外部沖擊對貨幣需求的影響及政策建議

摘要:伴隨著金融創(chuàng)新和資產(chǎn)多元化趨勢，貨幣需求的變動與決定機制日趨復(fù)雜。基于這個背景，運用協(xié)整檢驗、VEC模型估計和沖擊響應(yīng)分析等計量方法對我國貨幣需求變動及決定機制進行實證研究。結(jié)果表明:貨幣需求的滯后項對貨幣需求的影響較大，即外部沖擊對貨幣需求變動的貢獻不到30%。外部沖擊與貨幣需求之間存在長期協(xié)整關(guān)系，而且在外部沖擊因素中:國際油價波動對貨幣需求變動的短期影響較大，聯(lián)邦利率、有效匯率基于脈沖響應(yīng)分析的基礎(chǔ)上對于貨幣需求的影響較小，幾乎不影響貨幣政策的有效性。故在制定貨幣政策時要更注重內(nèi)部的持久性收入及國際大宗商品價格波動等外部沖擊因素等建議。

關(guān)鍵詞:外部沖擊;貨幣需求;VAR模型

中圖分類號:F83

文獻標(biāo)識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)13-0039-02

1 引言

貨幣需求與相關(guān)經(jīng)濟變量之間的關(guān)系不僅是貨幣經(jīng)濟理論的一個基本內(nèi)容，在我國當(dāng)前以貨幣供給量作為貨幣政策中介目標(biāo)的情況下，貨幣需求的變動更直接影響到人民銀行對貨幣供給的調(diào)控行為，進而對貨幣政策的制定和實施產(chǎn)生重要影響。隨著近年來經(jīng)濟改革和開放進程的加速，我國經(jīng)濟與金融更多地融入到全球化進程當(dāng)中，由此帶來的金融創(chuàng)新和資產(chǎn)多元化使貨幣需求的變動與決定機制日趨復(fù)雜。

特別是隨著這次由信用擴張和金融自由化膨脹引發(fā)的次貸危機的蔓延，全球資本流動不確定性加劇。我國自身的經(jīng)濟增長受到波及，貨幣需求變動朦朧化，對其估計又增技術(shù)性難題，這也讓我國貨幣當(dāng)局對貨幣政策的把握有所遲疑。在此背景下，對外部沖擊下貨幣需求的影響因素分析無疑具有積極的現(xiàn)實意義。已有文獻中，既有對我國貨幣需求的研究既形成了一些共識，同時也存在諸多的爭論。本文認為，產(chǎn)生爭論和分歧有研究方法、研究樣本選擇等存在差異的原因，也有我國經(jīng)濟發(fā)展與變革背景下貨幣需求影響機制不斷變化和復(fù)雜化的原因。

采用基于VAR模型的實證方法，基于新的經(jīng)濟形勢對我國貨幣需求的變動與決定機制進行檢驗。文章把國際石油價格指數(shù)、人民幣名義有效匯率、聯(lián)邦基金利率等更多的外部因素納入考慮范圍，力圖對我國貨幣需求長期和短期變動的原因，貨幣需求與相關(guān)經(jīng)濟因素之間的因果聯(lián)系，以及這些因素影響貨幣需求的動態(tài)過程等做出解釋并給出相應(yīng)的原因分析及政策建議。

2 理論基礎(chǔ)

在全球化背景下，一國的貨幣需求(MD)可以分解為國外對本幣的需求(Mf)和國內(nèi)對本幣的需求(Md)。國外對本幣的需求源于對本國商品、服務(wù)和金融資產(chǎn)需求所致，主要為實際有效匯率(ER)、外幣利率(FED)和本幣利率(R)的函數(shù);國內(nèi)對本幣需求，主要取決于本國的實際GNP或GDP、(預(yù)期的)通貨膨脹(πe)和本幣利率(R)等因素。由此可見，在開放經(jīng)濟下，一國的貨幣需求函數(shù)可以表示為:MD=Mf(ER，F(xiàn)ED，R)+Md(GNP，πe，R)。

關(guān)于貨幣需求波動影響因素的理論:利率、匯率效應(yīng)方面:當(dāng)國外利率與預(yù)期貶值率上升時，國內(nèi)居民與國外居民都傾向于增加持有外幣與國外資產(chǎn)。故開放條件下國外利率與匯率的預(yù)期貶值率對貨幣需求的影響都是負向的。Macibiny提出“貨幣需求的資產(chǎn)組合調(diào)整效應(yīng)”，本幣貶值將提高以本幣表示的國外資產(chǎn)價格，同時將降低以外幣表示的本國資產(chǎn)的價格，因此這將導(dǎo)致以國內(nèi)資產(chǎn)替代國外資產(chǎn)從而增加對本國的貨幣需求。石油價格效應(yīng):石油價格上升會造成市場整體價格的上升，近而造成市場流動性增強，利率有上升的趨勢，居民的收入水平提高，根據(jù)弗里德曼的需求理論可以造成整個貨幣需求的上升。

