略論資產證券化與美國次級貸款危機

摘要：次貸危機的爆發與資產證券化市場的發展息息相關。一方面，資產證券化作為金融創新的重要方式，推動了美國經濟的增長；但另一方面， 資產證券化在開放的金融體系中會加速風險和危機的傳播和擴散，加大系統性風險和金融危機的傳染效應，使局部性金融危機或個案性金融危機演變成全球性金融危機。因此，加強金融創新中的風險控制是美國次貸危機給我們的重要啟示。

關鍵詞：資產證券化；次貸危機；金融創新

中圖分類號：F831.51 文獻標志碼：Ａ文章編號：１６７３－２９１Ｘ（２０10）32－０117－02

資產證券化(Asset Securitization)是指將缺乏流動性的資產，轉換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。按照被證券化資產種類的不同，信貸資產證券化可分為住房抵押貸款支持的證券化（Mortgage-Backed Securitization，MBS）和資產支持的證券化（Asset-Backed Securitization，ABS）。次貸危機的爆發與資產證券化市場的發展息息相關。作為美國資本市場最重要的融資工具，資產證券化對美國經濟和金融市場產生了巨大影響，也讓美國和全世界經歷了前所未有的一場災難。

一、資產證券化在美國的興起與發展

20世紀20年代末期的美國公眾，由于經濟的蕭條，難以解決住房問題。為此美國政府設立了一些機構，如聯邦住宅貸款銀行，是由各州聯邦儲備銀行組成管理及融通的儲蓄機構，其宗旨在于幫助受經濟大蕭條影響的住宅擁有者取得購房基金。聯邦住宅貸款銀行在取得財政部撥款后，貸給資金需求者，如儲貸機構。其后，美國國會依據全國住宅法，于1934年成立聯邦住宅管理局，其主要目的是提供不動產抵押貸款承做機構保險機制，降低不動產抵押承貸機構必須承受借款人因無法償還本息所面臨倒閉風險的沖擊。

美國國會在1944年通過公職人員重新調整法，授予美國退伍軍人管理局開辦類似提供抵押貸款保險的業務，提供融資保證，方便了退伍軍人順利取得購房貸款。其后，美國于1968年成立政府國民抵押協會，為中低收入居民提供購房服務，并借以提升抵押貸款二級市場的流動性。同時，美國開始收購有抵押的資產，成為了擔保人并且發行證券。房貸轉手證券之類相繼出現，其目的在于為確保承做該房貸創始人，在有保留權益因而仍擁有該房貸群組一部分權利的情況下，能維持部分該房貸的承做標準。但是這種傳統房貸并未受到美國聯邦政府的承保或保證。實際上，以傳統房貸作為擔保，且未受美國政府保證的轉手證券是在1977年首次發行的。由于這些民間擔保的轉手證券并無其他的保證，因此，該證券的信用須由民間的信用評級機構來評估。資產證券化發展至此，已漸由政府參與并主導的發展，轉變成全面由民間主導的商業化發展。20世紀80年代，各種類型的債券性質的證券化開始仿照一些先前的市場模式，將這些新貸款組合起來，發行資產擔保證券；在此同時，商業房貸也被組合起來，發行商業房貸擔保證券，標的物也轉變成各種其他金融的無形資產。

資產證券化作為一項重要的金融創新，資產所有人通過這種方式將特定資產對應的風險和收益轉移出去，由購買這些證券的投資者承擔資產對應的風險和收益，實現了風險向金融市場轉移和分散。正是由于美國擁有發達住房抵押貸款二級市場，這就為不吸收存款的專業性抵押貸款機構提供了一個良好的生存環境，因為抵押貸款機構可以將全部抵押貸款以證券化或非證券化的方式在二級市場上出售，而只賺取出售過程中的折扣收益和出售后的服務收益，借助二級市場抵押貸款機構可以迅速回籠資金以支持進一步的貸款擴張。在這一模式下，抵押貸款機構的放貸能力明顯提高，除了放貸規模擴大以外，放貸的對象也得到了擴展。二級市場的方便融資功能，使許多抵押貸款機構在繁榮時期過度授信，美國以次級抵押貸款為基礎資產的MBS從2000年的810億美元增長到2006年的7 320億美元，7年間的增長超過9倍。

二、資產證券化與美國次貸危機

由于優質抵押貸款可以得到美國政府性機構提供擔保，可以獲得比較高的信用評級，同時，其收益率顯著高于同風險評級的國債或公司債，因此，以優質抵押貸款為基礎資產的MBS獲得廣大機構投資者的青睞也在情理之中。但以次級抵押貸款為基礎資產的MBS就沒有這么幸運了，它很難獲得較高的信用評級，無法達到美國大型投資機構如退休基金、保險基金、政府基金等投資條件。為此，華爾街的金融機構又進行了大膽的金融創新，開發出了一種新型的產品——債務抵押擔保證券（CDO）。

