“準負債”治理效應下的經理人薪酬與盈余穩健性研究

摘要:文章借助C-score指標，直接度量了上市公司的盈余穩健性，在對經理人現金薪酬“準負債”治理效應的分析基礎上，檢驗了二者的相關性。研究結果表明:現金薪酬的“準負債治理”效應不僅存在，而且受預算軟約束的影響，在民營企業中的效應顯著強于國有企業。

關鍵詞:現金薪酬;代理成本;盈余穩健性

一、 理論分析與研究假設

Jensen Meckling(1976)對薪酬契約與債務契約理論中有關經理人偏好假設的不一致早有察覺，作者敏銳地提出了由于存在破產情況，債權人有權終止經理人的雇傭，因此也就終止了其以人力資本方式獲取的未來工資收益，因此“經理人的工資合同具有債務的特征，這一隱含的債務特征使得經理人具有將財富從股東手中轉移給債權人的激勵，這似乎可以解釋為什么在大型公眾持股公司中，經理人似乎愿意規避風險而采取不利于股東的行動”。同樣，Begley Feltham(1999)的經驗證據也表明，當經理人的現金薪酬越多時，其自身的利益更可能與債權人而不是股東的利益一致，因為當現金薪酬越高，越會促使管理者采取保留不濫用自由現金流量，以及避免公司陷入破產危機的決策，進而影響自身薪酬的獲取。

可見現金薪酬可能存在著相機激勵經理人的債權人利益偏向效應。這一后果可能是什么呢?一方面在薪酬契約的傳統理論框架中，設計高額現金薪酬起到的是試圖使經理人的行為動機與股東利益趨于一致的激勵作用，盡管是股東為了激勵經理人而不得不付出的成本，但是其目的在于減輕股東-經理人的代理沖突。另一方面，現金薪酬具有某種程度的“準負債”特征，即該類薪酬只有在企業不面臨財務危機，破產風險等前提下才可實現，因此當現金薪酬增加時，這種“準負債”效應將上升，經理人的利益與債權人協同性增加。由此對于股東而言，如果現金薪酬的準負債治理效應存在，那么隨著現金薪酬的增加或者在整個薪酬結構中的比例增加將拉近經理人與債權人的利益距離。

在現有的薪酬契約理論中，現金薪酬被認為是以短期激勵為其目標指向，因此其引發經理人機會主義高估盈余的動機隨著現金薪酬的增加而增加，這也是傳統研究盈余穩健性與經理人薪酬契約的主要假設，但是并未得到一致的經驗證據。而如果“準債務”的治理效應確實存在，那么在薪酬契約框架里的經理人行為決策將會緩解經理人與債權人之間的代理沖突，進而降低對穩健性的需求。

基于盈余穩健性的代理成本假說和現金薪酬的“準負債”治理效應假說，可以預期現金薪酬與盈余穩健性之間的關系會表現為現金薪酬(或比重)越高，則盈余穩健性越強。

由上述分析，基于現金薪酬的“準負債”效應，建立以下假設:

H1:經理人現金薪酬與盈余穩健性成正比。

但是即便上述假設得以證實，能作為現金薪酬的“準負債”效應在我國存在的證據么?因為有關經理人高估盈余以獲取薪酬的傳統的機會主義假設也會產生類似的結果。幸運的是，我國的特殊制度背景為識別這一效應的存在與否提供了研究機會。當前我國上市公司的股權結構以國有控股和民營控股兩種情況為主。而由于預算軟約束的存在，國有企業的現金需求并不迫切，其可以借助于政府的“父愛”或者“行政支持”從銀行獲取甚至是免息的資金。而民營企業則不同，其是否能獲取銀行的認可，需要的限制條件遠大于國企，有研究表明，債務治理遠不能在國企中起到真正的約束作用。因此可以推出，由于國企的銀行等債務資金來源便捷，因此準債務治理效應在國有控股與民營企業間的效應應有顯著區別。即當現金薪酬增加時，其在民營企業中產生的債務治理效應更為明顯，民企經理人的債權人偏向應該大于國企債權人偏向，由此降低了理性債權人的約束力度，即間接降低了債務代理成本，從而進一步減弱對穩健性的需求。據此分析，則可進一步建立以下假設對“準負債”效應加以檢驗。

H2: 民營企業經理人現金薪酬越高，穩健性需求相對于國有企業較弱。

如果假設2得到證實，那么可以進一步支持現金薪酬與穩健性負相關的關系更多是由“準負債”效應驅動，而非管理層機會主義高估動機的表現。

在研究現金薪酬的“準負債”治理效應時，還必須關注經理人的身份，是否當其兼任董事長時，經理人可能不會在債權人和股東偏好之間游離呢?此時薪金薪酬的“準負債”治理效應將不再顯著或者存在。因此，進一步作出以下假設:

H3:兩職合一的公司現金薪酬與盈余穩健性的相關性弱于兩職分離的公司。

二、 樣本選擇與研究設計

1. 樣本選擇與數據來源。研究樣本包括2001年~2004年在深滬兩市進行交易的A股公司，剔除了金融類公司、當年IPO的公司、當年的股票收益率一年之內變動異常超過100%以及關鍵變量不完整的觀察值后，得到的觀察樣本的個數為3 756個。數據主要源于深圳國泰安CSMAR數據庫，數據分析采用SPSS16.0。

