匯改給我們帶來了什么

匯改利好于資產品，但效應不會長久，證券市場的價值重估并不靠譜，而人民幣則會直線向上。

2010年6月21日，中國央行宣布匯改之后的第一個交易日上午，證券市場地產、金融板塊大幅上漲，人民幣NDF出現上升跡象，現貨美元的賣壓加劇，人民幣兌美元則突現單邊上漲，稍早曾高見6.8089元，創2005年7月匯改以來的最高點。

人民幣會直線上漲。從理論上說，人民幣放開匯率浮動區間并不必然導致人民幣匯率大幅上升。“末日博士”魯比尼表示，由于歐債危機，人民幣對歐元近期已大幅升值，如果歐元繼續貶值，很可能與美國的期望相反，中國會放手讓人民幣對美元貶值。假使升值，明年的幅度將約在3％到4％，會導致中國貿易順差縮小、經濟成長放緩。

這只是理論，事實上，市場已經在為人民幣升值的預期起舞。雖然中國國內的實體經濟面臨轉型，雖然證券市場面臨沉重的融資、再融資壓力，但投資者仍盯著中國龐大的外匯儲備，哪個投資者相信，擁有如此龐大外匯儲備的國家的貨幣匯率會大幅下挫?

匯改是一場利益的重新分配，中國是被動而為。就企業而言，所有受益于資產溢價的公司將在短期內受益，外債較多的石油、航空、房地產等企業有利，而制造企業將遭遇匯率浮動與成本上升的雙重打擊。就國家而言，擁有外債的機構突然被減輕了債負，如美國與中國在國外借債的企業，擁有人民幣債務的機構則套上了沉重的枷鎖，中國的外匯儲備會像肥皂一樣被越洗越小。

匯改后波動區間不會過大，央行強調不會一次性重新估值，但累積效應不容小覷。從2005年7月中國啟動匯改到2008年7月，人民幣兌美元累計上長21％，而主權債務危機爆發以來，歐元兌美元貶值20％以上。中國匯改要取得平衡，如果不出現大規模的實體經濟衰落，20％左右的升值幅度可以預期，撇除已經上升的15％，還有5％左右的空間。也就是說，在全球范圍內，人民幣匯率將一枝獨秀向上伸展。

這對于中國證券市場的投資者有可能是個巨大的安慰，對中國實體經濟并非福音。A股市場的運行與匯率波動有同向關系，人民幣對美元“破7”當天創下的3471點，至今沒有突破。不僅如此，A股相對于H股的折價將逐步消失，2009年下半年以來，隨著貨幣政策開始收緊，AH溢價震蕩下跌，8月后A股更是對H股出現少有的折價現象，端午節前溢價指數創三年來新低。截至2010年6月18日，工行AH折價率達到前所未有的18％。人民幣匯率上升向全球熱錢發出邀請函，資金將逐漸集中到中國資本與貨幣市場。

匯改雖然有可能促使人民幣小幅升值，對于中國實體經濟而言卻并非福音，無論是煤炭還是鐵礦石，庫存量都在上升而價格看跌。筆者在端午參加粵商轉型論壇時，有企業家詢問有什么辦法可以穩定貨幣，讓實體企業有轉型之機，對于這個問題只能有悲觀的答案，事實上，隨著各項成本上升、貨幣升值，有越來越多的中小制造業將被掏汰出局。他們會首先為中國的經濟轉型支付代價。

證券市場并非一味向上。由于小幅上升面臨巨大的熱錢流入壓力，政府會越來越迅速地開放融資與再融資。這一直是對沖過多流動熱錢的利器，以避免中國資產階格產生2007年的泡沫，2009年信貸擴張高潮曾經用過一次，匯改之后用第二次。

可怕之處在于，所有金融機構全都要走上注資、上市之路，在證券市場兌現未來收益，不管有多少錢，都得一次又一次為金融機構買單。中國的不良資產處置公司不僅不會退出歷史舞臺，相反，這些公司還在大舉擴張，使我國的國有金融機構規模越來越龐大，他們動輒從證券市場吸走上千億資金。

一方面是升值與熱錢的沖擊，另一方面是實體經濟增長放緩與融資再融資的利空壓力，可控的匯改對市場影響長期偏于中性，短期利好。今后情況如何，要看人民幣的匯改程度，以及中國實體經濟轉型是否成功。

改革成功，中國贏得數十年的發展機遇，不成功，則直接墜入前蘇聯陷阱。