gè)階段。以美國納斯達(dá)克為例，1971年成立，標(biāo)志著創(chuàng)業(yè)板市場的起步;這時(shí)市值規(guī)模較小，處于主板市場的從屬地位。20世紀(jì)90年代進(jìn)入“黃金十年”， 2000年3月總市值最高時(shí)一度突破6.7萬億美元，相當(dāng)于全球總市值的1/5;2000年3月10日，納斯達(dá)克綜合指數(shù)創(chuàng)下歷史最高點(diǎn)5132.52;總市值、股價(jià)指數(shù)和換手率出現(xiàn)歷史高位。網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅后，進(jìn)入調(diào)整階段，總市值由2000年最高的6.71萬億美元下降至2002年最低的1.88萬億美元，減少72%;股價(jià)指數(shù)大幅下挫，納斯達(dá)克綜合指數(shù)跌幅最高達(dá)78%;市場規(guī)模迅速萎縮。2005 年以后開始復(fù)蘇，總市值恢復(fù)至2005年底的3.6萬億美元，市場功能和規(guī)模逐步恢復(fù)。

分析起來，創(chuàng)業(yè)板限定專事創(chuàng)新直接融資，內(nèi)生技術(shù)創(chuàng)新潮起潮落和企業(yè)生命周期的波動(dòng);鑲嵌的強(qiáng)制退市和轉(zhuǎn)板機(jī)制，顯化了創(chuàng)業(yè)板生命周期;像合并后的紐交所推出專門針對(duì)成長型中小企業(yè)的高增長板市場，納斯達(dá)克在印度、中國開設(shè)辦事處爭奪“金磚四國”中小企業(yè)上市資源的市場競爭，加劇了創(chuàng)業(yè)板生命周期的波幅和波速。目前，創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)并購重組和分化發(fā)展的格局，2004年日本加斯達(dá)克獲準(zhǔn)成為證券交易所，2005年韓國整合主板、創(chuàng)業(yè)板及期貨市場、建立新的韓國交易所，2006年納斯達(dá)克與全美證券交易商協(xié)會(huì)(NASD)分離成為全國性證券交易所。

二、投資特點(diǎn)

綜上所述，創(chuàng)業(yè)板的資產(chǎn)定價(jià)富有規(guī)律，運(yùn)行機(jī)制有其自身特色。如果機(jī)械套用主板的價(jià)值投資，依靠在相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)對(duì)沖階段波動(dòng)，很有可能撞上“退市個(gè)股”血本無歸。如果一味強(qiáng)調(diào)創(chuàng)業(yè)板的“退市個(gè)性”，遷就短線投資，大有可能放縱游資死纏創(chuàng)業(yè)板的“成長天性”和“珍貴本性”，肆意爆制“全線漲停接全線跌停”的場場鬧劇。這就要求反思現(xiàn)有的市場性質(zhì)、投資理念和盈利模式，把握好創(chuàng)業(yè)板的以下投資特點(diǎn):

1.與同類市場相比，我國創(chuàng)業(yè)板具有“中國新制造”的市場細(xì)分。從國際上看，美國納斯達(dá)克依靠美國人更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新文化，成為世界最先進(jìn)科技的搖籃;中國創(chuàng)業(yè)板依靠我國人口紅利和儲(chǔ)蓄優(yōu)勢(shì)，以價(jià)格優(yōu)勢(shì)和資本保障實(shí)現(xiàn)后發(fā)優(yōu)勢(shì)，成為“中國制造”的助推器，或者說，世界創(chuàng)業(yè)板中的“中國新制造”。

2.與主動(dòng)投資相比，被動(dòng)投資在創(chuàng)業(yè)板具有比較優(yōu)勢(shì)。創(chuàng)業(yè)板的價(jià)值分析面臨曲線現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)瓶頸，需要廢棄現(xiàn)有的線性前提假設(shè);價(jià)格發(fā)現(xiàn)又碰上指令驅(qū)動(dòng)的價(jià)格形成機(jī)制，不能照搬國外報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場的貼現(xiàn)因子;定價(jià)能力還無法擺脫像2008年市場的大幅調(diào)整集體失語的現(xiàn)象，定價(jià)經(jīng)驗(yàn)因匱乏案例又不能消除樣本不足的統(tǒng)計(jì)偏差;創(chuàng)業(yè)板個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力還需要一個(gè)不斷培育和完善的過程。即便是成熟市場，創(chuàng)業(yè)板定價(jià)也鬧過亞馬遜公司的定價(jià)笑話，就是一個(gè)旁證。