上述理論大都是西方經(jīng)濟學(xué)家針對本國的實際情況得出的理論研究，因此有必要展開全球化背景下我國貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定性問題的實證研究，以期對于我國當(dāng)前貨幣政策的制訂以及開放經(jīng)濟下貨幣政策框架的重新構(gòu)建提供有益的借鑒和嘗試。

3 基于外部沖擊的我國貨幣需求函數(shù)的實證分析

在描述非平穩(wěn)時間序列變量之間的相互作用和擾動的動態(tài)影響方面，協(xié)整檢驗和向量誤差修正模型估計是合適的計量方法。

本研究的樣本期為1994年第一季度至2009年第三季度，包含五個變量:國際石油價格指數(shù)(OIL)、人民幣名義有效匯率(ER)、貨幣供應(yīng)量(M2)、聯(lián)邦基金利率(FED)和國內(nèi)一年期定期存款利率(R)。其中，國際石油價格指數(shù)的數(shù)據(jù)來自IMF;人民幣名義有效匯率的數(shù)據(jù)來自BIS;FED來自美聯(lián)儲;貨幣供給和一年期定期存款利率來自中國人民銀行網(wǎng)站。對于貨幣供給量取對數(shù)后消除其季節(jié)性因素;其余的因素均去除價格變動因素的影響。

3.1 模型設(shè)定

我們采用一階差分平穩(wěn)變量來構(gòu)建結(jié)構(gòu)VEC模型。根據(jù)單位根檢驗是可以得出，所有的變量都是非平穩(wěn)，單整的，為避免偽回歸現(xiàn)象必須進行協(xié)整檢驗并得出協(xié)整方程，VAR模型下可以得到最優(yōu)滯后期為1期。在滯后期為1的約束條件下可以得到五個變量之間是協(xié)整的。此表第一行原假設(shè)是沒有任何長期均衡關(guān)系，數(shù)值是129.0852，在5%顯著性水平下已經(jīng)被拒絕，說明至少存在一個協(xié)整向量。第二行的原假設(shè)是最多存在一個協(xié)整向量，假設(shè)被拒絕，依此類推最終可以得出這五個變量之間存在四個協(xié)整向量。得出的協(xié)整方程為:

Log(m2)=0.077er+0.012r-0.0027oil-0.012fed+0.036@TREND(94Q2)

根據(jù)協(xié)整方程可以得出，人民幣匯率對于貨幣需求有正向的影響，本國利率對貨幣需求的影響為正向，而石油價格和聯(lián)邦利率對于貨幣需求的影響是反向。協(xié)整方程代表外部沖擊與貨幣需求的長期均衡關(guān)系，由于各種擾動(如政府的政策調(diào)整、經(jīng)濟層面的擾動等)外部沖擊與貨幣需求并不總是處于該路徑上，而常常會在短期內(nèi)偏離該均衡路徑。在協(xié)整檢驗的基礎(chǔ)上我們構(gòu)建VEC模型，其兼顧描述了外部沖擊與貨幣需求之間的長期協(xié)整關(guān)系和短期的偏離。誤差修正模型方程為:

D(DLOG(M2，1，4))=A(1，1)*(B(1，1)*DLOG(M2(-1)，1，4)+B(1，2)*D(R(-1))+B(1，3)*D(FED(-1))+B(1，4)*D(ER(-1))+B(1，5)*D(OIL(-1))+B(1，6))+C(1，1)*D(DLOG(M2(-1)，1，4))+C(1，2)*D(R(-1)，2)+C(1，3)*D(FED(-1)，2)+C(1，4)*D(ER(-1)，2)+C(1，5)*D(OIL(-1)，2)+C(1，6)

3.2 實證結(jié)果和檢驗

3.2.1 脈沖響應(yīng)分析

基于上述VEC模型，我們進行沖擊效應(yīng)分析，能夠更直觀地描繪擾動下的外部沖擊與貨幣需求的變動。

根據(jù)脈沖響應(yīng)函數(shù)可知:聯(lián)邦利率增大一個標(biāo)準(zhǔn)差時，會造成貨幣需求量下降，在第二季時開始恢復(fù)，滯后慢慢震蕩。而有效匯率增大一個標(biāo)準(zhǔn)差時則會造成貨幣需求量上升，在第三季達到頂峰滯后慢慢恢復(fù)，但其影響一直會造成貨幣需求量的上升而不會下降。而當(dāng)石油價格上升時，則會在第二季時使得貨幣需求量較大程度下降，在第四期時漸漸恢復(fù)，直至逐漸恢復(fù)。而國內(nèi)一年期定期利率的變化也會造成貨幣需求量在第一期內(nèi)上升后期慢慢恢復(fù)，但是影響程度不大，往復(fù)程度較小。

