東北高速問題分析及啟示

摘要:以東北高速公路股份有限公司上市分立重組，到東北高速被注銷為例，探討中國證券市場上市公司未來發展之路。

關鍵詞:東北高速;治理結構;啟示

中圖分類號:F2

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)13-0117-02

東北高速公司股份有限公司(“東北高速”)于1999年7月18日在我國吉林省長春市成立，系由黑龍江省高速公路公司(“黑龍江高速”)、吉林省高速公路公司(“吉高公司”)、華建交通經濟開發中心三家企業共同發起，采用公開募集方式設立。公司主營公路的投資、開發、建設和經營管理收費。

公司股票于1999年8月10日在上交所上市，性質為公路類國企大盤股。上市之初，公司三大股東黑龍江高速、吉高公司和華建交通經濟開發中心分別擁有公司股權30.18%、25.00%、20.09%。其控股子公司主要有哈松公路大橋有限責任公司、長春高速公路有限責任公司等。

1 公司治理結構特點及其引發的問題

目前我國上市公司大部分是國有股“一股獨大”，2005年開始實施的股權分置改革未能根本改變這一格局。因此人們普遍認為，大股東相互權衡對東北高速有利無弊。東北高速也一向被認為是上市公司治理結構的典范。

但是東北高速相互制衡的治理結構雖然有效地克服了上市公司中普遍“一股獨大”現象的弊端;但是也引發了公司內部的“股東戰”及其他一系列問題、從而成為其被ST并最終分立的根源。因為股權分散在三大股東之間，沒有一個絕對控股股東，募集資金投入和新建的道路也是跨省分布，這對公司今后的經營可能帶來不易協調的管理風險。

東北高速由黑、吉和遼三省共同創立，原本具有牢固的發展根基和光明的發展前景。但是自東北高速成立以來，大股東競相爭取自身利益最大化利益。其中最主要的矛盾來自黑龍江高速和吉高公司方面，表面上表現為管理層之間的矛盾。公司于1999年同時設立黑龍江分公司和吉林分公司，不能排除是兩大股東利益相爭的表現。不久，吉林方面委派的部分人員涉嫌在原單位挪用公款一事造成公司董事位置空缺，給公司運行帶來諸多不便;2000年，東北高速總經理挪用公司800萬元閑置資金，中國證監會于當年5月派發整改通知書，稱東北高速法人治理結構不健全，存在政企不分，經營班子不團結等。該公司的治理狀況開始混亂。隨后在6月29日，東北高速公告稱全體經理班子被就地免職，開創了我國上市公司罷免全體高管人員的先河。這是黑龍江高速與吉高公司正面沖突的開端。吉高公司擅自將2000年全部收費自行扣留，直接導致當年東北高速年報中長平高速公路的空賬。雖然2000年東北高速的收入有所減少，但長平路的收入下降額度最大。此次事件的發生成為兩大股東利益沖突愈加嚴重的導火索。

伴隨著2005年的中行巨額資金被騙案的出現，東北高速再次暴露了公司內部股東不和的問題。當年7月18日就已到期的董事會也一直未能換屆，公司董事長一職空缺長達兩年。2006年黑龍江高速提出董事長候選人，但吉林和華建方面強烈反對。此次事件引起了中國證監會吉林監管局的重視，監管層致函提醒東北高速盡快完善公司治理結構。

2 東北高速的轉變

2.1 首次轉變——“ST東北高速”

2007年5月23日，東北高速召開的2006年度股東大會上，出席會議有表決權的股東一致否決了公司《2006年度報告及其摘要》、《2006年度財務決算報告》、《2007年度財務預算報告》三項方案; 6月21日召開的會議仍未形成明確決議。東北高速暴露其嚴重的治理結構問題。

7月2日東北高速發布臨時公告對上述情況予以批露。按照上交所相關規定及要求，公司股票將從2007年7月3日起開始實施其他特別處理，公司股票簡稱更名為“ST東北高”。東北高速成為滬深兩市上市公司中因非業績虧損而被“ST”的第一家。同時，此次事件也揭露了ST東北高股東和管理層之間的矛盾。除上市公司的財務問題外，根據上交所《股票上市規則》，董事會會議無法正常召開并形成決議的情形下，公司股票也會被實施ST，這樣看來，東北高速被ST很可能是依據這一條款。