從微觀上看，創(chuàng)業(yè)板定位于一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)資本市場，轉(zhuǎn)板和退市增加了風(fēng)險(xiǎn)維度，“珍貴本性”增大了風(fēng)險(xiǎn)幅度，與主板的比價(jià)關(guān)系變動(dòng)傳導(dǎo)了外生風(fēng)險(xiǎn)，匯聚成特定的風(fēng)險(xiǎn)生成機(jī)制。從宏觀上看，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整要求相應(yīng)的市場層次與服務(wù)體系，資本市場分工預(yù)留創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展空間，成功效應(yīng)示范加快創(chuàng)業(yè)板的興起，風(fēng)險(xiǎn)投資偏好推動(dòng)創(chuàng)業(yè)板發(fā)展，經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變?cè)黾觿?chuàng)業(yè)板發(fā)展變數(shù)，市場競爭促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板的存亡，創(chuàng)業(yè)板市場本身有生命周期，及內(nèi)生微觀結(jié)構(gòu)調(diào)整和市場重組的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。這就說明，在創(chuàng)業(yè)板無法形成有效的選股能力，支持主動(dòng)投資;其適宜以不變應(yīng)萬變的戰(zhàn)略，依靠組合投資對(duì)沖個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)，張揚(yáng)被動(dòng)投資的比較優(yōu)勢(shì)。

3.與主板市場相比，被動(dòng)投資在創(chuàng)業(yè)板注重?fù)駮r(shí)能力。從供給上看，優(yōu)勝劣汰在創(chuàng)業(yè)板是一種常態(tài)。一方面，退市是創(chuàng)業(yè)板的第一生命力;據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國納斯達(dá)克每年大約有8%的公司退市，2003～2007年間，納斯達(dá)克退市公司數(shù)為1284家，超過了同期新上市公司的總數(shù)1238家;英國AIM的退市率約12%，每年超過200家公司退市，退市與新上市數(shù)量之比超過50%;韓國科斯達(dá)克退市公司數(shù)超過100家，占新上市公司數(shù)量的三分之一。轉(zhuǎn)板是創(chuàng)業(yè)板的第二生命力。一旦個(gè)股從成長期進(jìn)入成熟期，風(fēng)險(xiǎn)特征改變，投資群體轉(zhuǎn)換，適宜主板的投資偏好和監(jiān)管制度，就要進(jìn)入轉(zhuǎn)板機(jī)制。澳大利亞第二板市場運(yùn)行期間，前后有473家公司上市，其中232家轉(zhuǎn)到了主板市場。

從需求上看，風(fēng)險(xiǎn)投資把創(chuàng)業(yè)板作為便捷的退出通道，依靠少數(shù)上市項(xiàng)目的收益彌補(bǔ)大量失敗項(xiàng)目虧損，實(shí)現(xiàn)資金的良性循環(huán)。據(jù)美國442個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的調(diào)查，30%的項(xiàng)目以上市退出。首批上市的28家創(chuàng)業(yè)板上市公司中23家有風(fēng)險(xiǎn)投資，我國創(chuàng)業(yè)板也有限售股解禁的“偃塞湖”。這就說明，風(fēng)險(xiǎn)投資套現(xiàn)的“偃塞湖”帶頭速戰(zhàn)速?zèng)Q，強(qiáng)制退市制度和轉(zhuǎn)上主板預(yù)期要求不可久留，決定了短、平、快的投資模式，依靠擇時(shí)能力贏利。

綜上所述，深圳創(chuàng)業(yè)板的資產(chǎn)類別是“中國新制造”，既區(qū)別于主板和中小板的“中國制造”，又區(qū)別于納斯達(dá)克的“美國新創(chuàng)造”。在創(chuàng)業(yè)板市場，無法再依賴選股能力進(jìn)行主動(dòng)投資，被動(dòng)投資能既分散個(gè)股因“珍貴本性”存在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，又分散個(gè)股增大的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，比主動(dòng)投資具有比較優(yōu)勢(shì);需要形成擇時(shí)能力，既規(guī)避“退市個(gè)性”，又對(duì)接“成長天性”，達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì); 要求大力發(fā)展指數(shù)產(chǎn)品，形成現(xiàn)實(shí)的證券生產(chǎn)力。

注:本文為中國資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)2009年度課題“以財(cái)務(wù)報(bào)告為目的的無形資產(chǎn)評(píng)估研究”的相關(guān)成果。

(作者單位:中國證券業(yè)協(xié)會(huì))