人民幣實際匯率與均衡匯率缺口的實證研究

摘要：近年來，中國的貿(mào)易額不斷上升，同時，在華外商的貿(mào)易額也在不斷加大。因此，人民幣的估值成為中國極為敏感的話題，但二者之間的關系一直不明確。通過運用宏觀經(jīng)濟理論，運用時間序列分析論證了人民幣實際均衡匯率和實際有效匯率之間存在的失調性缺口，并用其缺口分析了對中國外商投資企業(yè)進出口在總進出口中所占比例影響的分析，并最終得出了人民幣實際匯率失調對中國進出口外部依存度影響較大，同時波動程度相對較小的結論。

關鍵詞：均衡匯率；外部依存度；Balassa-Samuelson效應；匯率黑箱

中圖分類號：F832.6 文獻標志碼：Ａ文章編號：１６７３－２９１Ｘ（２０10）32－０112－03

引言

木秀于林，風必摧之。在經(jīng)濟發(fā)展過程中起重要作用的經(jīng)濟元素，往往在短期的外部沖擊下會受到更大的影響。中國每年的進出口中，有近1/2是來自于外商投資企業(yè)的進出口，這對于貿(mào)易依存度近60%的中國經(jīng)濟來說，可以說是拉動經(jīng)濟的一個十分重要的因素。

對一個國家或地區(qū)進出口大小的影響因素有很多，其中匯率變化的影響則是重中之重。當均衡意義上的實際匯率水平和現(xiàn)實中的實際匯率水平發(fā)生系統(tǒng)性偏離時，就稱之為匯率失調或匯率錯位。如是說，人民幣實際匯率與均衡匯率之間存在失調所產(chǎn)生的缺口對中國外商投資企業(yè)進出口所產(chǎn)生的種種促進或抑制的作用，也是研究過程中需要進行深究的部分。

一、相關文獻綜述

（一）均衡匯率的研究

均衡匯率思想與理論的提出，是隨各國經(jīng)濟關系發(fā)展逐步推進的。最初Cassel(1918)提出了購買力平價概念，由此形成了均衡匯率思想，奠定了均衡匯率理論基礎。Balassa和Samuelson（1964）提出了生產(chǎn)率相對變動可通過產(chǎn)品要素價格傳導，從而決定匯率水平的理論，將增長因素納入了均衡匯率框架。Willianmson（1994）提出了排開各種短期的經(jīng)濟條件和其他臨時性的周期性因素，集中分析基本經(jīng)濟要素對實際均衡匯率影響的基本要素實際均衡匯率理論。Sten（1994）提出了自然均衡實際匯率理論，他認為均衡匯率是一種動態(tài)匯率，它隨著各種內(nèi)生變量和各種外生基本經(jīng)濟要素的持續(xù)變動而變動。而對于發(fā)展中國家均衡匯率研究具有代表性的就是Edwards（1989）模型和Montiel（1999）模型。在國內(nèi)，張曉樸（1999）使用季度數(shù)據(jù)對亞洲金融危機時期人民幣實際均衡匯率進行測算，最終得出了人民幣實際匯率高估的結論；而張斌（2005）也得出人民幣中長期存在升值的壓力，相對勞動生產(chǎn)率和FDI是導致人民幣升值的主要力量。

（二）均衡匯率和進出口外部依存度的相關研究

進出口外部依存度，指的是在一個經(jīng)濟體的進出口中外商投資企業(yè)的進出口所占的比重。計算公式為：

DDOT=(FX+FE)/(E+X)（1）

其中DDOT表示進出口的外部依存度，F(xiàn)X、FE、E、X分別表示外商投資企業(yè)的出口額、進口額和該經(jīng)濟體的出口額、進口額。

對于均衡匯率與進出口外部依存度關系的研究，目前還相對較少。馬淑琴(2006）認為，一國或地區(qū)的貿(mào)易主導力水平，即進出口貿(mào)易中的主體結構以及吸引外資和對外直接投資的能力，對于一國或地區(qū)貿(mào)易水平的升級具有重要的作用。胡求光（2008）也認為外商直接投資對于浙江省進出口具有重要意義。

在上述一系列的研究中，雖然都對貿(mào)易的外部性對貿(mào)易的作用進行了闡述，也取得了研究成果，但是對于匯率失調對外部依存度關系的研究，仍然沒有進行深入的解釋。筆者將對這方面進行一個補充。

二、中國人民幣均衡匯率缺口的測算

匯率的決定過程是一個完全的“黑箱”，對于這個“黑箱”，機制中的一系列決定要素考察十分必要。總的說來，可以將其過程視為：

REER=F(X1，X2，X3，X4， ……)（2）

其中，REER是實際均衡匯率，而X1，X2，X3，X4等均為可能影響均衡匯率的因素。這里假定X1，X2，X3，X4等與均衡匯率REER為協(xié)整關系。

傳統(tǒng)的國際經(jīng)濟學認為，影響匯率的因素主要為貨幣供給量、產(chǎn)出以及利率。在具體數(shù)據(jù)的度量中，考慮了影響因素的獲取的實際情況，將以上幾種因素進行了一系列的分解度量，分出了相對勞動生產(chǎn)率等7種影響因素進行考察。這里將通過對中國1999年第一季度—2008年第四季度共36個截面數(shù)據(jù)進行考察，對人民幣實際均衡匯率進行了分析。