東北高速被ST的公告稱“根據上交所的相關規定及要求，為充分揭示風險，2007年7月2日停牌一天，從7月3日開始實施其它特別處理，股票簡稱‘ST東北高’”，并沒有說明原因。在2007年的年報中其業績不僅沒有虧損，而且是有盈余的。但上交所對東北高速實行特別處理，理由是公司治理存在問題，使其成為我國首家盈利下被ST的公司。雖然公司因治理問題被ST的情況在國外已經存在，但在我國還是首家，因而ST東北高的案例震驚了滬深兩個交易所、乃至全國。業績固然是支撐上市公司正常運轉的前提，但公司治理情況出現問題，同樣會對公司業績產生影響，進而給股民投資帶來風險。此次東北高速的案例也向其他上市公司敲響了警鐘。

2.2 再次轉變——分立重組

我國證券市場中為拯救陷入困境的上市公司或增強市場競爭力而進行合并的案例很多，如第一百貨吸收合并華聯商廈、重慶長江水運吸收合并西南證券等。公司合并很大程度上符合韋斯頓提出的協同效應理論。因為公司合并之后可以在運行效率、資源配置等方面更好地促進公司的發展。上市公司一旦發生狀況多數選擇合并，彌補自身劣勢、增強競爭力。但是，ST東北高做出的決定再次震憾整個證券市場及至全國:公司“裂變”—分立重組上市。

公司分立有利于公司及其管理層聚集經營，改善經營績效，也有利于投資者發揚公司不同業務的不同價值，有利于提高資本市場在資源配置方面的效率。即公司分立對經營多元化、業績良好但股本不斷增大的公司是有利的。目前在我國公司分立還是禁止的。ST東北高雖不同于上述公司類型，ST東北高的經營業務比較集中，具有一定的壟斷性。但整個公司的決策制定出現了多元化，并且很多時候決策者意見無法統一，最后導致公司2009年3月13日的停牌。

2008年6月30日，ST東北高股東大會上選出了新一屆的董事及獨立董事人員，但均未達到我國《公司法》的規定。隨后，三大股東圍繞這一問題再次爆發沖突。至此，ST東北高的股權分化已經很明顯。大股東之間的矛盾、沖突已難以調和，合并只會讓ST東北高的治理問題變得更加嚴重，公司問題要根本解決，只有將兩大股東隔離，拆分是一種方式。公司分立后公司分別在兩大股東所在地，更易獲得當地政府的政策支持;可增強公司的盈利能力;同時，使東北高速大股東及中小股東的利益獲得了最大保障。為最大限度地保障公司大股東及中小股東的利益，公司決定分立重組上市。

2010年2月24日實施分拆上市議案，即ST東北高分立為龍江發展和吉林高速，每股原股價轉換為一股龍江發展股價和一股吉林高速股價，在此基礎上，黑龍江高速與吉高公司相互持有的分立公司的股價無償劃轉，分拆后，原ST東北高的股東華建交通經濟開發中心分別為兩分立公司的第二大股東。同時，ST東北高速注銷法人資格，其股票于2月26日起終止上市。至此東北高速不復存在。

3 ST東北高速案例啟示

東北高速由黑龍江高速、吉高公司和華建交通經濟開發中心共同出資成立。公司運營過程中，股東相互制衡在一定程度上控制了上市公司中常見的“一股獨大”問題，同時又使東北高速進入了另一個誤區。東北高速的案例的啟示主要有以下幾個方面:

(1)中國證監會及其他監管部門應嚴格規范上市公司的申請程序，加強上市公司的管理，正確對申請公司做出全面評估。如東北高速在申請上市時，各監管部門曾將其作為公司治理結構的典范，卻忽略了東北高速特殊的治理結構可能導致的其他問題。

(2)中國證監會及其他監管部門應對上市公司實施嚴密監督并對問題企業及時跟蹤處理，避免問題進一步惡化。若問題公司不依照批示改善其狀況，則相應的監管部門要采取嚴厲的懲罰措施，以最大限度地保護國家和股東的利益。

(3)上市公司出現問題時，內部高管人員應尋找問題的根源，對癥下藥。公司找到問題后及時處理，防止東北高速治理問題形成的惡性循環再次發生。東北高速在2000年已經出現了治理問題，隨后幾年多次收到中國證監會的致函，但其不僅沒有改善公司的治理結構，反而使問題進一步惡化。

(4)上市公司無法擺脫困境時，合并還是分拆應視具體情況而定，不能僅僅從現有的解決方式中尋求找途徑。ST東北高分立就是很好的實例。ST東北高的問題由大股東分歧或利益相爭等引起，實施合并不可行，分拆才是有效方式。分立上市不僅成功解決了ST東北高的問題，而且開創了上市公司分拆上市的先河。