債務抵押擔保證券是指一種新興的投資組合，以抵押債務信用為基礎，基于各種資產證券化技術，對債券、貸款等資產進行結構重組，重新分割投資回報和風險，以滿足不同投資者的需要的創新性衍生證券產品。CDO的資產組合不同于傳統的ABS，傳統的ABS資產組合中的資產是同質的，而CDO的資產組合則是包括ABS、MBS、垃圾債券、新興市場債券、銀行貸款等固定收益資產的分散組合。正是通過CDO這種產品的創新，把以次級抵押貸款為基礎資產的MBS與其他類證券匯集構成資產池，按照MBS、ABS的信用增強模式，一部分CDO優先級證券被評為AAA級，由養老基金、保險資金等機構投資者持有，而CDO次級證券，則由追求高風險、高收益的對沖基金持有。這樣，以次級抵押貸款為基礎資產的MBS經過CDO產品的包裝，低信用評級問題得到了圓滿解決。2006年，CDO一共吸收了1 500億美元的MBS，其中大部分是次級抵押貸款支持。至此，一條完整的產品鏈條形成了，在低利率和房價上升階段，鏈條上的所有人都能獲益。但如果這條鏈條最原始的次級抵押借款人出現還款問題，則整個鏈條都會產生問題。美國自2005年4季度起，房價上漲速度開始明顯下降，到2007年3月房價停止上漲，隨后出現明顯的下跌，這也直接導致自2005年起，美國住房抵押貸款違約率開始上升，2007年第2季度，美國抵押貸款違約率達5.12%，次級抵押貸款違約率達14.82%。這樣，在房地產價格下降和次級抵押貸款違約率大幅上升的情況下，以次級抵押貸款為基礎資產的MBS及CDO出現了大幅度的縮水，次級抵押貸款的風險開始向以此為基礎發行的證券持有人擴散。

由于MBS、CDO、ABCP等證券化產品及CDS等信用產品的蓬勃發展，推動了美國房貸市場證券化的高速發展，約80%—90%的美國次級抵押貸款被證券化，也使得美國房貸市場參與主體的業務發生轉變。對于許多放貸公司而言，證券化的發展使其盈利模式由原來的存貸款利差轉變為賺取出售房貸的手續費及服務費，業務重點也從注重房貸品質轉為如何擴大房貸數量。在這種情形下，房貸公司開始推出大量創新產品，擴大次級房貸市場的規模。同時，面對市場的激烈競爭，放貸公司逐漸放寬信貸標準，不再要求借款人提供所有證明。這些潛在因素加速了次級房貸市場的惡化。因此，CDO等證券化產品的發展對金融危機的發生有促進作用。

三、結論

資產證券化的存在，不僅有負面的影響，也有正面的意義。因為正是資產證券化改變了人們對風險的認識狀態，讓風險由存量化變成了流量化，賦予了金融創新的重要意義。資產證券化正是通過風險定價和轉移技術實現了風險配置的功能，成為金融功能從資源配置到風險配置轉型的有力工具。

但是資產證券化在開放的金融體系中會加速風險和危機的傳播和擴散，而這顯然有可能加大系統性風險和金融危機的傳染效應，從而有可能使局部性金融危機或個案性金融危機演變成全球性金融危機。如何控制風險，掌握尺度，加強危機預警，做好未雨綢繆的準備是勢在必行。對于我國而言，一定要堅持自己的監管不松懈。如今央行和銀監會都要求商業銀行加強風險控制，從根本上把基礎產品風險控制好。金融創新并非是一劑毒藥，適當的發展一定能收效良好。另外，對資本市場的監管要透明，盡可能使信息不對稱的情況減少，這樣就能最終減少廣大投資者和所有人的損失。

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Discussion about the assets securitization and the U.S. sub-prime mortgage loan crisis

Li Guo

(Commerce college.Shanghai normal university，Shanghai 20234，Chian)

Abstract：The spreading subprime mortgage crisis of the assets securitization with the development of the market closely. the other hand， the assets securitization a financial innovation， the important to promote economic growth ； but on the other hand， the assets securitization in the financial system of the risks and crisis will accelerate the spread and spread， It systematic risks and financial crisis of the financial crisis， local or cases of financial crisis into global financial crisis. thus， strengthen financial innovation risk control is the spreading subprime mortgage crisis for our major revelation.

Key words: assets securitization ; sub-prime mortgage loan crisis;finance innovation