3.2.2 方差分析

方差分解將系統(tǒng)的預(yù)測均方誤差分解成系統(tǒng)中各變量沖擊所作的貢獻，從而了解到各模型內(nèi)生變量的相對重要性，即變量的貢獻占總貢獻的比例。可以得出，對于消除了季節(jié)變動的貨幣需求量，國際油價在兩期內(nèi)對當(dāng)期貨幣需求量的影響逐漸增大，第二季達到20%，而后遞減決定程度仍然較高，即整個國際油價變化對貨幣需求的影響較大。而聯(lián)邦利率，有效匯率，國內(nèi)一年期利率基于脈沖響應(yīng)分析的基礎(chǔ)上對于貨幣需求的影響較小，不到5%。在貨幣需求的滯后項則對貨幣需求的影響較大，即外部沖擊對于貨幣需求的變化只能解釋不到30%，在我國由內(nèi)部因素解釋的貨幣需求的變化較大。根據(jù)弗里德曼的貨幣需求函數(shù)，在制定貨幣政策時要更注重內(nèi)部的持久性收入以及國際油價水平，而對其他的要素的關(guān)注少些。聯(lián)邦利率變動、匯率變動不應(yīng)當(dāng)影響貨幣政策的有效性。

4 結(jié)論與評價

4.1 結(jié)論

本文采用協(xié)整檢驗、VEC模型估計和沖擊響應(yīng)分析等技術(shù)方法，驗證和模擬了外部沖擊與貨幣需求之間存在長期協(xié)整關(guān)系。外部沖擊下貨幣需求的動態(tài)變化歸結(jié)為以下兩點:

(1)在所有研究因素中，貨幣需求的滯后項對貨幣需求的影響較大，且持續(xù)時間長，對貨幣需求變動的貢獻超過了70%。利率變化對動態(tài)貨幣需求影響依舊較小。根據(jù)弗里德曼的貨幣需求理論，對貨幣需求影響較大的因素主要集中于國內(nèi)持久性收入水平。

(2)外部沖擊與貨幣需求之間存在長期協(xié)整關(guān)系，而且在外部沖擊因素中:國際油價波動對貨幣需求變動的短期影響較大。由于資本項目的限制，聯(lián)邦利率、有效匯率基于脈沖響應(yīng)分析的基礎(chǔ)上對于貨幣需求的影響較小，幾乎不影響貨幣政策的有效性，但有擴展趨勢。

4.2 原因分析及對策

(1)國內(nèi)利率貨幣需求的利率彈性較小，其主要原因可能在于:一是名義利率非市場化，并非市場利率那樣隨通脹率進行調(diào)整，不能夠很好地反映資金的供求關(guān)系;二是當(dāng)前資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比較單一，貨幣的替代資產(chǎn)種類缺乏，并且貨幣資產(chǎn)向其他資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的交易成本較高。對應(yīng)要提高利率彈性，需加快利率市場化進程及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

(2)國外利率美元存款利率進入我們最終的估計模型中，但是其對貨幣需求的影響十分微弱。這也在一定程度上反映出中國對存款利率還存在上限的管制，盡管其它絕大部分利率都已經(jīng)市場化。基于此，央行需較少關(guān)注外國利率的穩(wěn)定，更多地關(guān)注各種實際沖擊對國內(nèi)物價水平的影響，這會賦予央行更多的貨幣政策空間。

(3)匯率從實證結(jié)果來看，人民幣匯率的變化都還沒有顯著地影響貨幣需求。但是在我們得到的最終模型中，人民幣的升值預(yù)期確實引致了更多的貨幣需求。這反映了兩方面的基本事實:一是在人民幣升值預(yù)期下，外匯的持續(xù)流入，人民幣基礎(chǔ)貨幣被動增加，激勵了銀行貸款供給的增加，從而導(dǎo)致“貨幣供給創(chuàng)造貨幣需求”;二是在人民幣升值預(yù)期下，存在“貨幣替代”現(xiàn)象，即將外幣存轉(zhuǎn)化為人民幣存款。基于此，央行需持續(xù)關(guān)注人民幣的升值壓力。

(4)國際石油價格變動對我國貨幣需求的傳遞率較高，國際石油價格的漲跌會顯著和迅速地影響貨幣需求。因此，需要密切地關(guān)注國際石油價格的變化趨勢，特別是對世界經(jīng)濟止跌回升之后國際石油價格的恢復(fù)性上漲及其對我國貨幣需求的強勢影響應(yīng)給予足夠的關(guān)注。

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