（一）ER變量的選取

國內(nèi)研究人民幣均衡匯率時主要采用兩種方法來作為均衡匯率的代理變量，一種是易綱（1997）所采用的雙邊實際匯率，另一種是張斌（2005）所采用的IMF公布的實際有效匯率指數(shù)，這種匯率指數(shù)是通過貿(mào)易額加權得到的，它剔除了國內(nèi)外價格水平差異的影響，反映了本國商品籃子和國外商品籃子的相對價格變化——國內(nèi)外文獻中大多采用的也是該指數(shù)，故這里也采用此指數(shù)作為實際均衡匯率的代理變量。

（二）Xi變量的選取

1．相對勞動生產(chǎn)率。根據(jù)Montiel理論，作為供給因素的勞動生產(chǎn)率是影響均衡匯率最重要的長期基本經(jīng)濟要素。一國的技術進步一般發(fā)生在貿(mào)易品部門，貿(mào)易部門的勞動生產(chǎn)率提高較快，而非貿(mào)易部門的勞動生產(chǎn)率變化很小。貿(mào)易部門勞動生產(chǎn)率的提高會引起該部門工資的提高，并帶來非貿(mào)易部門工資的相應提高，工資的提高將導致貿(mào)易品和非貿(mào)易品價格的提高，但是貿(mào)易部門的價格上漲比非貿(mào)易部門價格的上漲要慢，作為貿(mào)易品與非貿(mào)易品相對價格的實際匯率就會出現(xiàn)升值，這就是有名的Balassa-Samuelson效應。這里選取中國和美國、日本、歐元區(qū)平均勞動生產(chǎn)率為指標，由于目前這三個地區(qū)是中國對外貿(mào)易中前三位的地區(qū)，故各選取1/3作為權數(shù)，計算中國的相對勞動生產(chǎn)率。其計算公式為：

RGDPj=CAGDPj/(∑1/3* AGDPij) (i=1，2， 3；j=1，2……36) （3）

其中，RGDP代表相對勞動生產(chǎn)率，AGDPi代表美國、日本和歐元區(qū)的平均勞動生產(chǎn)率，由各國家或地區(qū)的GDP除以就業(yè)人數(shù)得來，其中GDP的數(shù)據(jù)已經(jīng)用名義匯率換算為以美元為單位。

2．貿(mào)易條件。從長期來看，當貿(mào)易條件改善，要求實際匯率升值以維持經(jīng)常項目長期均衡；反之，貿(mào)易條件惡化時，要求實際匯率貶值以維持外部長期均衡。本文采用貿(mào)易條件指數(shù)來對貿(mào)易條件進行衡量，計算公式為：

TC=X/M（4）

其中，TC表示貿(mào)易條件指數(shù)，由于我國并沒有相應的進出口價格指數(shù)，故用出口商品總額表示X，用進口商品總額表示M。

3．利率差異。根據(jù)利率平價理論，均衡匯率是通過國際拋補套利所引起的外匯交易形成的。在兩國利率存在差異的情況下，資金將從低利率國流向高利率國以謀取利潤，這時會造成兩國間貨幣需求的變化，最終導致匯率變化，故兩國間利率存在差別，必然會影響匯率的走勢。本文選取中美兩國的存款利率為參考變量，兩國間的利率差表示為：

△IR=IC-IU（5）

其中，IC、IU分別為中國和美國的存款利率，△IR表示兩國的利率差，由于中國的資本管制程度比美國要大，故可以得出美國的利率隨市場變化而變動的幅度更大，所以△IR的符號難以確定。

4．貨幣供給量M2。貨幣供給量的變化會影響國內(nèi)對于貨幣的需求，同時影響貨幣的購買力。當M2增大時，國內(nèi)對于國內(nèi)貨幣的需求量減小，同時貨幣的購買力下降，這必然會導致外幣升值，本幣貶值。Montiel認為，影響一個國家長期匯率的變量因素，一定是實際變量，故這里選取實際M2作為代理變量，即由M2/CPIi得到，其中CPIi為中國第i期CPI。

5．對外直接投資FDI。FDI的大小會直接影響國家間資金的變化，也對匯率的變化有重要影響。

6.外匯儲備余額FNA。外匯儲備的多少直接影響一國的匯率走勢，故要選取作為參考變量。

以上變量所涉及的數(shù)據(jù)，均來自IMF官方網(wǎng)站和WIND數(shù)據(jù)庫。本文采用Eviews5.1作為分析工具，對數(shù)據(jù)進行擬線性化處理。