2. 模型設計。要研究盈余穩健性與薪酬之間的關系，首先要能計量盈余穩健性。出于避免研究設計中的多重共線性問題，本文參考Watts Khan(2007)的的設計思路，采取兩個步驟分析盈余穩健性與經理人薪酬之間的關系:首先是估計公司年度的盈余穩健性(C-Score)，然后將其與經理人現金薪酬 進行回歸分析。

步驟一:從Baus(1997)的經典方法入手，先運用模型(1)，分別得到各公司及其各年度的λ系數，然手運用模型(2)分別估計2001年~2004年各年度及混合年度橫截面上的C-Score，以其作為盈余穩健性的度量指標，該指標越高，盈余穩健性越強。

NIi，t=β1，t+β2，tDi，t+Ri，t(μ1，t+μ2，tSIZEi，t+μ3，tM/Bi，t+μ4，t LEVi，t)+Ri，t×Di，t(λ1，t+λ2，tSIZEi，t+λ3，tM/Bi，t+λ4，tLEVi，t)+εi，t(1)

C-Scorei，t=λ1，t+λ2，tSIZEi，t+λ3，tM/Bi，t+λ4，t LEVi，t(2)

步驟二:運用模型(3)將C-Score與經理人現金薪酬及其它控制變量進行回歸。

C-Scorei，t=α0+α1tCash-compi，t+α2tDUALi，t+α3tGYFi，t+лi，t(3)

利用我國制度背景的研究優勢，基于預算軟約束之于國有、民營上市公司的不同影響以及兩職是否分離給公司治理帶來的效應分析，分別建立了以下模型逐步檢驗現金薪酬的準債務治理的特征。

C-Scorei，=α0+α1COMP i+лi， (4)

C-Scorei，=α0+α1COMPi+α2GYFi+α3COMPi* GYFi+лi，

(5)

C-Scorei，=α0+α1COMPi+α2DUALi+α3COMPi*DUALi+лi，

(6)

C-Scorei，=α0+α1COMPi+α2DUALi+α3GYFi，+α4DUALi*C-OMPi+α5GYFi，*COMPi+α6DUALi*GYFi，+α7DUALi*GYFi，*CO-MPi+лi，t(7)

3. 變量界定。具體的變量定義如表1所示。

三、 描述性統計與實證結果

1. 描述性統計。通過表2，可以發現，與其他研究文獻研究一致，2001年~2004年的盈余穩健性的均值與中位數均呈現逐年上升的勢頭。

2. 回歸結果分析。如表2所示，當未考慮現金薪酬的準負債效應時，模型4中顯示出，Lncomp的系數顯著為負。表明現金薪酬規模越大則穩健性越弱。由于穩健性從某種程度上講是應代理成本的需求而增強，因此如果考慮現金薪酬的的“準債務治理”效應，表明其其規模越大則相應會減弱管理者與債權人的代理沖突，因而減少了代理成本。

為了區分管理者機會主義的競爭性假設，我們引入預算軟約束的制度特征，國有企業由于較少受到債務約束，進而也不太可能受到現金薪酬的準債務治理效應的影響，而民營企業則不同，因此交叉項GY*Lncomp的系數均顯著為正，表明相比于國有企業，民營企業的經理人現金薪酬越高，“準債務效應越強”，對穩健性的需求更小。此外，從回歸結果來看，經理人是否同為雙元控制者對現金薪酬的準債務治理效應沒有顯著影響。

四、 結論

相比于已有研究文獻，本文通過建立盈余穩健性程度的直接計量值(C-score)，提供了現金薪酬與盈余穩健性關系的直接證據。本文的研究結論表明，(1)我國上市公司的穩健性呈現逐年遞增的趨勢。(2)經理人現金薪酬與盈余穩健性與之間呈現顯著的正相關關系。這可以從“準負債治理”效應角度加以解釋，即隨著現金薪酬的增加，“準債務治理效應”更顯著，經理人的行動愈偏向于債權人，導致代理成本的降低，則穩健性需求減少。(3)由于預算軟約束，國企中的現金薪酬的“準債務治理效應”顯著低于民企，因此，現金薪酬規模增加時，民企對盈余穩健性的需求顯著低于國企，這也間接表明了債權人對于上市公司控股性質的歧視態度。(4)經理人的兩職是否合一對二者聯系沒有顯著影響。

本文的研究結論表明，當增加經理人的現金薪酬規模時，同時也給其帶來的一種“準債務”約束，這一約束力如果為債權人所認可，則會降低其約束企業的若干條款，進而降低了代理成本，由此會減弱對盈余穩健性的需求。但是這一效應的實施效果受到預算軟約束的負面影響。

參考文獻:

1. Joy Begley， Gerald A.Feltham. An empirical examination of relation between debt contracts and management incentives. Journal of Accounting and Economics，1999，(27):229-295.

2. Jensen，M.C.， Meckling. Theory of the firm: managerial behavior， agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics，1976，(3):205-260.

3. Khan，M.， Watts，R.L.， Estimation and validation of a firm-year measure of conservatism. SSRN，2007.

基金項目:教育部研究生教育創新項目——南京大學國際化會計學博士生項目(IAPHD);揚州大學人文社科一般基金。

作者簡介:劉珊珊，南京大學商學院會計學系博士生，揚州大學管理學院講師;劉德妍，揚州大學管理學院副教授。

收稿日期:2009-12-15。