（三）模型建立

1.協(xié)整分析。對上述每個變量的樣本序列分別用ADF單位根檢驗進行平穩(wěn)性分析，并在此基礎上運用協(xié)整檢驗和格蘭杰關系檢驗，在避免存在偽回歸的同時還可以識別人民幣實際有效匯率和其他7個變量之間是否存在長期關系。其結果如表1。

可以看出，通過ADF檢驗，所有變量的t檢驗值均拒絕置信區(qū)間為5%的假設，故均為不平穩(wěn)變量，但是其一階差分的t值均滿足，故各變量均為一階單整，所以，這些變量為協(xié)整。通過最小二乘法可以得出人民幣匯率的協(xié)整方程：

LNREER=4.199148548*RGDP+6.596521581e-007*TC-0.5345518401*LNM2+0.3371499989*LNFNAR+ 0.0126661337*

IG+0.0305884972*LNFDIR+13.38612493（6）

R=0.7735863F=8.5439092 DW=1.6439886

2.缺口度量。在這里，用最小二乘法計算得出的均衡匯率ER和實際有效匯率REER之間的差額來定義匯率的缺口，用公式表示為：

GER=REER-ER（7）

該缺口可以表現(xiàn)人民幣的均衡匯率和實際有效匯率之間的變化。從圖1中可以看出，人民幣的實際有效匯率圍繞其均衡價格波動較大，其中2002和2003年有較長時間維持在均衡匯率之上；而從2004年開始，人民幣有相當長的時間位于均衡匯率之下，一直存在較大的升值壓力；到2007年中旬，伴隨著人民幣逐步升值，其有效匯率再度大于其均衡匯率值，這時人民幣又存在著貶值的壓力。

三、人民幣實際匯率缺口對進出口外部依存度

（一）實證檢驗

可以看出，當滯后階數(shù)取值為4時，中國進出口外部依存度和人民幣實際匯率缺口之間存在著單項的相關性，即人民幣實際匯率缺口是進出口外部依存度的格蘭杰原因。而進出口的外部依存度不是人民幣實際匯率缺口的格蘭杰原因，這說明人民幣實際匯率發(fā)生變化時對于我國外商投資企業(yè)在國內(nèi)的進出口有相對比較大的影響。

（二）分析

當人民幣具有升值趨勢時，進口將會增加而出口將會減少，反之亦然。從理論上講，由于外商投資企業(yè)其生產(chǎn)投資的外部性，其進出口對于貨幣的升貶值必然更加敏感，因而當人民幣均衡匯率和實際有效匯率之間缺口增大時，中國進出口的外部依存度應該擴大。但是從圖2中可以看出，當人民幣實際均衡匯率和有效匯率之間缺口增大時，外商進出口在中國總進出口中所占比重的變化反而相對較小。經(jīng)分析，可能具有以下兩種原因：

1.當人民幣實際均衡匯率和有效匯率偏離時，由于匯率的不完全傳導，導致人民幣波動產(chǎn)生的進出口商品的價格效應沒有完全體現(xiàn)出來，使得商品的價格沒有完全隨著匯率的變動而變動，導致中國進出口外部依存度相對穩(wěn)定。

2.中國進出口的需求彈性相對于外商投資企業(yè)進出口來說相對較大。當人民幣實際有效匯率和其均衡匯率偏離使得人民幣有升值壓力時，中國的進口增量大于其外商投資企業(yè)的進口，而中國的出口的減小量也同樣大于外商投資企業(yè)的出口，這反映在我國進出口的外部依存度數(shù)據(jù)上，就是中國進出口外部依存度相對于人民幣實際有效匯率與均衡匯率的偏離程度相比波動較小。

四、結論

由于人民幣匯率的失調會導致實際有效匯率和實際均衡匯率之間的缺口加大，從長期來看，會使得人民幣有升值或貶值的趨勢，這對于外商投資企業(yè)的進出口具有相對較大的影響。在我國，貿(mào)易依存度一直維持在60%強，這意味著中國的GDP增幅大部分是由進出口拉動的，即中國GDP很大程度上需要依賴外國廠商在中國的進出口。在2007年爆發(fā)的金融危機的影響已經(jīng)逐步擴大到了如今，外需的減少對于外向型經(jīng)濟的中國來說影響是最大的，這也可以從2009年一季度的數(shù)據(jù)中可以解讀出。因此，為了保證經(jīng)濟層面在金融危機時期的平穩(wěn)過渡，一方面要清楚地認識到，匯率政策的改變對于總進出口的影響更大，而相對來說對外商進出口的影響要小于總進出口，故通過匯率的改變想達到增加外商進出口的做法是得不償失的；另一方面，人民幣實際匯率存在的缺口從長期來看終將回歸為0，故若想擴大中國的進出口還是要從產(chǎn)品的自身出發(fā)尋求新的出路，只有滿足了外需才能真正做到進出口的穩(wěn)定；最后，由于人民幣匯率長期來看是具有升值的趨勢的，故減小實際匯率波動的幅度對于全國的進出口和外商進出口而言都是有利的。

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